2012年，英偉達(dá)還是一家顯卡公司。游戲玩家是它的金主，華爾街給它貼的標(biāo)簽是"半導(dǎo)體-圖形處理"。五年后，黃仁勛第一次在公開(kāi)場(chǎng)合說(shuō)"我們是一家AI公司"的時(shí)候，GPU已經(jīng)統(tǒng)治了全球的數(shù)據(jù)中心。

同樣的劇本正發(fā)生在速騰（參數(shù)丨圖片）聚創(chuàng)身上。

“站在2026年，速騰聚創(chuàng)是一家機(jī)器人公司�！痹跇I(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，CEO邱純鑫用更大的篇幅談具身智能、談物理AI、談人形機(jī)器人，談ADAS的時(shí)間反而少了。

如果只看2025年的收入結(jié)構(gòu)，這個(gè)宣布并非空穴來(lái)風(fēng)。ADAS產(chǎn)品收入從13.35億元降至11.06億元，占比從81%降到57%；機(jī)器人及相關(guān)產(chǎn)品收入從1.98億元飆升至7.10億元，占比從13%漲到37%。Q4單季，兩者幾乎打平——機(jī)器人3.47億，ADAS 3.61億。

速騰聚創(chuàng)正在同時(shí)做兩件事——一邊守住ADAS基本盤(pán)，一邊長(zhǎng)出機(jī)器人新身。兩件事的邏輯并不完全兼容，甚至存在張力。

這正是這份年報(bào)最值得咀嚼的地方。

ADAS：規(guī)模效應(yīng)正在兌現(xiàn)，但有三個(gè)隱憂(yōu)

先承認(rèn)一個(gè)事實(shí)：速騰聚創(chuàng)在ADAS激光雷達(dá)領(lǐng)域的地位，目前無(wú)人可以撼動(dòng)。

全年出貨91.2萬(wàn)臺(tái)，總量全球第一；累計(jì)獲得167款車(chē)型的量產(chǎn)定點(diǎn)，其中33款來(lái)自海外車(chē)企和合資品牌；已實(shí)現(xiàn)35家車(chē)企69款車(chē)型的SOP。2025年新增定點(diǎn)超過(guò)200萬(wàn)臺(tái)，這些訂單將在2026年開(kāi)始集中交付。

僅這批新增訂單，按均價(jià)1500-2000元計(jì)算，就是30-40億元的收入增量。彈藥充足。

但規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，三個(gè)值得警惕的信號(hào)也在財(cái)報(bào)中浮現(xiàn)。

量增價(jià)跌的剪刀差。全年ADAS激光雷達(dá)銷(xiāo)量從52萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至60.9萬(wàn)臺(tái)，增幅17.2%，但收入反而下降了17.2%。單價(jià)從每臺(tái)2600元降至1800元。

財(cái)報(bào)的解釋是低價(jià)位MX及EM系列占比提升。不是壞事——低價(jià)產(chǎn)品放量說(shuō)明滲透率在提升，自研芯片的降本效應(yīng)也在發(fā)揮作用。ADAS毛利率從13.4%提升至19.1%就是證據(jù)。

但單價(jià)從2600跌到1800，一年跌掉三成，這個(gè)速度不慢。規(guī)模效應(yīng)能不能跑贏價(jià)格戰(zhàn)，毛利率還能不能繼續(xù)往上走——這是ADAS基本盤(pán)面臨的核心問(wèn)題。

如果價(jià)格持續(xù)下行而毛利率見(jiàn)頂，那出貨量越大，利潤(rùn)改善的速度反而越慢。

客戶(hù)集中度的雙刃劍。年報(bào)披露，客戶(hù)A貢獻(xiàn)了5.17億元收入（占比26.7%），客戶(hù)B貢獻(xiàn)3.32億元（17.1%）。兩家合計(jì)43.8%。

更值得關(guān)注的是，財(cái)報(bào)提到2025年Q1”一家主要汽車(chē)整車(chē)廠(chǎng)和一家一級(jí)供應(yīng)商與公司暫停合作”。雖然管理層表示新客戶(hù)增量彌補(bǔ)了這個(gè)損失，但這提醒一個(gè)基本事實(shí)：在汽車(chē)行業(yè)，供應(yīng)商被替換的成本和風(fēng)險(xiǎn)都不低，依賴(lài)頭部客戶(hù)始終是一把雙刃劍。

定點(diǎn)167款很壯觀，但定點(diǎn)到交付、交付到持續(xù)采購(gòu)之間，還有很長(zhǎng)的路。

現(xiàn)金流在”透支”。這可能是三個(gè)隱憂(yōu)中最值得關(guān)注的。

2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出5.82億元，遠(yuǎn)高于2024年的0.65億元。銀行借款從0.41億元飆升至4.47億元。雖然公司現(xiàn)金儲(chǔ)備仍有26.19億元，短期沒(méi)有資金壓力，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的惡化指向一個(gè)事實(shí)：收入增長(zhǎng)沒(méi)有轉(zhuǎn)化為同比例的現(xiàn)金回款。

應(yīng)收賬款從4.62億元增至8.00億元，幾乎翻倍。存貨從2.03億元增至3.95億元，接近翻倍。這些數(shù)字背后，是公司為2026年大規(guī)模交付在做備貨和賬期安排——但這也意味著，未來(lái)幾個(gè)季度現(xiàn)金仍將持續(xù)消耗。

對(duì)于一家尚未實(shí)現(xiàn)全年盈利的公司來(lái)說(shuō)，收入不等于生存能力，現(xiàn)金才是。

機(jī)器人業(yè)務(wù)的”六冠”：真風(fēng)口，還是提前量？

機(jī)器人業(yè)務(wù)是這份財(cái)報(bào)最亮眼的增長(zhǎng)極。營(yíng)收從1.98億到7.10億，增長(zhǎng)258%。在中國(guó)機(jī)器人領(lǐng)域、全球割草機(jī)器人、全球商用清潔機(jī)器人、中國(guó)人形機(jī)器人、中國(guó)無(wú)人配送車(chē)、中國(guó)具身智能領(lǐng)域，速騰聚創(chuàng)拿下了六個(gè)激光雷達(dá)銷(xiāo)量第一。

數(shù)字不說(shuō)謊，增速真實(shí)。但拆開(kāi)來(lái)看，這六個(gè)”第一”的成色并不完全相同。

割草機(jī)器人是目前最成熟的變現(xiàn)場(chǎng)景。庫(kù)犸科技120萬(wàn)臺(tái)訂單是行業(yè)紀(jì)錄，九號(hào)公司旗下未嵐大陸也達(dá)成了獨(dú)家定點(diǎn)。IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年全球割草機(jī)器人出貨234.3萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)327%。這是一個(gè)已經(jīng)爆發(fā)的市場(chǎng)，速騰聚創(chuàng)占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

無(wú)人配送是下一個(gè)放量節(jié)點(diǎn)。新石器、九識(shí)、白犀牛、菜鳥(niǎo)四大頭部企業(yè)都是合作方，2026年預(yù)計(jì)出貨10-15萬(wàn)臺(tái)。Robotaxi方面，百度、滴滴、文遠(yuǎn)知行、小馬智行等90%以上的核心玩家選擇了速騰聚創(chuàng)的數(shù)字化激光雷達(dá)。

但人形機(jī)器人，仍然是一顆種子。宇樹(shù)、智元、眾擎等近50家客戶(hù)，陣容確實(shí)強(qiáng)大，但TrendForce預(yù)估2026年全球人形機(jī)器人出貨量?jī)H5萬(wàn)臺(tái)。春晚舞臺(tái)上的機(jī)器人表演更多是品牌展示，離規(guī)�；麧�(rùn)貢獻(xiàn)還有相當(dāng)距離。

這里面藏著一個(gè)更本質(zhì)的問(wèn)題：機(jī)器人業(yè)務(wù)的高毛利率能維持多久？

2024年，機(jī)器人產(chǎn)品均價(jià)每臺(tái)8100元，毛利率約34.5%。2025年，均價(jià)驟降至2300元，毛利率卻提升至39.7%。表面上看是好事——低價(jià)還能維持高毛利。

但這是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)變了。2024年賣(mài)的主要是均價(jià)較高的機(jī)械式激光雷達(dá)（Helios、Bpearl系列），2025年切換到了面向割草機(jī)器人等場(chǎng)景的固態(tài)產(chǎn)品，自研芯片降本效應(yīng)顯著。

問(wèn)題在于，Q4單季機(jī)器人毛利率已經(jīng)從上年同期的44.2%降到37.3%。隨著低價(jià)位E1R和Airy系列占比繼續(xù)提升，這個(gè)數(shù)字還有下行壓力。而機(jī)器人業(yè)務(wù)以接近ADAS兩倍的毛利率撐起了整體盈利水平——一旦這個(gè)差距縮小，盈利的持續(xù)性就需要重新評(píng)估。

此外，速騰聚創(chuàng)正在從”賣(mài)硬件”向”賣(mài)平臺(tái)”演進(jìn)。CES上展示的人形機(jī)器人配備了自研的Active Camera傳感器和靈巧手，財(cái)報(bào)中也多次提到”物理AI”和”機(jī)器人技術(shù)平臺(tái)”。從賣(mài)傳感器到賣(mài)平臺(tái)，野心不小，但平臺(tái)化意味著更大的研發(fā)投入和更長(zhǎng)的變現(xiàn)周期。

全年研發(fā)費(fèi)用6.47億元，占收入33.3%。絕對(duì)值還在漲，雖然占比在降。在全年仍未實(shí)現(xiàn)盈利的背景下，這筆投入既是未來(lái)增長(zhǎng)的動(dòng)力，也是當(dāng)下利潤(rùn)的侵蝕項(xiàng)。

一個(gè)被忽視的行業(yè)信號(hào)

如果把視角從速騰聚創(chuàng)的單體數(shù)據(jù)拉到整個(gè)激光雷達(dá)行業(yè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)更值得關(guān)注的現(xiàn)象。

ADAS激光雷達(dá)均價(jià)從2600元跌到1800元，機(jī)器人激光雷達(dá)均價(jià)從8100元跌到2300元。兩條產(chǎn)品線(xiàn)的價(jià)格都在快速下行。

這不是速騰聚創(chuàng)獨(dú)有的問(wèn)題，而是整個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷的質(zhì)變：激光雷達(dá)正在從”精密傳感器”變成”通用電子元器件”。

過(guò)去五年，激光雷達(dá)行業(yè)的核心敘事是”技術(shù)突破”——固態(tài)方案、芯片化、小型化、低成本化。每一步技術(shù)進(jìn)步都被視為壁壘的加固。但2025年的數(shù)據(jù)提供了一個(gè)反向的暗示：當(dāng)技術(shù)成熟到一定程度，產(chǎn)品之間的差異就會(huì)縮小，競(jìng)爭(zhēng)維度將從”誰(shuí)的技術(shù)更好”轉(zhuǎn)向”誰(shuí)的成本更低、規(guī)模更大”。

這對(duì)行業(yè)是好事——滲透率提升的瓶頸正在被價(jià)格擊穿。但對(duì)速騰聚創(chuàng)這樣的龍頭而言，意味著過(guò)去靠技術(shù)溢價(jià)維持的高毛利時(shí)代可能正在收窄。未來(lái)要賺的，是制造業(yè)的錢(qián)——靠效率、靠規(guī)模、靠供應(yīng)鏈管理。

從”科技公司”到”精密制造公司”，這個(gè)身份切換雖然微妙，但對(duì)估值的含義截然不同。

一個(gè)需要回答的問(wèn)題

回到開(kāi)頭那個(gè)問(wèn)題：速騰聚創(chuàng)到底是一家什么公司？

如果它是一家ADAS激光雷達(dá)供應(yīng)商——增長(zhǎng)故事正在降溫。量增價(jià)跌的剪刀差、持續(xù)擴(kuò)大的應(yīng)收賬款和存貨、未見(jiàn)改善的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，都是需要時(shí)間消化的壓力。167款定點(diǎn)和400萬(wàn)產(chǎn)能是彈藥，但彈藥不等于戰(zhàn)績(jī)。

如果它是一家機(jī)器人公司——這個(gè)身份還需要更多季度的財(cái)報(bào)來(lái)驗(yàn)證。258%的增速足夠驚艷，但基數(shù)仍然太�。�7.10億），人形機(jī)器人的商業(yè)化節(jié)點(diǎn)遠(yuǎn)未到來(lái)，而從硬件供應(yīng)商向平臺(tái)商的轉(zhuǎn)型更是長(zhǎng)路漫漫。

市場(chǎng)目前面臨的，是一個(gè)定價(jià)困境。按ADAS公司定價(jià)，估值天花板清晰；按機(jī)器人公司定價(jià)，需要信仰和對(duì)未來(lái)3-5年的想象力溢價(jià)。而2025年的收入結(jié)構(gòu)恰好卡在57%對(duì)37%這個(gè)不上不下的位置——Q4雖然幾乎打平，但全年來(lái)看，ADAS仍然是基本盤(pán)。

兩套邏輯之間的估值差距，可能比市場(chǎng)想象的要大。

跟蹤三個(gè)指標(biāo)或許就夠了：

ADAS毛利率能否穩(wěn)在20%以上——這是驗(yàn)證規(guī)模效應(yīng)跑贏價(jià)格戰(zhàn)的關(guān)鍵信號(hào)；

機(jī)器人收入何時(shí)持續(xù)超過(guò)ADAS——這是身份切換完成的財(cái)務(wù)標(biāo)志，Q4的幾乎打平已經(jīng)給出了方向；

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流何時(shí)轉(zhuǎn)正——這是檢驗(yàn)增長(zhǎng)質(zhì)量的終極標(biāo)尺，再漂亮的利潤(rùn)表，如果現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，故事就講不下去。

2025年的速騰聚創(chuàng)，交出了一份”拐點(diǎn)確認(rèn)”的答卷。但拐點(diǎn)確認(rèn)和趨勢(shì)確認(rèn)之間，還有一段不短的距離。正如管理層自己定義的那樣，2026年才是真正的檢驗(yàn)?zāi)辍?/p>