出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近幾年，AI開始從云端走向制造工廠，工業(yè)智能化成為科技與產(chǎn)業(yè)資本共同押注的熱門方向。

許多AI公司抱著“重新定義工業(yè)自動(dòng)化”的初心，前赴后繼地跑步進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，SmartMore Inc.（以下簡(jiǎn)稱“思謀科技”）正是其中頗具代表性的一家公司。

思謀科技以AI公司自居，以智能體為核心產(chǎn)品，以頂級(jí)制造企業(yè)為客戶，在成立6年后就已經(jīng)做到了國(guó)內(nèi)工業(yè)AI智能體市場(chǎng)企業(yè)龍頭的位置。

不過，與之形成明顯反差的是：公司市占率不足一成，整體毛利率不到40%，3年內(nèi)累計(jì)虧損超22億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)失血超11億元。

所有的宏大敘事，最終都要落腳到一筆筆賬目上。如今，在思謀科技的賬本上，顯然還沒有找到規(guī)模與利潤(rùn)的平衡點(diǎn)。

1、工業(yè)AI智能體龍頭，面臨前后夾擊困境

思謀科技由香港中文大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與工程學(xué)系終身教授、騰訊前優(yōu)圖實(shí)驗(yàn)室科學(xué)家賈佳亞在2019年創(chuàng)辦，賈佳亞年輕時(shí)曾從復(fù)旦大學(xué)保送至香港科技大學(xué)讀博，畢業(yè)后進(jìn)入香港中文大學(xué)擔(dān)任教授，如今商湯科技的董事長(zhǎng)兼CEO徐立，就曾是賈佳亞的學(xué)生之一。

思謀科技是賈佳亞從學(xué)術(shù)界邁向產(chǎn)業(yè)界的一次關(guān)鍵轉(zhuǎn)身，他給公司起名為SmartMore，寓意是不僅要聰明，還要有遠(yuǎn)見。

此次創(chuàng)業(yè)，賈佳亞瞄準(zhǔn)了“人類進(jìn)步的基石”——工業(yè)領(lǐng)域。隨著AI技術(shù)的快速發(fā)展，全球工業(yè)領(lǐng)域也在發(fā)生一場(chǎng)變革，從自動(dòng)化時(shí)代邁向AI驅(qū)動(dòng)時(shí)代，工業(yè)AI解決方案將重新定義制造法則。

灼識(shí)咨詢的報(bào)告顯示，全球工業(yè)AI智能體的市場(chǎng)規(guī)模從2023年的146億元擴(kuò)張至2025年的367億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為58.6%，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1620億元，2025年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為34.6%。

（圖 / 招股書）

其中，中國(guó)工業(yè)AI智能體行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2023年的58億元增至2025年的148億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為59.9%，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到906億元，2025年至2030年的復(fù)合增長(zhǎng)率為43.6%。

思謀科技正是誕生在這樣一條“黃金賽道”上。截至2025年，公司已經(jīng)是中國(guó)收入規(guī)模最大的工業(yè)AI智能體提供商，市場(chǎng)份額為5.8%。

（圖 / 中國(guó)工業(yè)AI智能體行業(yè)格局（圖源：招股書））

但這份第一的“含金量”，并沒有聽起來那般穩(wěn)固。思謀科技面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力，用“前有堵截、后有追兵”來形容也并不為過。

在其身前，思謀科技的核心客戶存在自研的可能，特斯拉、立訊精密等制造業(yè)巨頭，既是思謀科技的客戶，也可能是它未來的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

畢竟，當(dāng)AI能力成為制造業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這些頭部企業(yè)是否還會(huì)一直向外采購(gòu)？在招股書中，思謀科技坦言：“我們的若干客戶可能自行開發(fā)同類產(chǎn)品”。

據(jù)悉，華為、比亞迪已經(jīng)在大規(guī)模自建AI團(tuán)隊(duì)，特斯拉更是在AI領(lǐng)域投入重金。一旦它們選擇自研，思謀科技不僅面臨訂單流失，還將迎來一個(gè)體量不小的對(duì)手。

在其身后，思謀科技也面臨同行的追趕以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。基恩士、西門子等國(guó)際巨頭虎視眈眈，華睿科技、微億智造等本土新銳也在快速崛起。

整個(gè)賽道呈現(xiàn)出分散、群雄逐鹿的格局，當(dāng)前沒有任何一家企業(yè)形成絕對(duì)壟斷，行業(yè)第二名至第五名合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到17.1%，遠(yuǎn)超第一名的思謀科技。在工業(yè)AI智能體市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)的情況下，思謀科技5.8%的市場(chǎng)份額也有可能被稀釋或反超。

2、毛利率僅37.3%，靠賣硬件撐起半邊天

從2019年公司成立后接到首個(gè)AI質(zhì)量檢測(cè)項(xiàng)目，到2020年推出云邊一體AI視覺軟件，再到2021年推出智能檢測(cè)機(jī)器人，思謀科技用3年時(shí)間實(shí)現(xiàn)了從軟件到硬件的業(yè)務(wù)布局。

截至目前，其核心業(yè)務(wù)包括工業(yè)AI智能體和AI基礎(chǔ)設(shè)施兩大類，其中工業(yè)AI智能體業(yè)務(wù)又分為機(jī)器人、邊緣AI傳感器、智能體軟件系統(tǒng)三項(xiàng)。

（圖 / 思謀科技推出的智能操作機(jī)器人（圖源：招股書））

截至2025年，思謀科技的機(jī)器人已經(jīng)累計(jì)完成超170億件產(chǎn)品或組件的檢測(cè)，累計(jì)交付約14萬(wàn)個(gè)尖端工業(yè)智能體。

思謀科技在招股書中對(duì)自己的定義是，一家正在重新定義AI時(shí)代工業(yè)自動(dòng)化的AI公司。

但剖析其營(yíng)收構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，硬件業(yè)務(wù)撐起了思謀科技近半壁江山。

（圖 / 招股書）

2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），思謀科技的總營(yíng)收分別為4.85億元、7.56億元及10.86億元。其中，工業(yè)AI智能體的營(yíng)收占比分別為62.4%、73.8%及78.5%，是公司的主要收入來源。

同期，AI基礎(chǔ)設(shè)施的營(yíng)收占比分別為28.4%、25.3%、20.1%，其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為9.2%、0.9%、1.4%。

在思謀科技核心的工業(yè)AI智能體業(yè)務(wù)中，機(jī)器人業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比例從2023年的29%增至2025年的40.1%，邊緣AI傳感器的營(yíng)收占比從2.7%增至6.9%。

由此可以看出，2025年思謀科技的硬件業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比例至少是47%（若考慮AI基礎(chǔ)設(shè)施交付中捆綁的硬件，實(shí)際硬件相關(guān)收入占比或更高）。

這樣的業(yè)務(wù)格局，也讓思謀科技的毛利率水平明顯區(qū)別于以純軟件為主的AI公司。報(bào)告期內(nèi)，公司的整體毛利率分別為30.5%、32.3%、37.3%，盡管在持續(xù)增長(zhǎng)，但依然低于純軟件AI公司60%甚至更高的毛利率，如科創(chuàng)板上市的AI軟件公司合合信息，其毛利率在過去6年里一直維持在80%以上。另一家AI應(yīng)用上市公司萬(wàn)興科技，其毛利率更是達(dá)到了90%以上。

（圖 / 思謀科技各業(yè)務(wù)毛利及毛利率情況（圖源：招股書））

從各業(yè)務(wù)毛利率水平看，機(jī)器人和邊緣AI傳感器等硬件的毛利率在報(bào)告期內(nèi)均低于智能體軟件系統(tǒng)的毛利率，拖累了公司整體毛利率水平。

思謀科技成立之后，獲得了多輪融資，投資方包括IDG資本、隱山資本、聯(lián)想集團(tuán)、基石資本、真格基金、松禾資本、紅杉中國(guó)等，2026年2月完成最后一輪融資時(shí)，公司投后估值已經(jīng)達(dá)到12.3億美元。

但在二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯里，毛利率水平影響著科技公司的估值成色，低毛利率的硬件占比高，市場(chǎng)就會(huì)越傾向于按制造或集成商估值；高毛利率的軟件與服務(wù)占比越高，越容易享受AI科技公司的估值溢價(jià)。

以2025年?duì)I收計(jì)算，思謀科技12.3億美元的估值對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市銷率約為8.2倍。這一倍數(shù)高于純硬件公司及部分軟硬一體化同行的估值水平，反映出市場(chǎng)對(duì)其高增長(zhǎng)預(yù)期的認(rèn)可，同時(shí)也隱含了對(duì)思謀科技未來提升軟件收入占比、改善毛利率的較高期待。

未來，思謀科技能否兌現(xiàn)這一期待，將決定公司的估值能否站穩(wěn)腳跟。

3、客戶堪比豪華“朋友圈”，卻未跑通自我“造血”閉環(huán)

在思謀科技的招股書中，最亮眼的信息之一就是這家公司所服務(wù)的客戶。

截至2025年12月31日，思謀科技已累計(jì)服務(wù)了超730家客戶，客戶數(shù)從2023年的229家增至2025年的497家。

思謀科技的客戶中包括諸多行業(yè)龍頭企業(yè)，如新能源汽車龍頭特斯拉、光學(xué)與精密測(cè)量百年巨頭卡爾蔡司、消費(fèi)電子“代工之王”立訊精密、顯示面板全球第一的京東方等，覆蓋了消費(fèi)電子、新能源、精密制造、軌道交通等多個(gè)高景氣賽道。

思謀科技能夠躋身這些頂級(jí)企業(yè)的供應(yīng)鏈，意味著其技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品可靠性、服務(wù)能力等多維度的行業(yè)認(rèn)可。

不過，如此豪華的“朋友圈”暫時(shí)還沒有給思謀科技帶來健康的現(xiàn)金流。

報(bào)告期內(nèi)，思謀科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出分別為3.72億元、4.24億元、3.27億元，3年累計(jì)凈流出11.23億元。

同期，公司的年內(nèi)虧損分別為5.46億元、7.35億元、9.91億元，3年累計(jì)虧損22.72億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為3.94億元、3.79億元、2.72億元，累計(jì)經(jīng)調(diào)整凈虧損為10.45億元。

（圖 / 招股書）

這意味著，客戶的訂單雖然帶來了賬面收入，但尚沒有轉(zhuǎn)化為真金白銀的現(xiàn)金回流。

截至報(bào)告期各期末，思謀科技的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為2.7億元、5.33億元、7.44億元，錄得貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)信貸虧損撥備分別為8010萬(wàn)元、7790萬(wàn)元、8760萬(wàn)元。

不僅如此，公司的回款周期也居高不下。報(bào)告期內(nèi)，其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為214天、194天和214天。

（圖 / 招股書）

此外，思謀科技在研發(fā)和銷售及營(yíng)銷方面也投入巨資。2023年，研發(fā)開支、銷售及營(yíng)銷開支累計(jì)達(dá)到4.35億元，到2025年已經(jīng)升至5.69億元，盡管占總營(yíng)收比重從2023年的89.6%降至2025年的52.4%，但絕對(duì)額仍在增長(zhǎng)，疊加行政開支激增，整體費(fèi)用仍遠(yuǎn)超毛利。

2025年，思謀科技的一般及行政開支驟增至6億元，占營(yíng)收比重達(dá)到55.3%，同比激增超3倍。

思謀科技在招股書中解釋，這主要因?yàn)椤耙怨煞轂榛A(chǔ)的支付費(fèi)用大幅增加”——公司三位董事在2025年以股份為基礎(chǔ)的酬金均超過1億元。股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)業(yè)公司中較為常見，但如此大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)集中體現(xiàn)在一年里，也難免引發(fā)外界對(duì)其經(jīng)營(yíng)成本的關(guān)注。

（圖 / 招股書）

對(duì)于公司處于持續(xù)虧損狀態(tài)，思謀科技在招股書中表示，主要原因是公司處于起步階段，戰(zhàn)略重點(diǎn)是在工業(yè)AI智能體市場(chǎng)取得長(zhǎng)期成功與財(cái)務(wù)回報(bào)，而非犧牲未來市場(chǎng)潛力追求短期盈利，公司對(duì)產(chǎn)品開發(fā)、市場(chǎng)擴(kuò)張及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面進(jìn)行了大量投資，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的更大規(guī)模運(yùn)營(yíng)，因此盈利能力目前尚在建立和優(yōu)化中。

而且思謀科技也并未在招股書中明確給出實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的時(shí)間點(diǎn)。

思謀科技以長(zhǎng)期布局為由解釋公司的持續(xù)虧損，雖符合行業(yè)早期發(fā)展規(guī)律，但仍難掩自身造血能力尚未形成的核心現(xiàn)實(shí)，這也成為其支撐12.3億美元估值、沖刺IPO路上最核心的考驗(yàn)之一。

資本的耐心畢竟是有限的，賈佳亞和他的思謀科技，不僅要在重新定義AI時(shí)代工業(yè)自動(dòng)化的路上仰望星空，更需要在公司現(xiàn)金流上腳踏實(shí)地，最終還是需要用盈利來證明公司存在的價(jià)值。

*注：文中題圖來自界面圖庫(kù)。