掛牌新三板僅一年即迎來北交所上會，更有國資 “組團” 入股，構(gòu)成公司第二大股東方陣，廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡稱：金戈新材）儼然活成了眾多擬上市企業(yè)羨慕的模樣。

然而風(fēng)光背后也暗藏成長煩惱：公司雖手握 “神秘配方”，核心專利卻僅 5 萬元買來，同時面臨核心原料被競爭對手掌控、產(chǎn)品單價連年下滑的困境，只能依靠 “以量補價” 勉強支撐業(yè)績。

PART 01

手握 “神秘配方”

核心專利竟僅 5 萬元買來

2025 年 2 月 19 日掛牌新三板，2025 年 6 月 30 日 IPO 申請獲北交所受理，2026 年 3 月 27 日正式上會，金戈新材的上市進程可謂十分迅速。公司從北交所受理到上會僅用時270 天，顯著快于北交所同期332 天的平均審核周期。

金戈新材的好運不止于此。廣東省、深圳市、佛山市三地國資 “組團” 入股，相關(guān)基金合計持股 26.18%，構(gòu)成公司第二大股東方陣，也為其帶來了地方政府層面的有力支持。

究竟是什么產(chǎn)品讓資本市場如此青睞？金戈新材的核心盈利產(chǎn)品為導(dǎo)熱粉體材料，2025年，這款產(chǎn)品貢獻了公司67.25%的收入，毛利率達27.05%。相比之下，第二大產(chǎn)品阻燃粉體材料26.92%的收入占比，毛利率卻僅有8.77%——幾乎是在盈虧線上掙扎。

圖源：公司招股書

但金戈新材銷售的導(dǎo)熱粉體材料中，近九成是“復(fù)配粉體”。簡單說，就是把外購的球形氧化鋁和其他低價粉體按比例混合并進行表面改性后賣出。這也讓公司常被外界視為一家“材料組裝廠”。數(shù)據(jù)更能說明問題：2025年，公司買來的原料球形氧化鋁的均價為1.89萬元/噸，而同期公司銷售的復(fù)配導(dǎo)熱粉體的平均售價為1.65萬元/噸。

圖源：北交所上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)

有人質(zhì)疑賣的比成本還低，這怎么賺錢？核心點其實在于高價球形氧化鋁與其他低價粉體之間的配比比例，這也是金戈新材的核心商業(yè)秘密，如同可口可樂中占比僅1%的“7X 配方”。

圖源：公司招股書

這份 137 年無人復(fù)制的神秘配方，正是可口可樂風(fēng)靡全球的關(guān)鍵商業(yè)機密。同樣，靠著粉體配比秘方和表面改性技術(shù)，金戈新材生意十分火爆。2022至2025 年，公司產(chǎn)能利用率分別達到 137.61%、138.86%、105.57%、94.96%，其中 2022 年、2023 年連續(xù)出現(xiàn)超產(chǎn)能近四成的生產(chǎn)情況。

不過，除了這些神秘配方外，金戈新材其他技術(shù)實力存疑。招股書中列為核心技術(shù)的 “填料幾何形貌整理技術(shù)”，涉及專利為 “水性丙烯酸類次磷酸鹽無機粉體助磨分散劑及其制備方法”；另一項核心技術(shù) “無鹵阻燃劑制備技術(shù)”，涉及專利為 “無機化合物包覆的氫氧化鎂粉體及其制備方法與應(yīng)用”。兩項專利均為 2014 年從華南理工大學(xué)受讓取得，轉(zhuǎn)讓對價均為 5 萬元。

圖源：北交所上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)

PART 02

手握 “神秘配方”

核心專利竟僅 5 萬元買來

與可口可樂全球分散的供應(yīng)鏈不同，金戈新材的關(guān)鍵原料——球形氧化鋁，采購高度集中。近九成份額掌握在三家企業(yè)手中：聯(lián)瑞新材、澤希新材、百圖股份。

這三家，恰恰也是金戈新材的主要競爭對手。

為什么不自主生產(chǎn)原料？球形氧化鋁的生產(chǎn)涉及復(fù)雜工藝與專用設(shè)備，資金投入巨大。即便在本輪 IPO 募資計劃中，公司也并未規(guī)劃自建相關(guān)產(chǎn)線。

此次 IPO 計劃募資 2.05 億元，其中大部分資金仍用于擴產(chǎn)，預(yù)計新增 3 萬噸產(chǎn)能，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步提升五成。

圖源：公司招股書

PART 03

產(chǎn)品單價連年下滑

靠 “以量補價” 沖業(yè)績

值得注意的是，公司在招股書開篇的特別風(fēng)險提示中披露了價格敏感性測試。企業(yè)在問詢回復(fù)中開展敏感性測試較為常見，但將其列入特別風(fēng)險提示的情形并不多見。

上圖來源：公司招股書

招股書特別風(fēng)險提示板塊顯示，2023-2025 年，公司營業(yè)收入分別為 3.85億元、4.68億元和 5.34億元。若報告期內(nèi)主要產(chǎn)品單位售價下降 5%，將導(dǎo)致各期營業(yè)收入分別減少 1,922.96 萬元、2,337.46 萬元和 2,668.24 萬元。

報告期各期，公司綜合毛利率分別為 25.28%、24.24% 和 22.36%。若主要產(chǎn)品單位售價下降 5%，公司毛利率將分別下降 3.93%、3.98% 和 4.09%。

為何價格敏感性測試會被列為IPO特別風(fēng)險提示？

核心原因在于過去多年金戈新材主營產(chǎn)品價格已持續(xù)下滑：復(fù)配導(dǎo)熱粉體材料單價從 2022 年的 1.96 萬元 / 噸一路降至 2025 年的 1.65 萬元 / 噸，累計跌幅達 15.82%；單一導(dǎo)熱粉體材料單價從 2022 年的 0.49 萬元 / 噸跌至 2025 年的 0.38 萬元 / 噸，累計跌幅達 22.45%。

圖源：北交所上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)

2022 年至 2025 年，單一導(dǎo)熱粉體銷量從 0.53 萬噸 / 年大幅增長至 1.05 萬噸 / 年，復(fù)配導(dǎo)熱粉體銷量從 1.44 萬噸 / 年增至 1.93 萬噸 / 年，正是依靠銷量擴張才實現(xiàn)了利潤增長。

盡管神秘配方在手，金戈新材的降價行為仍被動且持續(xù)，既受下游客戶壓價，也被行業(yè)內(nèi)卷裹挾。公司目前依靠 “以量補價” 勉強維持利潤，但若價格繼續(xù)下行，該模式終將難以為繼，這也正是北交所問詢中重點關(guān)注的風(fēng)險所在。