一份業(yè)績暴漲174%的財報，換來股價暴跌22%。資本市場有時候就像個情緒極不穩(wěn)定的甲方——你交付了90分的作品，他因為沒聽到"下次一定更好"的承諾，當(dāng)場掀桌。

3月25日下午，泡泡瑪特2025年下半年業(yè)績發(fā)布后，盤中直接跳水。表面看是數(shù)字游戲：營收232億、海外增長281%、毛利率飆到73%歷史新高。但資金用腳投票的邏輯很直白：當(dāng)期業(yè)績只是"符合預(yù)期"，而管理層對2026年的指引，直接把"高速增長"的劇本換成了"進(jìn)維修站加油換輪胎"。

換句話說，泡泡瑪特自己先踩了剎車。

下半年海外營收106.7億，增速從上半年的300%+掉到281%。北美尤其明顯——三季度還在10倍增長，四季度"黑五"促銷卻啞火，增速驟降至500%以下（雖然聽著仍夸張，但資本要的是加速度，不是絕對值）。

問題出在開店比運(yùn)營快。下半年海外凈增72家店，北美"集群式布點"紐約、洛杉磯核心商圈，但精細(xì)化運(yùn)營沒跟上。11月后線下銷售明顯走弱，流量來了，承接不住。

這很像早期奶茶店擴(kuò)張的劇本：第一家店排隊三小時，第十家店開始沒人。泡泡瑪特在北美的單店效率仍是全球最高（年營收4500萬-5000萬），但"店效"和"增速"是兩個指標(biāo)——前者看當(dāng)下賺錢能力，后者決定估值想象力。

The Monsters系列占比從34.7%飆到40%，加上其他IP全員"毛絨化"，毛絨玩具整體占比已達(dá)54%。毛利率確實更好看，但風(fēng)險也裸露出來：Labubu一旦降溫，誰來接棒？

泡泡瑪特的商業(yè)模式，本質(zhì)上和奈飛一樣怕"內(nèi)容斷檔"。早年靠Molly，后來SKULLPANDA、Dimoo接力，現(xiàn)在Labubu一枝獨秀。但國內(nèi)二手市場價格、平臺搜索量、話題熱度都在回落——這不是唱衰，是周期規(guī)律。管理層給出2026年"不低于20%"的收入目標(biāo)，隱含同店增長可能只有低個位數(shù)，相當(dāng)于承認(rèn)了"爆款真空期"的隱憂。

新IP推新節(jié)奏在提速，但Supertutu、放學(xué)后的Merodi反響平淡。唯一亮點是星星人，占比從3%拉到7.2%，海外認(rèn)知尚處早期，2026年能否爆發(fā)還是未知數(shù)。

下半年國內(nèi)營收126億，增速183%反而環(huán)比提速，超出預(yù)期。但開店僅凈增2家，全靠現(xiàn)有門店改造（面積擴(kuò)30%-50%，坪效翻倍）。這說明國內(nèi)基本觸達(dá)天花板，未來只能向內(nèi)要效率。

線上倒是超預(yù)期：抖音直播頻率加大，抽盒機(jī)引入"組隊抽盒""概率公示"等玩法，私域流量爆發(fā)，線上渠道增長超200%。銷售費(fèi)用率因此下滑6個百分點至21%，核心經(jīng)營利潤率沖到48%——這些數(shù)字證明，泡泡瑪特運(yùn)營機(jī)器本身沒壞。

不是怕2025年業(yè)績，是怕2026年"沒故事"。泡泡瑪特估值邏輯建立在"IP工廠"的敘事上：持續(xù)制造爆款，持續(xù)打開新市場。當(dāng)管理層自己說出"加油換輪胎"，等于承認(rèn)高速巡航階段結(jié)束，要進(jìn)入保養(yǎng)期。

但保養(yǎng)期之后能否再次起飛，取決于兩點：一是北美運(yùn)營能力能否追上開店速度，二是下一個Labubu何時出現(xiàn)。泡泡瑪特的"造星"體系——全球藝術(shù)家供稿、內(nèi)部篩選-測試-放大機(jī)制、渠道供應(yīng)鏈推臺——已被驗證有效。星星人海外爆發(fā)只是時間問題，但"時間"恰恰是資本市場最缺耐心的東西。

截至發(fā)稿，泡泡瑪特北美門店已超60家，加拿大首店落地溫哥華，歐洲覆蓋六國核心城市，菲律賓首店填補(bǔ)東南亞最后空白。這份"不差"的財報背后，真正的懸念是：當(dāng)Labubu的熱潮退去，消費(fèi)者走進(jìn)店里，還能被什么留?。?/p>