3月25日，泡泡瑪特披露營收和凈利潤同比分別大增184.71%、308.76%的亮眼財報，卻在二級市場遭遇當(dāng)頭一棒。

公司股價午后直線跳水，單日暴跌22.51%，市值蒸發(fā)超600億港元。自去年8月至今，公司股價已累計下挫近5成。

這輪暴跌的主要原因或在于公司營收不及預(yù)期疊加新IP孵化接連遇冷所致。而從更長的周期來看，市場早已對公司擴(kuò)產(chǎn)引發(fā)產(chǎn)品稀缺性下降、海外業(yè)務(wù)弱化等問題心存擔(dān)憂，一系列利空因素在財報發(fā)布后集中爆發(fā)，直接觸發(fā)了市場巨額拋盤。

大跌前夕已有不少機(jī)構(gòu)投資者提前離場，公司管理層與與早期天使投資人也相繼套現(xiàn)。與此同時，仍有部分機(jī)構(gòu)選擇逆勢加倉，這批機(jī)構(gòu)究竟是為了挖掘長期價值，還是被動接盤，也成為了市場關(guān)注的焦點。

業(yè)績利好，股價反跌

3月25日，泡泡瑪特午后直線跳水，收報168.3港元/股，單日跌幅達(dá)22.51%，總市值較前一日蒸發(fā)了超600億港元。

股價的暴跌或與公司當(dāng)日披露的業(yè)績報告息息相關(guān)。財報顯示，2025年泡泡瑪特實現(xiàn)收入371.2億元，同比增長184.71%；凈利潤127.76億元，同比增長308.76%。盡管業(yè)績增速亮眼，卻仍未能打消投資者的顧慮，首當(dāng)其中的便是營收規(guī)模低于380億的市場預(yù)期。

此外，市場一直期待泡泡瑪特打造多點開花的IP矩陣?？晒拘翴P孵化始終表現(xiàn)平平，近期推出的Supertutu、放學(xué)后的Merodi等新IP市場反響慘淡，其中Supertutu天貓旗艦店累計銷量僅800件左右，二手價近乎腰斬，與同期LABUBU的熱度相差甚遠(yuǎn)。

這一問題在財報中體現(xiàn)的尤為明顯，2025年LABUBU家族的收入貢獻(xiàn)從去年的23.3%漲到了38.1%，斷崖式領(lǐng)先排名第二的Molly。分階段來看，公司下半年對LABUBU的依賴更勝于上半年，讓期待新IP接力增長的投資者大失失望。

事實上，市場對泡泡瑪特的看空情緒早在去年下半年就已顯現(xiàn)。彼時LABUBU需求高漲，公司隨即啟動擴(kuò)產(chǎn)，將其月產(chǎn)量從上半年的1000萬只提升至年底的5000萬只?？蛇@一決策并未獲得市場認(rèn)可，反而引發(fā)了供給過量，產(chǎn)品稀缺性的擔(dān)憂。

去年11-12月份，做空機(jī)構(gòu)伯恩斯、德意志銀行等外資機(jī)構(gòu)紛紛對泡泡瑪特出具了做空意見，除了稀缺性問題之外，這些機(jī)構(gòu)還對其海外市場的未來前景持悲觀態(tài)度。公司未平倉賣空股數(shù)也持續(xù)攀升，并在今年1月份累計到1.12億股。

監(jiān)管的收緊進(jìn)一步加劇了市場的看空情緒。 今年2月1日，《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引(試行)》正式落地，明確了禁止盲盒經(jīng)營者誘導(dǎo)消費，要求公示抽取概率等規(guī)則。作為以盲盒為核心收入來源的企業(yè)，市場擔(dān)憂新規(guī)將壓縮其消費群體，影響營收增長。這也推動了公司未平倉賣空股數(shù)在2月份又進(jìn)一步升至1.19億股。

在多重利空因素的推動下，此次業(yè)績的發(fā)布終于引爆了市場的賣空情緒，當(dāng)日賣空交易股數(shù)達(dá)2529萬股，成交總額達(dá)46.3億元，為上市以來新高。至此，泡泡瑪特股價也從去年8月末以來累計跌去了47.8%，市值幾近腰斬。

有意思的是，在財報發(fā)布前幾個交易日，部分外資機(jī)構(gòu)就開始大幅減持。在3月23-24日，匯豐銀行、花旗銀行兩大席位分別賣出了44.29萬和33.21萬股。

接盤與離場

在股價持續(xù)下挫、市場拋盤不斷涌現(xiàn)的背景下，自去年三季度開始，機(jī)構(gòu)投資者便已開啟了集體撤離模式。

Wind數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特的國內(nèi)機(jī)構(gòu)持股市值從2025年二季度的175.85億元，一路縮水至2025年末的70.42億元，跌幅近6成。

其中不少公募機(jī)構(gòu)拋售態(tài)度十分堅決。以富國基金為例，其在2025年三季度、四季度接連減持，持股比例分別下降近27%和72%；廣發(fā)基金更是在三季度就拋售了其9成持倉，成為當(dāng)季減持力度最大的公募機(jī)構(gòu)。

與此同時，海外資金的撤離步伐同樣急促。近6個月僅從匯豐銀行席位撤離的資金規(guī)模就已達(dá)到8841.19萬股，對應(yīng)拋售市值達(dá)393.49億元。

除了機(jī)構(gòu)投資者外，原始股東的減持動作同樣引人注目。蜂巧資本屠錚作為泡泡瑪特的天使投資人，在2024-2025年間分五次減持共計3291萬股，合計套現(xiàn)約31.23億港元。

創(chuàng)始人王寧與高管司德、文德一也在2024年進(jìn)行了減持，三人合計減持2392.5萬股，共套現(xiàn)18.65億港元。

與大舉離場的資金形成鮮明反差的是，多家機(jī)構(gòu)投資者選擇逆勢買入。以景順長城為例，其明星基金經(jīng)理農(nóng)冰立所管理的兩只偏股混合基金，在2025年12月份大舉增持和新進(jìn)，合計購入288.42萬股。

交銀施羅德的新銳基金經(jīng)理朱維縝所管理的交銀產(chǎn)業(yè)臻選，也在2025年末大舉新進(jìn)55.44萬股，將泡泡瑪特列為第一大重倉股。

海外機(jī)構(gòu)同樣加入了抄底陣營，先鋒領(lǐng)航基金和高盛資管也在2025年四季度選擇抄底。從持股規(guī)模來看，前者以2062.14萬股持股數(shù)量穩(wěn)坐公司前十大股東名單，其旗下5只產(chǎn)品合計增持超1000萬股，主力為 Vanguard 富時新興市場ETF的888.9萬股。高盛資管旗下3只產(chǎn)品則以合計105.72萬股增持排在年末增持榜第4名的位置。

河南新首富王寧

當(dāng)泡泡瑪特在股價暴跌中艱難突圍時，很少有人會忽略這家千億帝國的核心人物——創(chuàng)始人王寧。

王寧的商業(yè)啟蒙，始于童年時期父母經(jīng)營的雜貨店。彼時，其父母在縣城售賣磁帶、漁具和唱片，年少的王寧常常在店里幫忙，這也為他后來的創(chuàng)業(yè)之路埋下了伏筆。

高中畢業(yè)后的暑假，王寧便開始了第一次創(chuàng)業(yè)嘗試，其憑借不錯的足球功底，在老家開辦了足球培訓(xùn)班，雖然最終盈利不多，卻也點燃了他創(chuàng)業(yè)的熱情。

2005 年進(jìn)入鄭州大學(xué)西亞斯國際學(xué)院攻讀廣告學(xué)后，王寧在大學(xué)期間的兩次創(chuàng)業(yè)嘗試，為日后發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗。他曾將校園生活拍攝制作成 MV 光盤，本是用于家人留念，卻意外在校園走紅，順勢推出的付費制作服務(wù)，半年內(nèi)售出 1000 張光盤，覆蓋半數(shù)新生。

他還在校園附近開設(shè)格子鋪，并將貨架分成小個子出租給年輕人，同時搭配創(chuàng)意小商品銷售，生意火爆一時，巔峰時期，格子鋪月盈利超萬元。但好景不長，由于格子鋪模式極易被復(fù)刻，短短兩個月內(nèi)，學(xué)校周邊就開啟了十幾個格子鋪，競爭加劇日益加劇導(dǎo)致其利潤空間被大幅壓縮，王寧最終無奈關(guān)停了格子鋪。

2009年大學(xué)畢業(yè)后，王寧先后入職了教育公司和新浪，刻板的職場生活始終無法讓他安于現(xiàn)狀，再度創(chuàng)業(yè)的念頭愈發(fā)強(qiáng)烈。2010年，他帶著賣掉格子鋪換來的20萬元，在北京中關(guān)村開設(shè)了第一家泡泡瑪特門店，彼時店鋪仍以潮流雜貨為主，玩具、飾品、文具品類繁雜，經(jīng)營表現(xiàn)平淡，甚至一度瀕臨倒閉。

2012 年初，持續(xù)的經(jīng)營不善讓公司陷入絕境。店長和員工集體辭職，公司虧損超2000萬元，十幾家風(fēng)投拒絕了王寧的融資請求，認(rèn)為其成人玩具市場沒有發(fā)展前景。就在王寧瀕臨絕望之際，天使投資人麥剛伸出援手，為其注入了200萬救命資金，泡泡瑪特才得以續(xù)命。

真正的轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2015年。這一年，王寧發(fā)現(xiàn)門店里代理的日本Sonny Angel玩偶銷量激增，并敏銳捕捉到了成年人收藏玩具的市場潛力。當(dāng)時，國內(nèi)普遍認(rèn)為玩具是孩子的專屬，成年人不會花錢買玩具，但王寧卻認(rèn)為，成年人也有情感需求，需要通過玩具來緩解壓力，寄托情感，并認(rèn)為這是一個被忽略的巨大市場。

他隨即大刀闊斧縮減品類，拋棄雜貨鋪模式，全面聚焦潮玩賽道，深耕IP孵化與運營。隨后，他飛往香港簽約Molly 設(shè)計師王信明，又在2019年親自奔赴比利時，說服繪本設(shè)計師龍家升合作，推出了LABUBU系列盲盒。

彼時盲盒模式在國內(nèi)尚屬新鮮，王寧精準(zhǔn)抓住了年輕人的收集欲和好奇心，將盲盒與IP結(jié)合，打造出拆盒的“驚喜感”，并在短短幾年內(nèi)迅速爆火。2020年，泡泡瑪特順勢在港交所上市，市值一度突破千億港元，而23歲的王寧，33歲便躋身億萬富豪的行列，成為河南年輕富豪的代表。

2025年6月，王寧以203億美元的身家，取代秦英林成為了河南新首富。