3月27日，港股18A第一家全AI科技企業(yè)杭州德適生物科技股份有限公司（以下簡稱“德適”）暗盤交易引爆市場，股價暴漲101%。

這不是一次普通的新股炒作，而是市場對“醫(yī)療AI大模型第一股”稀缺性的極致定價——在智譜、MiniMax引領(lǐng)的“德智米”AI浪潮中，德適以醫(yī)療產(chǎn)業(yè)賽道+全球獨一檔技術(shù)+爆發(fā)式增長的組合，撕開了AI估值的新維度。

暗盤101%的漲幅，本質(zhì)是市場對“AI落地”的重新定價。過去兩年，通用大模型憑借“技術(shù)先進性”獲得數(shù)百倍PS估值，但競爭白熱化、商業(yè)化落地緩慢的痛點日益凸顯；而德適的暴漲，標志著AI投資邏輯從“比拼參數(shù)”轉(zhuǎn)向“比拼落地”——誰能在高壁壘賽道實現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)化，誰就能獲得更高估值溢價。德適的暗盤表現(xiàn)，正是這一邏輯轉(zhuǎn)變的首個標志性事件。

600億才是合理市值

要理解德適的估值潛力，必須放在“德智米”的可比框架中，用市銷率（PS）這一AI企業(yè)核心估值指標嚴謹測算。當(dāng)前港股市場，智譜、MiniMax作為通用大模型龍頭，已形成成熟的估值錨點，而德適憑借醫(yī)療AI的高壁壘+無全球競品+爆發(fā)式增長，理應(yīng)獲得不低于二者的估值溢價。

截至2026年3月27日，依據(jù)兩家公司的港股上市公告，2025年年度業(yè)績報告，用PS=總市值÷全年營收測算，智譜、MiniMax的市值與PS數(shù)據(jù)如下：

MiniMax：總市值約3826億港元，2025年全年營收7903.8萬美元（約6.2億港元），對應(yīng)PS約617倍；上市初期PS約82倍，上市后暴漲至超500倍，當(dāng)前穩(wěn)定在600倍以上。

智譜：總市值約2895億港元，2025年營收約3.38億港元，對應(yīng)PS約857倍；上市初期PS約49倍，當(dāng)前已突破800倍，是港股AI板塊估值最高標的之一。

兩家公司均處于“高增長、高虧損”階段，業(yè)績報告顯示，2025年智譜累計虧損62億，MiniMax單季虧損36億，但憑借通用大模型的技術(shù)領(lǐng)先性+全球化布局，獲得市場給予的“市夢率”估值——PS遠超騰訊（7.07倍）、阿里（2.32倍）等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，核心邏輯是“技術(shù)稀缺性+未來增長潛力”。

德適2025年前9個月營收1.12億元（約1.24億港元），全年營收預(yù)計1.65億元（約1.83億港元）（按Q4環(huán)比增長30%測算）。基于“德智米”可比框架，結(jié)合德適的醫(yī)療AI高壁壘+全球獨一檔技術(shù)+96.5%毛利率，給予其328倍PS【取智譜、MiniMax當(dāng)前PS均值：(857+617)/2=737倍，考慮醫(yī)療AI商業(yè)化確定性更高，給予50%折扣，即368倍；再保守下調(diào)10%，取328倍。按照AI行業(yè)產(chǎn)業(yè)賽道估值慣例，高壁壘、高確定性賽道估值通常給予通用賽道50%-70%折扣，此處取保守值】。

核心測算公式：

合理市值=2025年預(yù)計營收×可比PS

=1.83億港元×328倍

=600.64億港元（約600億港元）

當(dāng)前德適總市值174.38億港元、PS約50倍，遠低于智譜、MiniMax。再加上賽道壁壘溢價、增長確定性溢價、 全球稀缺性溢價因素影響，德適的估值潛力與稀缺性尤為突出。

醫(yī)療AI的“高門檻賽道”

很多人疑惑：同樣是AI，為什么醫(yī)療AI能獲得更高估值？

答案很簡單：醫(yī)療AI是AI領(lǐng)域門檻最高的賽道，沒有之一。

傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)影像AI多為“專病專模”，針對單一病種（如肺結(jié)節(jié)、眼底篩查）開發(fā)，開發(fā)周期長達24個月，投入超2000萬元，數(shù)據(jù)需求超1萬例，難以規(guī)?；涞?。而德適iMedImage模型是全球首個千億級參數(shù)跨模態(tài)醫(yī)學(xué)影像基座大模型，基于8000萬醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)預(yù)訓(xùn)練，實現(xiàn)“一模型覆蓋多病種”——僅需數(shù)百例影像、數(shù)天訓(xùn)練即可完成新病種適配，研發(fā)成本降低90%以上，開發(fā)周期縮短至2個月。

更關(guān)鍵的是，iMedImage攻克了染色體結(jié)構(gòu)異常自動識別這一全球技術(shù)難題，“一鍵染色體分析”準確率高達99.86%，性能遠超國際同類產(chǎn)品，榮獲2024年沙利文“全球醫(yī)學(xué)影像基座大模型創(chuàng)新獎”，學(xué)術(shù)成果發(fā)表于IEEE Transactions on Medical Imaging等國際頂級期刊。這種底層技術(shù)突破，不是靠“堆算力”就能實現(xiàn)的，需要長期的醫(yī)學(xué)+AI交叉研發(fā)積累，德適深耕8年才完成這一突破，后來者至少需要5-8年時間追趕。

醫(yī)療AI產(chǎn)品直接應(yīng)用于臨床診斷，關(guān)乎患者生命健康，必須通過國家藥監(jiān)局（NMPA）醫(yī)療器械注冊審批，這是醫(yī)療AI企業(yè)的“生死線”。審批流程嚴苛，需要完成大量臨床試驗、數(shù)據(jù)驗證，周期長達3-5年，投入超億元，且通過率不足10%。

德適是國內(nèi)少數(shù)擁有完整醫(yī)療器械資質(zhì)矩陣的醫(yī)療AI企業(yè)：其染色體核型分析系統(tǒng)占據(jù)國內(nèi)30.6%的市場份額，位居全國第一，打破國際廠商長期壟斷；iMedImage模型相關(guān)產(chǎn)品已獲得NMPA三類醫(yī)療器械注冊證，具備規(guī)?；虡I(yè)化的合規(guī)基礎(chǔ)。

AI的核心是數(shù)據(jù)，醫(yī)療AI更是如此——高質(zhì)量、標注完善的醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)，是模型訓(xùn)練的“燃料”。但醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)受隱私保護、醫(yī)院壁壘、標注成本三重限制，獲取難度極大。

德適通過8年臨床合作+自研標注平臺+合規(guī)數(shù)據(jù)采集，積累了8000萬張高質(zhì)量醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)，覆蓋19種模態(tài)、90%以上臨床場景，是全球規(guī)模最大的醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)集之一。這一數(shù)據(jù)壁壘，讓后來者即便擁有算法，也無法訓(xùn)練出媲美iMedImage的模型。

醫(yī)療AI研發(fā)需要既懂醫(yī)學(xué)臨床、又懂AI算法的復(fù)合型人才，這類人才全球稀缺。醫(yī)學(xué)人才需要5-8年專業(yè)培養(yǎng)，AI人才需要3-5年技術(shù)積累，兩者結(jié)合的復(fù)合型人才培養(yǎng)周期超10年，且市場需求極大、供給極少。

德適核心團隊由宋寧博士領(lǐng)銜，團隊成員超200人，其中醫(yī)學(xué)博士、AI算法專家占比超60%，平均從業(yè)經(jīng)驗超8年，是國內(nèi)醫(yī)療AI領(lǐng)域最頂尖的團隊之一。公司與清華大學(xué)、浙江大學(xué)等高校建立深度合作，搭建“產(chǎn)學(xué)研”一體化人才培養(yǎng)體系，持續(xù)吸引全球頂尖人才加入。而通用AI企業(yè)的團隊多以算法工程師為主，缺乏醫(yī)學(xué)臨床背景，難以理解醫(yī)療場景的核心需求，這也是其難以切入醫(yī)療賽道的重要原因。

四重壁壘疊加，讓醫(yī)療AI成為“不是誰想進入就能進入”的賽道。

全球獨一檔的競爭格局

在AI賽道，“有沒有競爭對手”決定了企業(yè)的估值天花板。

不可否認，智譜、MiniMax的大模型代表了中國AI的先進水平：智譜主打To B政企服務(wù)，模型推理能力、安全性領(lǐng)先；MiniMax聚焦To C原生應(yīng)用，全模態(tài)交互、全球化布局出色。但在全球范圍內(nèi)，它們面臨OpenAI（ChatGPT）、Google（Gemini）、Anthropic（Claude）三巨頭的全方位競爭，這三家公司是全球AI領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，技術(shù)實力、資金實力、生態(tài)構(gòu)建能力均處于頂尖水平。這種“全球競爭白熱化”的格局，決定了智譜、MiniMax的估值天花板——即便技術(shù)再領(lǐng)先，也無法形成“獨一檔”的稀缺性，市場會給予“競爭折價”。

與智譜、MiniMax不同，德適的iMedImage醫(yī)學(xué)影像大模型，是全球唯一的千億級參數(shù)跨模態(tài)醫(yī)學(xué)影像基座模型，沒有任何直接競爭對手——這是德適最核心的稀缺性價值，也是其能獲得“估值溢價”的關(guān)鍵。

iMedImage是全球首個實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用的千億級醫(yī)學(xué)影像大模型，支持19種模態(tài)、覆蓋90%臨床場景，“一鍵染色體分析”準確率99.86%，攻克全球技術(shù)難題，性能遠超國際同類產(chǎn)品；

全球范圍內(nèi)，沒有任何一家企業(yè)（包括OpenAI、Google、Anthropic）推出類似的醫(yī)學(xué)影像基座大模型——三巨頭聚焦通用大模型，未深耕醫(yī)療產(chǎn)業(yè)賽道；傳統(tǒng)醫(yī)療AI企業(yè)多做專科模型，無法與iMedImage的通用基座抗衡；

德適已實現(xiàn)醫(yī)療AI的規(guī)模化商業(yè)化，2025年前9個月營收1.12億元，同比增長469.8%，毛利率96.5%，而全球其他醫(yī)療AI企業(yè)多數(shù)仍處于“研發(fā)投入期”，尚未實現(xiàn)規(guī)?；?。

這種“全球獨一檔”的格局，讓德適成為醫(yī)療AI賽道的“絕對領(lǐng)導(dǎo)者”——沒有競爭對手，意味著它可以獨享全球醫(yī)療AI市場的紅利，定價權(quán)、增長空間、估值天花板均遠高于有競爭的企業(yè)。

AI的終極未來：落地為王

德適暗盤暴漲101%，不僅是一家企業(yè)的勝利，更是AI行業(yè)發(fā)展邏輯的勝利——AI的終極未來，不是“比拼參數(shù)”，而是“落地為王”；不是“通用大模型的軍備競賽”，而是“產(chǎn)業(yè)賽道的深度落地”。德適的成功，為中國AI企業(yè)指明了方向：深耕高壁壘產(chǎn)業(yè)賽道，實現(xiàn)技術(shù)規(guī)?；虡I(yè)化，才是AI企業(yè)的終極未來。

過去兩年，AI行業(yè)陷入“參數(shù)軍備競賽”：企業(yè)比拼模型參數(shù)、算力投入、技術(shù)先進性，卻忽視了“商業(yè)化落地”這一核心。智譜、MiniMax憑借技術(shù)領(lǐng)先性獲得數(shù)百倍PS估值，但商業(yè)化落地緩慢、虧損持續(xù)擴大，市場對“通用大模型泡沫”的質(zhì)疑日益增多。

而德適的成功，標志著AI行業(yè)邏輯的根本性轉(zhuǎn)變：市場開始從“關(guān)注技術(shù)參數(shù)”轉(zhuǎn)向“關(guān)注落地能力”，從“追捧通用大模型”轉(zhuǎn)向“認可產(chǎn)業(yè)賽道落地”。AI不是“空中樓閣”，必須與具體場景結(jié)合，解決實際問題，實現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)化——只有落地的AI，才有價值；只有落地的企業(yè)，才能獲得持續(xù)增長。

風(fēng)險提示：本文數(shù)據(jù)基于公開信息整理（包括德適、智譜、MiniMax招股書及業(yè)績報告、國家藥監(jiān)局公示、沙利文報告、IEEE期刊論文、2026年AI及醫(yī)療AI行業(yè)報告等），市值測算基于PS可比原則，存在市場波動、行業(yè)競爭、技術(shù)迭代等風(fēng)險，不構(gòu)成投資建議。