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作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

自2月末中東沖突爆發(fā)以來，維生素市場迎來一輪強(qiáng)勢上漲。

尤其是霍爾木茲海峽關(guān)閉，導(dǎo)致歐洲天然氣供應(yīng)面臨較大壓力，影響到歐洲（維生素A、E的 產(chǎn)能較大）當(dāng)?shù)鼐S生素生產(chǎn)情況下，維生素A、E價(jià)格漲幅較大。

Wind數(shù)據(jù)，維生素A價(jià)格已經(jīng)從60.5元/公斤上漲至110元/公斤，漲幅為82%；維生素E價(jià)格從57.5元/公斤上漲至97.5元/公斤，漲幅為70%。

然而，近期市場對(duì)于漲價(jià)持續(xù)性出現(xiàn)分歧，新和成、浙江醫(yī)藥等相關(guān)概念股股價(jià)有所回調(diào)。

這輪漲價(jià)究竟是地緣沖突引發(fā)的曇花一現(xiàn)行情，還是新一輪行業(yè)周期啟動(dòng)的信號(hào)？本文將對(duì)漲價(jià)的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行拆解，并判斷周期啟動(dòng)的成色。

結(jié)論先行：基于分析，這輪漲價(jià)的真正驅(qū)動(dòng)力并非中東，而主要是供給主動(dòng)收縮引發(fā)。目前，維生素行業(yè)已進(jìn)入周期修復(fù)的早期階段。詳見下文。

地緣沖突僅為“催化劑”，漲價(jià)核心是主動(dòng)收縮供給

維生素也被稱為維他命，它是人和動(dòng)物為維持正常的生理功能而必需的一類微量有機(jī)物，在人和動(dòng)物的生長、代謝、發(fā)育過程中發(fā)揮著重要的作用。只不過，大多數(shù)無法由生物體自己產(chǎn)生，必須從食物或藥物中攝取。

其中，飼料是維生素的最大應(yīng)用場景。據(jù)國信證券數(shù)據(jù)，維生素在飼料畜牧、醫(yī)藥化妝品及食品飲料等領(lǐng)域的應(yīng)用分別占80%、12%、8%。其中，85%的VA 和68%的 VE 被用于生產(chǎn)飼料。

值得注意的是，維生素在飼料總成本中占比不足2%，下游需求端對(duì)價(jià)格極不敏感。

這種下游需求剛性且成本占比極低的特點(diǎn)，決定了上游漲價(jià)傳導(dǎo)順暢。

再加之，維生素的上游生產(chǎn)企業(yè)集中度非常高，全球市場由帝斯曼、巴斯夫等歐洲巨頭，以及新和成、浙江醫(yī)藥等中國龍頭共同主導(dǎo)，形成寡頭壟斷（如VA、VE、VC的CR5均超過80%），供給端擁有強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)。

因此，維生素的長期價(jià)格趨勢主要受供給影響，呈現(xiàn)出“供給端挺價(jià)、盈利提升-新進(jìn)入者-產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)-格局重塑-盈利提升”的周期性規(guī)律。

注：帝斯曼是全球維生素和動(dòng)物營養(yǎng)的龍頭企業(yè)，掌握了大多數(shù)維生素品種的產(chǎn)能；巴斯夫擁有全球最大的檸檬醛中間體產(chǎn)能，是維生素A、E的主要供應(yīng)商。中國企業(yè)掌握了所有單體維生素的生產(chǎn)能力，也是最大的出口國，中國維生素產(chǎn)量全球占比超80%。

理解了這一底層邏輯，我們便能穿透地緣沖突的表象，看清本輪漲價(jià)的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力： 這并非一次被動(dòng)的事件沖擊，而是行業(yè)在歷經(jīng)上一輪價(jià)格戰(zhàn)后，核心玩家策略從“份額爭奪”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)收縮+利潤修復(fù)”的結(jié)果。具體邏輯鏈條如下：

（1）價(jià)格戰(zhàn)后的主動(dòng)“瘦身”：在2024年巴斯夫路德維希港工廠發(fā)生爆炸事故，導(dǎo)致供應(yīng)緊張后，行業(yè)一度出現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)潮（如萬華化學(xué)于2025年3月實(shí)現(xiàn)維生素A全產(chǎn)業(yè)鏈貫通投產(chǎn)）。

在產(chǎn)能過剩的情況下，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開啟。

為應(yīng)對(duì)這種困局，2025年6-9月，新和成、浙江醫(yī)藥、帝斯曼等主流生產(chǎn)商相繼宣布長時(shí)間停產(chǎn)檢修計(jì)劃（6-14周不等），直接減少了市場現(xiàn)貨供應(yīng)。

如果說停產(chǎn)檢修是實(shí)實(shí)在在“縮量”，那么廠家的另一項(xiàng)操作則是從心理上“造勢”。

（2）“停報(bào)停簽”制造緊張氛圍：主流廠家普遍采取 “停報(bào)停簽” 策略，暫停對(duì)外報(bào)價(jià)和接新訂單，并試探性上調(diào)報(bào)價(jià)，營造供給緊張預(yù)期。例如，據(jù)飼料行業(yè)信息網(wǎng)，新和成曾在2025年7月將VE出口報(bào)價(jià)上調(diào)至78元/公斤。

（3）低庫存成為現(xiàn)實(shí)：開源證券2月23日研報(bào)中表示，國內(nèi)四大維生素E廠商中，三家交貨期已排至4月，僅剩一家3月可承接少量訂單，行業(yè)庫存已降至低位。

可見，中東沖突雖然推升了上游成本，但它只起到了“催化劑”作用。真正的驅(qū)動(dòng)力，是供給端在寡頭格局下的一次主動(dòng)“挺價(jià)行動(dòng)”。當(dāng)前的低庫存和緊張供應(yīng)，正是這一策略的直接結(jié)果。

那么，這一由主動(dòng)供給收縮引發(fā)的漲價(jià)，究竟能走多遠(yuǎn)？

是周期反轉(zhuǎn)還是曇花一現(xiàn)？

要回答這個(gè)問題，我們需要先厘清周期演繹的當(dāng)前階段。

我們認(rèn)為，維生素行業(yè)新周期已完成了預(yù)期改善階段，即市場通過推演預(yù)計(jì)產(chǎn)品漲價(jià)。目前進(jìn)行的是周期股投資的第二階段，邏輯兌現(xiàn)階段，價(jià)格與股價(jià)聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)。

漲價(jià)行情能否持續(xù)，要看供給端能否快速恢復(fù)？

我們的判斷是：未來1-2個(gè)季度供給大幅修復(fù)的可能性較低。原因有三：

（1）歐洲產(chǎn)能重啟需要時(shí)間。

即便最樂觀預(yù)期，假設(shè)3月末美伊沖突和談停火，霍爾木茲海峽航運(yùn)恢復(fù)，歐洲工廠也并非能立刻復(fù)產(chǎn)。

因?yàn)槠髽I(yè)的化工裝置，若已經(jīng)關(guān)閉或進(jìn)入維護(hù)狀態(tài)，重新啟動(dòng)需要經(jīng)過安全檢查、系統(tǒng)置換、設(shè)備調(diào)試、逐步提升負(fù)荷等一系列復(fù)雜流程，這個(gè)過程通常需要數(shù)周甚至數(shù)月。

參考巴斯夫2024年事故，其VA、VE生產(chǎn)線從工廠爆炸到完全復(fù)產(chǎn)耗時(shí)約9個(gè)月-1年。 可看到這種重大中斷后的復(fù)產(chǎn)涉及復(fù)雜的安全重建和產(chǎn)能爬坡，無法一蹴而就。

這意味著，未來1-2個(gè)季度歐洲產(chǎn)能或難快速恢復(fù)穩(wěn)定供應(yīng)。

（2）新增產(chǎn)能投放尚需時(shí)日。

新建或擴(kuò)建維生素產(chǎn)能需要2年左右，短期內(nèi)無法形成有效供給。如新和成曾于2018年8月公告投建2萬噸/年維生素E項(xiàng)目，建設(shè)周期2年。

（3）行業(yè)主動(dòng)控產(chǎn)策略可能不會(huì)在短期內(nèi)停止。

主動(dòng)控產(chǎn)（停報(bào)停簽、計(jì)劃檢修）本質(zhì)是寡頭在行業(yè)虧損期維護(hù)價(jià)格、修復(fù)利潤的市場行為。

據(jù)維生素信息網(wǎng)，目前生物素（VB7）、維生素B2等仍處虧損，泛酸鈣（VB5）也處于極低價(jià)位。顯然行業(yè)盈利目標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)成，策略不會(huì)突然停止。即便二季度目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，也更可能采取“逐步放松”（如從停簽轉(zhuǎn)向限量簽單），供給的實(shí)質(zhì)性修復(fù)最快或要到三季度。

因此，我們認(rèn)為未來1-2個(gè)季度維生素供給大幅修復(fù)的可能性較低，邏輯兌現(xiàn)階段會(huì)持續(xù)，這也意味著該板塊在資本市場上可能仍會(huì)反復(fù)活躍。

那么，哪些企業(yè)投資勝率更高呢？

尋找確定性高的標(biāo)的

在4月財(cái)報(bào)季臨近的情況下，漲價(jià)利好和業(yè)績確定性兼具，以及估值在低位的企業(yè)，會(huì)有更多機(jī)會(huì)。接下來從這三個(gè)維度展開分析。

從漲價(jià)利好來看，美伊沖突擾動(dòng)下產(chǎn)能缺口較大的維生素A、維生素E價(jià)格或最為堅(jiān)挺。

再結(jié)合2月28日以來，維生素A、E價(jià)格分別上漲82%、70%，遠(yuǎn)高于同期化工原料約30%的成本漲幅（截至3月26日），可看到企業(yè)通過前述的“停報(bào)停簽”策略漲價(jià)，不僅完全轉(zhuǎn)嫁了成本，還擴(kuò)大了利潤空間，業(yè)績確定性相對(duì)較強(qiáng)。

由上述，全球維生素A、E主要生產(chǎn)商除了歐洲的巴斯夫和帝斯曼外，國內(nèi)企業(yè)新和成、浙江醫(yī)藥全球市占率均在前列，競爭優(yōu)勢最大；除此之外，安迪蘇、萬華化學(xué)也是維生素A重要的生產(chǎn)商，可重點(diǎn)關(guān)注。

只不過，若進(jìn)一步結(jié)合估值情況看，安迪蘇、萬華化學(xué)估值處于近10年高位；新和成接近中值，浙江醫(yī)藥的估值優(yōu)勢更大一些。

除此之外，目前行業(yè)層面仍處于虧損狀態(tài)的生物素（VB7）、維生素B2，以及仍處于極低價(jià)位的泛酸鈣（VB5），在企業(yè)主動(dòng)控產(chǎn)下，價(jià)格有望向上修復(fù)。

可跟蹤相關(guān)企業(yè)如圣達(dá)生物（全球生物素龍頭）、億帆醫(yī)藥（全球泛酸鈣龍頭）、廣濟(jì)藥業(yè)（全球維生素B2核心生產(chǎn)商，2023-2025年已連續(xù)三年虧損）的財(cái)報(bào)情況，尋找潛在的“困境反轉(zhuǎn)”機(jī)會(huì)。

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

寫在最后

總結(jié)看，近期維生素漲價(jià)潮，本質(zhì)是行業(yè)在寡頭格局下，借地緣沖突催化，主動(dòng)進(jìn)行供給側(cè)收縮的結(jié)果。短期內(nèi)，由于供給難以快速修復(fù)，漲價(jià)行情有望持續(xù)。

但若地緣沖突緩和，天然氣價(jià)格下降，歐洲維生素生產(chǎn)廠商復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超于預(yù)期；或者國內(nèi)新增產(chǎn)能投放快于預(yù)期，可能打破當(dāng)前供給緊平衡，提前終結(jié)挺價(jià)行情，屆時(shí)資本市場會(huì)有回調(diào)。投資者在享受邏輯兌現(xiàn)期的紅利時(shí)，需密切關(guān)注上述供給端變量的變化。

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