今日，港股再次迎來AI大模型的又一里程碑事件。德適正式登陸港交所，股票定價(jià)每股99港元，開盤股價(jià)大漲121%，達(dá)到219港元。

當(dāng)前，全球目光焦點(diǎn)無疑都在AI大模型上。今年以來，智譜、MINIMAX等AI大模型領(lǐng)域企業(yè)陸續(xù)登陸港交所，股價(jià)表現(xiàn)尤為亮眼。其中，智譜作為“通用基座模型”的代表，被外界視為AI時(shí)代的“水電煤”；MINIMAX則善于C端應(yīng)用場景突破，是OpenClaw官方原生支持的大模型供應(yīng)商；而德適，作為杭州提出“人工智能創(chuàng)新發(fā)展第一城”概念后首家上市的AI企業(yè)，它補(bǔ)充了當(dāng)前在B端（H端）AI大模型垂直領(lǐng)域落地的短板。

與此同時(shí)，德適上市背后，也意味著AI醫(yī)療基座大模型，正逐步走出“技術(shù)概念追捧”，進(jìn)而走向真正的商業(yè)化變現(xiàn)階段。

超額認(rèn)購高達(dá)1073倍、無基石投資仍被瘋搶，賽道發(fā)展確定性成共識(shí)

德適本次IPO成績不可謂不亮眼。

官方披露，本次德適擬發(fā)行799.2萬股H股，公開發(fā)售占比10%、國際配售占比90%。而國際配售階段首個(gè)半日便吸金超16億港元，認(rèn)購規(guī)模超購逾2倍。而最終，公開發(fā)售部分獲115017名有效申購者認(rèn)購，香港公開發(fā)售申請(qǐng)股份數(shù)目達(dá)858643350股，以公開發(fā)售集資額計(jì)，超額認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)1073倍。

值得注意的是，與以往部分企業(yè)上市安排基石投資者用以“信任背書”不同，德適此次上市放棄了基石托底。究其原因，為吸引基石入場，企業(yè)往往需要在發(fā)行價(jià)格上予以折扣，并設(shè)置股份鎖定期，這會(huì)讓更多二級(jí)市場投資者錯(cuò)過企業(yè)成長紅利。德適選擇了將這一成長紅利留給二級(jí)市場投資者。

而無基石投資者信任背書，德適仍舊獲得超額認(rèn)購，則與賽道發(fā)展確定性及德適行業(yè)龍頭地位等密切相關(guān)。

從賽道發(fā)展確定性來看，智能醫(yī)學(xué)影像剛需屬性以及政策紅利帶來市場需求快速釋放，賽道展現(xiàn)出光明前景。去年10月，《關(guān)于促進(jìn)和規(guī)范“人工智能+醫(yī)療衛(wèi)生”應(yīng)用發(fā)展的實(shí)施意見》明確表示，到2030年，要推動(dòng)實(shí)現(xiàn)二級(jí)以上醫(yī)院普遍開展醫(yī)學(xué)影像智能輔助診斷。而《2024年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公告》顯示，2024年二級(jí)及以上醫(yī)院數(shù)量已達(dá)16405家，且仍在持續(xù)增長。政策打開了未來發(fā)展的想象空間。市場機(jī)會(huì)也讓大量企業(yè)布局其中，影像設(shè)備龍頭如聯(lián)影醫(yī)療等、科技巨頭旗下騰訊醫(yī)療健康、智能醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域推想科技、深睿醫(yī)療，甚至國際廠商西門子、GE醫(yī)療均在智能醫(yī)學(xué)影像方面有著布局。而據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國醫(yī)學(xué)影像檢測市場有望在2030年達(dá)到1590億的市場規(guī)模。

圖源：德適招股書

其中，德適作為行業(yè)龍頭企業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)具備基座大模型技術(shù)能力、臨床落地并實(shí)現(xiàn)規(guī)模化收入的醫(yī)療企業(yè)。作為布局該賽道的核心標(biāo)的，其吸引投資人的廣泛關(guān)注也就順理成章。

營收同比增長470%、毛利率高達(dá)75.9%，雙輪驅(qū)動(dòng)下德適完成商業(yè)閉環(huán)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，德適正在進(jìn)入盈利質(zhì)量提升及高速增長的商業(yè)化兌現(xiàn)期。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三個(gè)季度德適營收達(dá)到1.12億元，同比暴增470%；與此同時(shí)，得益于盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，德適整體毛利率顯示出可觀的增長，從2024年9月42.9%大幅提升至2025年9月的75.9%。它們進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)未來發(fā)展韌性。
營收的增長來源于核心業(yè)務(wù)的快速市場拓展。

在核心業(yè)務(wù)維度，德適立足醫(yī)學(xué)影像基座大模型，率先于顯微影像這一高增長賽道實(shí)現(xiàn)商業(yè)化破局，以染色體核型分析解決方案取得了市場成功。而未來，基于醫(yī)學(xué)影像大模型的泛化能力，德適可以擴(kuò)展其他醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的應(yīng)用：諸如CT、MRI、超聲、內(nèi)鏡等等。與此同時(shí)，德適的醫(yī)學(xué)影像大模型正在通過技術(shù)許可、云平臺(tái)交付等模式，助力醫(yī)療機(jī)構(gòu)定制化開發(fā)自身專有模型，以更快地實(shí)現(xiàn)開發(fā)落地。

染色體核型分析業(yè)務(wù)方面，德適提供了一套高效的創(chuàng)新解決方案。傳統(tǒng)染色體核型分析高度依賴醫(yī)師手工操作，分析耗時(shí)、勞動(dòng)強(qiáng)度大，而且解讀報(bào)告面臨醫(yī)師主觀性等問題。報(bào)告平均周期通常需30天。德適通過引入自動(dòng)化設(shè)備及智能算法，提升了檢測效率及結(jié)果均一性和標(biāo)準(zhǔn)化。并且，德適核心重磅產(chǎn)品AI AutoVision?支持染色體分型中病例級(jí)核型異常檢測功能——在檢測異常數(shù)目方面靈敏度達(dá)100%、特異度達(dá)100%；在檢測結(jié)構(gòu)異常方面靈敏度達(dá)94.05%、特異度達(dá)100%。優(yōu)異的解決方案帶來了德適出色的市場表現(xiàn)。招股書顯示，德適已占據(jù)中國染色體核型分析市場30.6%的份額，位列市場第一，一舉打破了海外企業(yè)蔡司、徠卡的市場壟斷局面。

圖源：德適招股書

基座大模型技術(shù)授權(quán)許可方面，德適基座大模型具備“速度快”“費(fèi)用低”“適配廣”等優(yōu)勢，可極大助力從業(yè)者開發(fā)智能醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品。傳統(tǒng)專用模型開發(fā)應(yīng)用通常需耗費(fèi)上千萬元資金、數(shù)萬張標(biāo)注影像數(shù)據(jù)訓(xùn)練，而研發(fā)周期則長達(dá)2年以上。而德適參數(shù)規(guī)模達(dá)千億級(jí)、采用模塊化設(shè)計(jì)的iMedImage?基座模型，支持CT、MRI、超聲、核型分析、內(nèi)鏡等19種臨床影像模態(tài)，覆蓋超過90%的醫(yī)學(xué)影像場景，可實(shí)現(xiàn)專病模型開發(fā)周期、研發(fā)成本90%的降幅。當(dāng)前，該業(yè)務(wù)營收占比已超越染色體核型分析業(yè)務(wù)，成為驅(qū)動(dòng)德適增長的核心引擎。它也從側(cè)面印證了行業(yè)對(duì)其基座模型能力的高度認(rèn)可。

市場方面，德適在全國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)落地的同時(shí)，進(jìn)一步提升著直銷占比，它有望進(jìn)一步夯實(shí)德適的商業(yè)閉環(huán)。基于臨床認(rèn)可，德適產(chǎn)品已覆蓋北京協(xié)和醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院等頂級(jí)三甲醫(yī)院，中國前十大醫(yī)院采用率達(dá)40%；多達(dá)400家臨床醫(yī)療機(jī)構(gòu)已落地相關(guān)產(chǎn)品應(yīng)用。而渠道方面，在與全國范圍內(nèi)體檢中心、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司合作擴(kuò)大市場覆蓋范圍的同時(shí)，德適也在提升直銷占比：2025年前9月，其直銷收入占總收入達(dá)68.6%。

圖源：德適招股書

頭部企業(yè)紛紛達(dá)成戰(zhàn)略合作，生態(tài)合作助力德適向“數(shù)字新基建供給”身份轉(zhuǎn)變

基于對(duì)德適醫(yī)學(xué)影像基座大模型技術(shù)實(shí)力的認(rèn)可，行業(yè)頭部企業(yè)紛紛選擇與其達(dá)成戰(zhàn)略合作。僅德適對(duì)外披露過的戰(zhàn)略合作方就已包括騰訊、新華三、浪潮、中興、武桐樹等等。而這一合作名單仍在持續(xù)增加。

對(duì)德適而言，通過共同構(gòu)筑智能醫(yī)學(xué)影像新基建，與合作伙伴在算力基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字化轉(zhuǎn)型及場景化應(yīng)用等領(lǐng)域展開深度合作，可以極大地實(shí)現(xiàn)資源整合與優(yōu)勢互補(bǔ)，共同推動(dòng)大模型技術(shù)在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的縱深發(fā)展，推動(dòng)AI醫(yī)療從技術(shù)突破邁向系統(tǒng)化價(jià)值創(chuàng)造。而生態(tài)合作也無形中為德適構(gòu)建了一道厚實(shí)的“安全墻”，進(jìn)一步構(gòu)筑起其護(hù)城河。

而合作本身也是為了更好地解決當(dāng)前醫(yī)學(xué)影像行業(yè)所面臨的問題。

例如德適與騰訊的戰(zhàn)略合作，是為了打造多模態(tài)智能中樞系統(tǒng)，通過“云+端”架構(gòu)推動(dòng)影像診斷能力下沉，加速三甲醫(yī)院級(jí)診斷能力向萬家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)延伸。騰訊本身具備優(yōu)勢的云計(jì)算服務(wù)能力，德適與騰訊合作目標(biāo)是提供融合AI與云計(jì)算技術(shù)的綜合解決方案。而隨著合作進(jìn)展，德適和騰訊計(jì)劃通過微信、騰訊健康等數(shù)字化連接平臺(tái)，構(gòu)建“設(shè)備+服務(wù)+數(shù)據(jù)”的創(chuàng)新商業(yè)模式，共同推進(jìn)醫(yī)學(xué)影像AI訓(xùn)練標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)據(jù)安全標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前，基于iMed MaaS?平臺(tái)的智能預(yù)標(biāo)注功能已經(jīng)正式上線，可大幅提升醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)處理效率，降低臨床與研發(fā)門檻。

圖源:德適微信公眾號(hào)

而德適與新華三則聯(lián)合打造了“存算訓(xùn)推一體化”的 AI 醫(yī)學(xué)影像解決方案，解決了部分醫(yī)療從業(yè)者“本地化部署”的難題。基于存算訓(xùn)推一體化的解決方案，客戶可運(yùn)用全本地化多疾病、多模態(tài)及多任務(wù)分析能力，開發(fā)及配置為科研項(xiàng)目定制的醫(yī)學(xué)影像AI模型。它使得相關(guān)醫(yī)院及臨床醫(yī)師能利用自己的真實(shí)世界數(shù)據(jù)，獨(dú)立開發(fā)、優(yōu)化及部署定制化的AI影像模型，真正實(shí)現(xiàn)“用自己的數(shù)據(jù)訓(xùn)練自己的AI”。這極大地降低了醫(yī)療機(jī)構(gòu)AI應(yīng)用的技術(shù)門檻，為臨床精準(zhǔn)診療提供了更有力的支持。

通過生態(tài)合作，德適獲得的不僅僅是場景、數(shù)據(jù)與算力支持，更是將其醫(yī)學(xué)影像基座模型能力直接嵌入到當(dāng)前醫(yī)療智能化產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，最終形成技術(shù)—產(chǎn)品—場景—數(shù)據(jù)的正向循環(huán)。而它們也將使得德適不再是單一的產(chǎn)品提供商，而是讓德適商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)從“設(shè)備供應(yīng)”向“數(shù)字新基建供給”轉(zhuǎn)變，最終進(jìn)一步鞏固自身的行業(yè)龍頭地位。

募集資金高度用于主業(yè)拓展，推動(dòng)商業(yè)化價(jià)值與社會(huì)價(jià)值同步實(shí)現(xiàn)

而要實(shí)現(xiàn)行業(yè)龍頭地位的進(jìn)一步鞏固，資金的加持無疑有望更好地助力。

德適本次募集的資金，預(yù)期約49%用于AI AutoVision?的研發(fā)及商業(yè)化以鞏固龍頭地位，約20%用于迭代 iMedImage?模型并拓展技術(shù)許可業(yè)務(wù)，約13%用于強(qiáng)化海內(nèi)外商業(yè)化與全球化布局，其他資金用于產(chǎn)品研發(fā)。

隨著德適上市、資金募集到位，其商業(yè)化價(jià)值將日益凸顯。而在政策、市場、資本等多重紅利加持下，德適有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)跑，在千億級(jí)醫(yī)學(xué)影像市場中釋放更大的價(jià)值，成為 AI 醫(yī)療領(lǐng)域的核心標(biāo)桿。

與此同時(shí)，全國范圍內(nèi)商業(yè)化的拓展，將擴(kuò)大德適解決方案在三甲醫(yī)院覆蓋的同時(shí)，加速向基層醫(yī)療滲透，以 AI 技術(shù)提升診斷效率、降低醫(yī)療成本，并最終推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源普惠化，助力2030年政策目標(biāo)的落地達(dá)成，實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的統(tǒng)一。