貝克街探案官

泡泡瑪特用盡力氣，也沒(méi)復(fù)刻LABUBU，反而有可能降低毛利率

作者：包可萌

如果只看財(cái)報(bào)，泡泡瑪特這一年幾乎可以用“炸裂”來(lái)形容。

2025年?duì)I收371.2億，同比暴漲184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億，同比增長(zhǎng)284.5%。這種增幅在普通人看來(lái)幾乎沒(méi)有任何瑕疵。

但從市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，泡泡瑪特的財(cái)報(bào)一出，股價(jià)直接跳水，單日跌超20%，成交量放大到平時(shí)數(shù)倍，兩天股價(jià)下跌約30%，市值蒸發(fā)約890億港元。

問(wèn)題就來(lái)了：賺這么多錢(qián)，股價(jià)為什么反而下跌這么多？

同花順給泡泡瑪特的標(biāo)簽是“中國(guó)最大增長(zhǎng)最快的潮流玩具公司”，玩具公司前邊有“最大”“增長(zhǎng)最快”“潮流”等定語(yǔ)，在市場(chǎng)眼中，泡泡瑪特2025年的業(yè)績(jī)?cè)龇?，也是基于這些定語(yǔ)才產(chǎn)生的。

基于市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，當(dāng)公司業(yè)績(jī)?nèi)绱肆裂?，股價(jià)卻一降再降背后一定有“非降不可”的理由，答案其實(shí)很簡(jiǎn)單，也很殘酷——市場(chǎng)不懷疑它“現(xiàn)在賺錢(qián)”，懷疑的是：以后還能不能這么賺。

01 過(guò)于依賴(lài)LABUBU，看不到創(chuàng)新力

從公司財(cái)報(bào)來(lái)看，泡泡瑪特核心IP LABUBU（THE MONSTERS）貢獻(xiàn)了38.1%的收入，集中度沒(méi)有明顯下降，而且高依賴(lài)換來(lái)的是公司營(yíng)收不及市場(chǎng)預(yù)期的380億。高依賴(lài)度沒(méi)有換來(lái)炒預(yù)期營(yíng)收，這才是資金真正恐慌的地方。

因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)里，最值錢(qián)的不是“增長(zhǎng)”，而是“可持續(xù)的增長(zhǎng)”。

更重要的是，LABUBU上半年貢獻(xiàn)營(yíng)收48.1億，下半年貢獻(xiàn)營(yíng)收93.5億，幾乎翻倍，這種爆發(fā)式的銷(xiāo)售增速，還無(wú)法推動(dòng)泡泡瑪特的業(yè)績(jī)超預(yù)期，市場(chǎng)無(wú)法想象還有什么才能推動(dòng)泡泡瑪特業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

換言之，市場(chǎng)并不知道泡泡瑪特2025年的業(yè)績(jī)是不是曇花一現(xiàn)，LABUBU有沒(méi)有可能成為超級(jí)IP。

創(chuàng)新力方面，星星人是泡泡瑪特旗下成長(zhǎng)最快的星銳IP，貢獻(xiàn)營(yíng)收從2024年的1.2億做到2025年的20.6億，同比增速1602%。

這個(gè)成績(jī)乍一看非常耀眼，但個(gè)人猜測(cè)，市場(chǎng)或許正是從星星人看出來(lái)泡泡瑪特的隱憂。

02 星星人銷(xiāo)售爆發(fā)的AB面

把LABUBU和星星人這兩個(gè)IP放在一起看，差異其實(shí)非常刺眼。

LABUBU的路徑，本質(zhì)上是“慢熱型自然爆發(fā)”：它被推向市場(chǎng)接近10年，一直不溫不火，直到近兩年踩中幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，包括但不限于社媒裂變、明星帶貨、圈層文化擴(kuò)散，才突然進(jìn)入指數(shù)級(jí)傳播階段，銷(xiāo)量迅速起飛，還有望被改編成影視作品，對(duì)標(biāo)迪士尼。

回顧這個(gè)過(guò)程，LABUBU今天的銷(xiāo)售表現(xiàn)，更像是一種“市場(chǎng)自發(fā)選擇”的結(jié)果，是用戶情緒、傳播環(huán)境和IP形象共振之后形成的自然放大。這種IP一旦跑出來(lái)，往往具備很強(qiáng)的生命力，因?yàn)樗皇潜弧巴萍t”的，而是消費(fèi)者主動(dòng)“捧紅”的。

但星星人的路徑完全不同。根據(jù)泡泡瑪特的說(shuō)法，這是一個(gè)典型的“運(yùn)營(yíng)型IP”：在LABUBU成功之后，公司開(kāi)始有意識(shí)地復(fù)制方法論，在全球多個(gè)核心城市密集舉辦大型線下主題展覽，疊加內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)、渠道曝光和活動(dòng)聯(lián)動(dòng)，持續(xù)給IP“加燃料”，不斷強(qiáng)化存在感，最終把銷(xiāo)量推上來(lái)。

問(wèn)題恰恰就出在這里。

如果說(shuō)LABUBU的爆發(fā)是“順勢(shì)而為”，那星星人更像是“人力硬推”。前者是用戶自傳播驅(qū)動(dòng)，后者是公司強(qiáng)運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)；前者靠的是情緒共鳴，后者更多依賴(lài)曝光堆積。本質(zhì)區(qū)別在于：一個(gè)是“內(nèi)容自己會(huì)跑”，一個(gè)是“內(nèi)容必須被推著跑”。

這背后反映的，其實(shí)不是能力增強(qiáng)，而是另一種隱憂——泡泡瑪特的新IP，正在變得越來(lái)越依賴(lài)運(yùn)營(yíng)，而不是內(nèi)容本身。

星星人的出現(xiàn)，只能證明泡泡瑪特確實(shí)在嘗試證明“公司可以制造爆款”，但現(xiàn)實(shí)卻骨感到讓人擔(dān)憂：一個(gè)IP公司，必須通過(guò)更高頻、更重投入的營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作，才能勉強(qiáng)把一個(gè)IP推到可觀規(guī)模。

這種背景下，泡泡瑪特的LABUBU展現(xiàn)的可復(fù)制性被直接打折，從而更加突出LABUBU的成功難以復(fù)制？這也在情理之中，因?yàn)闊o(wú)論是哪個(gè)IP的爆發(fā),本質(zhì)上都是“天時(shí)地利人和”的產(chǎn)物。而星星人這種“重運(yùn)營(yíng)模型”，雖然看起來(lái)可控，但一旦需要不斷加大投入才能維持增長(zhǎng)，復(fù)制的邊際成本就會(huì)迅速上升。

更關(guān)鍵的是，星星人又一次強(qiáng)調(diào)了IP變現(xiàn)效率在下降。

一個(gè)靠自然傳播長(zhǎng)出來(lái)的IP，邊際獲客成本接近于零；但一個(gè)靠展覽、活動(dòng)、投放不斷“喂流量”的IP，本質(zhì)上是在用成本換收入。表面上看收入做起來(lái)了，但背后的“真實(shí)盈利能力”和“增長(zhǎng)質(zhì)量”，其實(shí)在被稀釋。

所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)微妙的變化：LABUBU時(shí)代，市場(chǎng)討論的是“還能不能再出一個(gè)這樣的爆款”；而到了星星人，問(wèn)題變成了“公司是不是必須花更大的力氣，才能再造一個(gè)看起來(lái)像爆款的東西？”

這就是為什么，盡管財(cái)報(bào)里IP數(shù)量在增加、收入結(jié)構(gòu)在分散，但投資人反而更焦慮。因?yàn)樗麄兛吹降牟皇且粋€(gè)“源源不斷長(zhǎng)出爆款的系統(tǒng)”，而是一個(gè)越來(lái)越依賴(lài)人為干預(yù)、增長(zhǎng)開(kāi)始變重的IP機(jī)器。

本來(lái)IP公司是絕對(duì)輕資產(chǎn)，市場(chǎng)追求的就是這種輕投入：最多付出一筆可觀的設(shè)計(jì)費(fèi)，讓內(nèi)容自己吸引消費(fèi)者變現(xiàn)，獲得巨大回報(bào)，從而極限拉高公司毛利率。但星星人卻推翻了這個(gè)市場(chǎng)認(rèn)可的模式，在付出一筆客觀的設(shè)計(jì)費(fèi)后，還要持續(xù)投入營(yíng)銷(xiāo)成本，換回不及LABUBU零頭的銷(xiāo)售額，這種對(duì)比下，市場(chǎng)怎么可能不擔(dān)憂？

03 什么是IP公司

進(jìn)一步聚焦泡泡瑪特，拆解它到底是不是IP公司。

去看泡泡瑪特的財(cái)報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)泡泡瑪特全方位“贏”，LABUBU不過(guò)占整體營(yíng)收的3成，其他都是別的IP產(chǎn)品支撐的，營(yíng)收結(jié)構(gòu)也在變，毛絨產(chǎn)品收入首次超50%，實(shí)現(xiàn)187億，占比50.4%，從宣傳口徑來(lái)看，毛絨產(chǎn)品主打一個(gè)陪伴，有損耗，復(fù)購(gòu)率比用來(lái)收藏的首板高，而且海外營(yíng)收占比也提升至43.8%，凈現(xiàn)金來(lái)到172億，那為什么市場(chǎng)還是不買(mǎi)賬？

因?yàn)榕菖莠斕乇环旁诹艘粋€(gè)不合適的框架里。

如果不好理解，將泡泡瑪特和迪士尼、貴州茅臺(tái)這些耳熟能詳?shù)腎P放一起，問(wèn)題就很清楚了：迪士尼的IP可以活幾十年，越老越值錢(qián)，是典型的“時(shí)間復(fù)利資產(chǎn)”；再看貴州茅臺(tái)，IP的本質(zhì)是“文化+稀缺”構(gòu)成的“永不過(guò)氣符號(hào)”；反過(guò)來(lái)，樂(lè)視當(dāng)年的問(wèn)題，則是故事講得太大，但商業(yè)結(jié)構(gòu)撐不住。

泡泡瑪特現(xiàn)在尷尬的地方就在于，它不像迪士尼那么容易“被證明”，也不像樂(lè)視那樣“明顯有問(wèn)題”。于是市場(chǎng)干脆用最保守的方式對(duì)待它——當(dāng)成一個(gè)“潮流品牌公司”，這就直接導(dǎo)致估值被壓住。

現(xiàn)在大概15倍PE，而三麗鷗、任天堂都在25倍以上，關(guān)鍵是二者的利潤(rùn)率和增速還更高。這恰恰說(shuō)明一件事，市場(chǎng)還沒(méi)承認(rèn)它是“IP公司”。

所以這次泡泡瑪特股價(jià)持續(xù)下跌，本質(zhì)不是業(yè)績(jī)問(wèn)題，而是一次認(rèn)知沖突。

公司在往“能持續(xù)造IP”的方向轉(zhuǎn)型，這個(gè)從財(cái)報(bào)可以看出來(lái)；但市場(chǎng)不僅認(rèn)為“泡泡瑪特只有一個(gè)爆款”，還在質(zhì)疑“泡泡瑪特制造爆款內(nèi)容的能力”，請(qǐng)注意制造爆款和制造爆款內(nèi)容是兩回事，前者可以堆資源強(qiáng)推一個(gè)不被市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品，后者則是市場(chǎng)用腳投票主動(dòng)推上去的。

泡泡瑪特什么時(shí)候能讓市場(chǎng)清楚認(rèn)可它是一個(gè)爆款內(nèi)容制造公司，它的估值才會(huì)真正修復(fù)。在那之前，它一定會(huì)反復(fù)被質(zhì)疑、被低估。

如果不好理解，可以再對(duì)比三麗鷗，HelloKitty這種IP，幾十年過(guò)去了，幾乎沒(méi)有“爆發(fā)期”這個(gè)概念，它一直在賣(mài)，而且一直有人買(mǎi)。三麗鷗的本質(zhì)能力不是“造爆款”，而是維持IP長(zhǎng)期不過(guò)氣的能力：不斷換皮膚、換聯(lián)名、換場(chǎng)景，但核心形象始終穩(wěn)定。你可以理解為，它的IP不是靠“熱度”，而是靠“陪伴感”和“輕度情緒依賴(lài)”活著。

圖源：三麗鷗官網(wǎng)

再看任天堂，邏輯又完全不一樣。任天堂的IP，比如馬里奧、塞爾達(dá)，本質(zhì)上不是“賣(mài)角色”，而是賣(mài)游戲體驗(yàn)。IP只是入口，真正的核心是游戲內(nèi)容本身。每一次新游戲發(fā)布，都是一次IP的“重生”和“升級(jí)”。

不可否認(rèn)，LABUBU確實(shí)讓泡泡瑪特賺到了錢(qián)，但市場(chǎng)真正想知道的是，當(dāng)下一個(gè)LABUBU還沒(méi)出現(xiàn)時(shí)，泡泡瑪特的憑什么還值這么多錢(qián)？

結(jié)語(yǔ)

今天的泡泡瑪特站在一個(gè)很微妙的位置。

一邊是LABUBU這種“被市場(chǎng)選出來(lái)”的超級(jí)IP，讓它看起來(lái)有機(jī)會(huì)成為下一個(gè)迪士尼；另一邊是星星人這種“被認(rèn)為推出來(lái)”的IP，讓人開(kāi)始懷疑它會(huì)不會(huì)只是一個(gè)更復(fù)雜的消費(fèi)品牌。

如果未來(lái)的爆款，越來(lái)越像LABUBU——靠用戶自傳播、自然長(zhǎng)出來(lái)，那它的天花板，是迪士尼；但如果越來(lái)越像星星人——靠展覽、投放、聯(lián)名一層層堆出來(lái)，那它的終局，更接近一個(gè)大眾常見(jiàn)的快消品企業(yè)，只不過(guò)爆款多一點(diǎn)。

而資本市場(chǎng)最敏感的地方就在這里：不怕你賺得少，怕你只能“用更大的力氣，賺同樣的錢(qián)”，因?yàn)檫@意味著利潤(rùn)率下降。

這就是為什么，一份利潤(rùn)暴漲三倍的財(cái)報(bào)，換來(lái)的不是掌聲，而是二級(jí)市場(chǎng)的拋售。因?yàn)樗腥硕荚诙⒅粋€(gè)問(wèn)題——當(dāng)泡泡瑪特不再拼命推IP的時(shí)候，這家公司還剩下什么？

? THE END

素材皆來(lái)自官方公開(kāi)資料

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