對(duì)于小米這家公司，市場(chǎng)情緒從狂熱轉(zhuǎn)向了謹(jǐn)慎甚至悲觀。小米新SU7發(fā)布不到一周，小米市值又跌了千億港元。

3月24日，小米公布了2025年Q4及全年財(cái)報(bào)。單看全年數(shù)據(jù)，挑不出毛病：總收入4573億元，同比增長(zhǎng)25%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)392億元，同比增加43.8%。最受關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)（小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)），收入首次突破千億，且實(shí)現(xiàn)了9億元的全年經(jīng)營(yíng)收益。

但小米Q4的情況不太樂(lè)觀。單季收入1169億元，同比增長(zhǎng)僅7.3%，增速較前三季度明顯放緩；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)63億元，同比下降約24%。這季增長(zhǎng)基本靠汽車業(yè)務(wù)帶動(dòng)，手機(jī)毛利率因內(nèi)存漲價(jià)跌至8.3%，此前靠國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)的IoT收入同比下滑20%，手機(jī)、IoT兩個(gè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降六成。

過(guò)去兩年，小米的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)一邊維持增長(zhǎng)，一邊為造車輸血，可現(xiàn)在，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)自身的壓力加大，汽車業(yè)務(wù)雖跨過(guò)了盈虧線，但支撐其高毛利的前期積壓訂單正在快速消化。

這也解釋了為什么車賣得好，財(cái)報(bào)也賺錢(qián)了，資本市場(chǎng)卻在用腳投票。自2025年6月股價(jià)觸及61.45港元的高點(diǎn)后，小米一路下行，即便公司砸了上百億港元回購(gòu)，也沒(méi)能拉住下跌的勢(shì)頭。

2026年3月以來(lái)，小米股價(jià)在32-33港元區(qū)間波動(dòng)，相較此前高點(diǎn)已回落近50%，市值跌破萬(wàn)億港元關(guān)口。截至發(fā)稿，小米市值為8501億港元。

過(guò)去一年，圍繞小米的討論幾乎都集中在汽車。本文重點(diǎn)討論的是，小米汽車是怎么盈利的？造車之外的幾塊老業(yè)務(wù)還行不行，小米這一年的整體表現(xiàn)到底怎么樣？

汽車業(yè)務(wù)盈利了，含金量怎么樣？

一份財(cái)報(bào)里最受市場(chǎng)關(guān)注的，永遠(yuǎn)是那個(gè)最燒錢(qián)的業(yè)務(wù)什么時(shí)候能養(yǎng)活自己。從2025年財(cái)報(bào)看，小米汽車跨過(guò)了這道坎。

對(duì)比2024年高達(dá)62億元的經(jīng)調(diào)整凈虧損，2025年全年，小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)”）首次實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)正，錄得9億元。

其中，2025年Q4單季收入372億元，經(jīng)營(yíng)收益為11億元，已連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

小米汽車是怎么盈利的？含金量高不高？

一家車企能不能賺錢(qián)，毛利率是前提。2025年全年，小米汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到24.3%，比2024年的18.5%提升了5.8個(gè)百分點(diǎn)。

在目前的新能源市場(chǎng)，純電品牌普遍面臨毛利率壓力，大多數(shù)主流車企的整車毛利率在10%-20%之間。小米汽車毛利率抬高，核心還是兩方面：交付規(guī)模上來(lái)后，制造和采購(gòu)成本被攤薄；同時(shí)，更高價(jià)車型交付把均價(jià)抬了上去。

汽車是一個(gè)極度依賴規(guī)模的重資產(chǎn)行業(yè)。2025年，小米汽車全年交付了41.1萬(wàn)輛。當(dāng)幾十萬(wàn)輛車在產(chǎn)線上跑起來(lái)，單車制造成本和零部件采購(gòu)成本都會(huì)被大幅攤薄。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，除了基礎(chǔ)的SU7跑量，售價(jià)更高的SU7 Ultra以及SUV車型YU7系列開(kāi)始大規(guī)模交付。財(cái)報(bào)顯示，2025年全年小米智能電動(dòng)汽車的ASP（平均售價(jià)）達(dá)到了25.1萬(wàn)元，比2024年提升了7.1%。均價(jià)拉高，毛利率自然就高了。

但毛利率高，不等于一定能賺錢(qián)，因?yàn)橘u車賺來(lái)的毛利，還得覆蓋掉龐大的研發(fā)和銷售費(fèi)用。

我們以2025年Q4為例，來(lái)拆解小米汽車的“單車賬本”。

單季交付14.5萬(wàn)輛，汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部毛利率為22.7%，單車ASP降到25萬(wàn)元。簡(jiǎn)單計(jì)算，每賣出一輛車，小米能賺到約5.8萬(wàn)元的毛利。

而汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支為74億元，每輛車的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為7600元。只看Q4，這門(mén)生意已經(jīng)跨過(guò)了盈虧線，但其實(shí)小米汽車的毛利率并不穩(wěn)定。

環(huán)比Q3（25.5%），Q4（22.7%）的毛利率回落了2.8個(gè)百分點(diǎn)，且低于Q1（23.2%）、Q2（26.4%）。

一位關(guān)注小米汽車的投資人對(duì)此分析，Q3毛利高，很大程度上是因?yàn)楦咭鐑r(jià)的SU7 Ultra的交付；而到了Q4，YU7大規(guī)模交付，小米汽車的整體ASP從高點(diǎn)的約26萬(wàn)元，回落到了Q4的約24.98萬(wàn)元，進(jìn)而導(dǎo)致毛利下滑。YU7標(biāo)準(zhǔn)版（起售價(jià)25.35萬(wàn)元）以及開(kāi)始交付的新SU7標(biāo)準(zhǔn)版（起售價(jià)21.99萬(wàn)），起售價(jià)均低于SU7 Max。

這說(shuō)明，小米汽車的高毛利，對(duì)高溢價(jià)車型（如Ultra版）的依賴度比較高。當(dāng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，或者為了沖銷量而在終端給出優(yōu)惠（如銷售現(xiàn)車/展車），毛利率就會(huì)受到直接影響。

在毛利率回落的情況下，要把盈利維持住，最直接的辦法仍然是繼續(xù)擴(kuò)大交付規(guī)模。但問(wèn)題在于，規(guī)模擴(kuò)大雖然有助于攤薄成本，卻不意味著費(fèi)用會(huì)立刻降下來(lái)。對(duì)仍在擴(kuò)張中的小米汽車來(lái)說(shuō)，研發(fā)、渠道的投入還在繼續(xù)增加。

2025年全年，小米汽車及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支高達(dá)248億元，相比2024年的132億元幾乎翻倍。

在渠道方面，為了支撐幾十萬(wàn)輛的交付規(guī)模，小米汽車的銷售門(mén)店在快速擴(kuò)張，年底已經(jīng)達(dá)到了477家。摩根士丹利的報(bào)告指出，小米線下門(mén)店在銷售電動(dòng)汽車時(shí)，相比行業(yè)有5%-13%的利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)，但前期的重資產(chǎn)投入不可避免。

研發(fā)方面的投入更難降。上述投資人指出，汽車業(yè)務(wù)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)與消費(fèi)電子差異很大。小米雖然能靠“生態(tài)紅利”和雷軍的IP省下不少營(yíng)銷費(fèi)，但在核心技術(shù)的研發(fā)上，短期內(nèi)很難大幅壓縮。小米管理層已重申長(zhǎng)期投資芯片等核心技術(shù)的承諾（10年超500億元），并正在研發(fā)汽車芯片。費(fèi)用率下不來(lái)，汽車業(yè)務(wù)就很難貢獻(xiàn)巨額的凈利潤(rùn)。

這也就是為什么，從全年數(shù)據(jù)來(lái)看，257.6億元的毛利雖然覆蓋了經(jīng)營(yíng)開(kāi)支，但利潤(rùn)空間依然很薄。所以，對(duì)于整個(gè)小米集團(tuán)來(lái)說(shuō)，汽車業(yè)務(wù)目前依然是一個(gè)從“吞金獸”向“微利期”過(guò)渡的業(yè)務(wù)。

手機(jī)漲不動(dòng)了

在汽車業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)的2025年，作為小米基本盤(pán)的手機(jī)業(yè)務(wù)，保住了出貨量和均價(jià)，賺錢(qián)卻越來(lái)越難，成了小米唯一一個(gè)毛利同比下降的業(yè)務(wù)。

先看全年數(shù)據(jù)。2025年全年，小米手機(jī)收入從1918億元降到1864億元；毛利從242億元降至203億元，少了近40億元；毛利率為10.9%，比2024年的12.6%下降了1.7個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)報(bào)給出的原因是：下半年中國(guó)大陸國(guó)補(bǔ)退坡、核心零部件價(jià)格上漲，以及全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

這導(dǎo)致小米手機(jī)2025年全年出貨量降到1.652億臺(tái)，比2024年的1.685億臺(tái)減少了330萬(wàn)臺(tái)，同比下滑2.0%；國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)出貨量同比都在下滑，國(guó)內(nèi)下滑18.2%，海外下滑8.8%。全年手機(jī)ASP約1129元，同比2024年的1138元微降0.8%。

整體來(lái)看，量的下滑幅度有限，價(jià)格也算基本穩(wěn)住，但利潤(rùn)的縮水幅度卻遠(yuǎn)大于收入的下滑。

這種壓力在Q4更明顯。小米Q4全球手機(jī)出貨量3770萬(wàn)臺(tái)，同比下降11.6%；手機(jī)毛利率則從上年同期的12.0%降到8.3%，是近年來(lái)小米手機(jī)毛利率的低點(diǎn)。

表面上看，Q4手機(jī)ASP反而從Q3的1063元環(huán)比漲到了1176元；但與2024年Q4的1202元相比，同比下降了2.2%。均價(jià)沒(méi)有明顯變化，毛利率卻明顯下跌，說(shuō)明問(wèn)題出在成本端。

這里有必要解釋小米手機(jī)的成本結(jié)構(gòu)。在智能手機(jī)的物料清單里，存儲(chǔ)芯片（DRAM和NAND Flash）是僅次于主芯片的第二大成本項(xiàng)，通常占整機(jī)物料成本的15%-20%。2025年以來(lái)，AI大模型爆發(fā)帶動(dòng)存儲(chǔ)需求上漲，存儲(chǔ)芯片價(jià)格持續(xù)飆升，導(dǎo)致手機(jī)的硬件成本大幅上漲，對(duì)ASP較低廠商影響更大。

做一個(gè)簡(jiǎn)單的拆解：如果Q4手機(jī)毛利率維持在2024年Q4的12%水平不變，Q4手機(jī)毛利應(yīng)該是53.2億元；但實(shí)際只有36.8億元，這16億元的差距，基本上就是存儲(chǔ)成本上漲“吃掉”的利潤(rùn)。

但小米又很難把這部分成本完全轉(zhuǎn)嫁出去。特別是華為在4000-6000元核心價(jià)位段的回歸，以及蘋(píng)果iPhone 17系列“加量不加價(jià)”帶來(lái)的壓力，導(dǎo)致小米手機(jī)Q4終端售價(jià)并未同步提升，甚至略有下滑。

更嚴(yán)峻的考驗(yàn)還在2026年。摩根大通在3月的報(bào)告中預(yù)測(cè)，受內(nèi)存成本持續(xù)大漲影響，小米智能手機(jī)毛利率可能被進(jìn)一步壓縮至8%-9%的歷史低位區(qū)間。小米管理層也判斷，本輪存儲(chǔ)漲價(jià)是長(zhǎng)周期，大概率會(huì)持續(xù)到2027年底。

事實(shí)上，從2026年一季度開(kāi)始，整個(gè)手機(jī)行業(yè)已經(jīng)掀起了一輪集體漲價(jià)潮，這正是上游存儲(chǔ)價(jià)格飆升至歷史高位后，向下游的被動(dòng)傳導(dǎo)?？梢?jiàn)，成本壓力是行業(yè)普遍面臨的難題。

小米手機(jī)一直是集團(tuán)的收入支柱和利潤(rùn)來(lái)源，接下來(lái)更值得關(guān)注的，是在成本高位和激烈競(jìng)爭(zhēng)下，它能不能先把毛利率穩(wěn)住。

IoT放緩，互聯(lián)網(wǎng)穩(wěn)定

在手機(jī)承壓的背景下，IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成為集團(tuán)最重要的兩大毛利來(lái)源，分別貢獻(xiàn)近三成的毛利。

其中，IoT全年收入為1232億元，同比增長(zhǎng)18.3%，主要靠智能大家電放量（空調(diào)出貨850萬(wàn)臺(tái)、冰箱出貨280萬(wàn)臺(tái)、洗衣機(jī)出貨230萬(wàn)臺(tái)）；毛利率從2024年的20.3%提升至23.1%，和小米有意識(shí)地減少低毛利品類，提高可穿戴及部分生活消費(fèi)品等產(chǎn)品占比有關(guān)。

但到了Q4，IoT的增速明顯放緩。單季收入246億元，較2024年同期下降約20%，環(huán)比Q3也回落了約11%；毛利率則從Q3的23.9%降到20.1%，毛利同比減少了14億元。

下滑有兩方面因素：主要原因是單價(jià)高的大家電需求（尤其是空調(diào)），在Q3國(guó)補(bǔ)政策的集中釋放期被部分透支，Q4需求回落；與此同時(shí)，傳統(tǒng)家電巨頭在2025年下半年補(bǔ)貼效應(yīng)減弱后，開(kāi)始加大反擊力度。

一位長(zhǎng)期跟蹤家電行業(yè)的分析師對(duì)「定焦One」分析，小米在大家電市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)上是“渠道+生態(tài)”的協(xié)同效應(yīng)：通過(guò)小米之家的線下渠道和MIUI生態(tài)的用戶黏性，以更低的獲客成本切入市場(chǎng)。例如，IoT的出貨量大頭——小米空調(diào)的出貨量增速很快，但相較于美的、格力年銷數(shù)千萬(wàn)臺(tái)的體量，其規(guī)模效應(yīng)和上游議價(jià)能力仍有差距。而小米本身低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略也直接壓縮了利潤(rùn)空間。第三方數(shù)據(jù)顯示，小米空調(diào)的線上均價(jià)在主要品牌中仍處于較低水平。

相比之下，在小米所有成熟業(yè)務(wù)里，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率最高、波動(dòng)也最小。2025年全年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入374.4億元，同比增長(zhǎng)9.7%；毛利率76.5%，與上一年基本持平。

其中，廣告收入（285億元）占比最高、增速最快（同比增長(zhǎng)15.2%）。

和其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的Q4表現(xiàn)也較好：收入99億，同比增長(zhǎng)6%。

這個(gè)業(yè)務(wù)的邏輯并不復(fù)雜：小米手機(jī)裝機(jī)量越大，后端廣告和增值服務(wù)的變現(xiàn)基礎(chǔ)就越大，而這類收入的邊際成本通常遠(yuǎn)低于硬件。

用戶規(guī)模是廣告和增值服務(wù)的流量基礎(chǔ)。截至2025年12月，小米全球月活躍用戶（MAU）達(dá)到7.54億，同比增長(zhǎng)7.4%。

但需要關(guān)注的是，ARPU值出現(xiàn)了下滑。根據(jù)財(cái)報(bào)測(cè)算，2025年小米全球用戶的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)ARPU（每用戶平均收入）約為49.6元/年，折合每月僅約4.1元；2025年Q4單季ARPU同比下滑約1%。

如果進(jìn)一步按照國(guó)內(nèi)用戶貢獻(xiàn)的境內(nèi)收入（約占66%）來(lái)推算，國(guó)內(nèi)用戶的ARPU約10-11元/每月。這與純互聯(lián)網(wǎng)公司的單客變現(xiàn)能力仍有差距。上述投資人分析，原因在于，小米用戶畫(huà)像偏年輕和下沉市場(chǎng)，雖然海外用戶占比在提升，但小米的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)還是依賴國(guó)內(nèi)。

更重要的是，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)尤其是廣告收入，與硬件出貨量尤其是國(guó)內(nèi)高端機(jī)型的銷售高度相關(guān)。手機(jī)業(yè)務(wù)疲軟，也會(huì)影響互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的增長(zhǎng)。此外，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率雖高，但其收入占比有限（2025年全年約8.2%），難以單獨(dú)拉動(dòng)集團(tuán)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)。

結(jié)語(yǔ)

此前，市場(chǎng)習(xí)慣用一種邏輯來(lái)理解小米：“老業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)賺錢(qián)，新業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)增長(zhǎng)和想象空間”，但這套邏輯在2025年和接下來(lái)都面臨挑戰(zhàn)。

從收入結(jié)構(gòu)看，小米是一家硬件公司，手機(jī)、IoT和汽車加在一起，占了全年收入的九成以上。

但從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，各業(yè)務(wù)的賺錢(qián)能力差異懸殊——手機(jī)盤(pán)子最大，但賺錢(qián)效率最低；IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)體量不如手機(jī)，卻共同貢獻(xiàn)了集團(tuán)超過(guò)一半的毛利。汽車當(dāng)然重要，它改變了市場(chǎng)看小米的方式，但還談不上改變利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

因此，小米真正的盈利邏輯，仍然是靠手機(jī)的規(guī)模獲客，再靠IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)把利潤(rùn)賺回來(lái)。2025年Q4，恰恰是這兩塊同時(shí)承壓的季度，而且2026年這種壓力還會(huì)持續(xù)。

這并不意味著小米的基本面出了問(wèn)題。，但它的確在行業(yè)“逆風(fēng)”期，存儲(chǔ)芯片的漲價(jià)已經(jīng)升級(jí)為“存儲(chǔ)短缺”，這將直接限制手機(jī)市場(chǎng)的出貨量并影響利潤(rùn)；IoT在補(bǔ)貼退坡后需求回落是必然；汽車訂單增速放緩也在預(yù)期之內(nèi)。

只是當(dāng)小米同時(shí)面臨這些壓力時(shí)，小米所謂的生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)——手機(jī)帶動(dòng)IoT，IoT帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，門(mén)店賣車順便賣家電——效果可能會(huì)受影響。因?yàn)檫@種協(xié)同的本質(zhì)，更多是體現(xiàn)在節(jié)省獲客成本上，而無(wú)法直接轉(zhuǎn)化為毛利率提升，以應(yīng)對(duì)上游成本或下游需求的壓力。

所以，2026年，小米要面對(duì)的是幾條戰(zhàn)線同時(shí)承壓：手機(jī)要在存儲(chǔ)成本高位和激烈競(jìng)爭(zhēng)里先把毛利率守住；IoT要靠真實(shí)需求增長(zhǎng)；汽車2026年全年目標(biāo)55萬(wàn)輛，但前兩個(gè)月交付量明顯下滑，接下來(lái)，要在積壓訂單消化完之后拿出足夠有競(jìng)爭(zhēng)力的新車。

面對(duì)蘋(píng)果、華為、美的、格力、比亞迪、特斯拉這些各自領(lǐng)域的絕對(duì)霸主，小米需要在手機(jī)、大家電、新能源汽車這些極度內(nèi)卷的紅海市場(chǎng)里三線作戰(zhàn)。真正的考驗(yàn)，才剛剛開(kāi)始。

*編排 | 黃家俊 審核 | 黃家俊

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