本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

最近，萬達(dá)酒店發(fā)展有限公司（以下簡稱“萬達(dá)酒店發(fā)展”）發(fā)布正面盈利預(yù)告，預(yù)期2025年度將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并錄得溢利約17.5億港元至19億港元。往前回?fù)芤荒辏f達(dá)酒店還處在9.89億港元的虧損邊緣。從近10億港元虧損到預(yù)計(jì)近20億港元盈利，兩倍的業(yè)績逆轉(zhuǎn)，不少人認(rèn)為是同程旅行大舉收購的功勞，但深挖萬達(dá)酒店的布局規(guī)劃，一條清晰的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型主線正呈現(xiàn)在我們面前……

25億扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢

萬達(dá)酒店發(fā)展最近發(fā)布正面盈利預(yù)告，預(yù)期2025年度將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并指出了兩點(diǎn)原因：

其一，出售萬達(dá)系酒店品牌與運(yùn)營服務(wù)回了一大口血。

2025年4月17日，萬達(dá)酒店發(fā)展出售了附屬公司萬達(dá)酒店管理（香港）有限公司（以下簡稱“萬達(dá)酒管”）全部已發(fā)行股本，共交易24.9億元，除去中間的中介費(fèi)、稅費(fèi)等相關(guān)成本，到手的收益凈額約17.5億港元。

也就是說，僅萬達(dá)酒店發(fā)展出售萬達(dá)酒管的單筆成交額，就已達(dá)到2025年萬達(dá)酒店發(fā)展全年的盈利線。更直接點(diǎn)，萬達(dá)酒店發(fā)展能扭虧為盈，大部分的功勞都要?dú)w于同程旅行的那一次收購。

事實(shí)上，萬達(dá)酒店發(fā)展是把最值錢的“賺錢工具”抵了，來借此恢復(fù)健康的現(xiàn)金流狀態(tài)。公開資料顯示，萬達(dá)酒店發(fā)展主要業(yè)務(wù)有兩類，一類是酒店業(yè)務(wù)（酒店?duì)I運(yùn)及管理服務(wù)、酒店設(shè)計(jì)及建設(shè)管理服務(wù)），另一類是物業(yè)業(yè)務(wù)（投資物業(yè)租賃、海外買賣及租賃物業(yè)）。

被出售的萬達(dá)酒管占據(jù)了萬達(dá)酒店發(fā)展中的酒店業(yè)務(wù)板塊，而這部分是萬達(dá)酒店發(fā)展的核心資產(chǎn)。2024年，萬達(dá)酒管發(fā)展收益9.91億港元，其中酒店?duì)I運(yùn)及管理服務(wù)收益7.24億港元，酒店設(shè)計(jì)及建設(shè)管理服務(wù)收益1.68億港元，單是酒店業(yè)務(wù)收益加起來就有8.92億港元，占總收益的90%。剩下的物業(yè)業(yè)務(wù)收益才不足1.5億港元。

再把萬達(dá)酒管中的兩種酒店業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，其中酒店?duì)I運(yùn)及管理服務(wù)收入為7.24億港元，占據(jù)大頭，而酒店設(shè)計(jì)及建設(shè)管理服務(wù)收入則僅為1.68億港元。更細(xì)一點(diǎn)來看，酒店?duì)I運(yùn)及管理服務(wù)的核心職責(zé)是，負(fù)責(zé)酒店品牌的日常運(yùn)營、客戶服務(wù)、營銷推廣等內(nèi)容，確保萬達(dá)系酒店品牌按照既定標(biāo)準(zhǔn)和品牌定位運(yùn)營。

逐層剖析來看，萬達(dá)酒店發(fā)展把業(yè)務(wù)最頂端的品牌矩陣與“一體化”運(yùn)營模式賣給了同程旅行，完成扭虧轉(zhuǎn)盈的業(yè)績恢復(fù)。

其二，資產(chǎn)減值損失大幅減少。

2024年，萬達(dá)酒店發(fā)展虧損原因主要源于非核心業(yè)務(wù)及歷史項(xiàng)目減值。數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)酒店發(fā)展因長期應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)移至持作待售物業(yè)時，確認(rèn)大額減值虧損約10.45億港元。在整體減值虧損項(xiàng)目中，芝加哥項(xiàng)目是虧損的主要因素。

芝加哥項(xiàng)目是萬達(dá)酒店發(fā)展2014年與萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（香港）有限公司聯(lián)合出資，通過設(shè)立合資公司的方式收購的。項(xiàng)目設(shè)立總資本100億港元，雙方分別持有60%及40%權(quán)益，合資平臺獲得芝加哥項(xiàng)目90%權(quán)益。該項(xiàng)目是當(dāng)時萬達(dá)在海外房地產(chǎn)領(lǐng)域的重要布局之一，也是萬達(dá)集團(tuán)海外高速擴(kuò)張高峰期時的產(chǎn)物。

由于芝加哥項(xiàng)目具有高杠桿、高債務(wù)的特點(diǎn)，加之疫情沖擊和全球貿(mào)易緊縮，重資產(chǎn)模式的弊端在海外投資環(huán)境信心不足的背景下被放大。萬達(dá)酒店發(fā)展及時止損，于2020年完成了該項(xiàng)目的出售。截至目前該項(xiàng)目仍未有完工信息。

盡管萬達(dá)酒店發(fā)展拋售及時，但出售芝加哥項(xiàng)目時產(chǎn)生的遞延金額，相關(guān)長期應(yīng)收款項(xiàng)在2024年因評估可回收性時發(fā)生變化，計(jì)提減值虧損約9.84億港元。當(dāng)然，海外的其他業(yè)務(wù)同樣如此，受國際房地產(chǎn)市場波動、項(xiàng)目運(yùn)營成本上升及部分海外資產(chǎn)價值下降等影響，使得海外買賣及租賃物業(yè)虧損明顯。

不過，自芝加哥項(xiàng)目出售后，萬達(dá)酒店發(fā)展在海外已無重資產(chǎn)持有項(xiàng)目，僅維持一些輕資產(chǎn)的品牌輸出。剝離海外重資產(chǎn)后，虧損明顯減緩，僅產(chǎn)生小額持作待售物業(yè)減值虧損約1700萬港元。這種積極的財(cái)務(wù)信號，意味著2024年的資產(chǎn)“大清洗”已經(jīng)完成，2025年只需要維持正常的持作待售物業(yè)的日常減值測試產(chǎn)生的少量損失。

綜合來看，2025年的業(yè)績扭轉(zhuǎn)得益于萬達(dá)酒店發(fā)展有效的資產(chǎn)配置，一方面通過出售核心業(yè)務(wù)回血25億元，另一方面收回海外重資產(chǎn)的擴(kuò)張野心，出清沉重高債務(wù)資產(chǎn)，達(dá)到“瘦身”。

同程手下萬達(dá)酒店的含金量

萬達(dá)酒店發(fā)展曾表示，出售事項(xiàng)將使公司解鎖酒店管理業(yè)務(wù)分部的部分價值，集團(tuán)能繼續(xù)專注于目前的投資物業(yè)租賃業(yè)務(wù)，有意將投資業(yè)務(wù)多元化，以涵蓋文化及旅游業(yè)并尋找及物色合適的海外投資機(jī)會。

顯而易見，萬達(dá)酒店發(fā)展想通過萬達(dá)酒管的出售，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)變更、公司轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)優(yōu)化等可能。另一邊，買方同程旅行積極在中國市場中尋求拓展機(jī)會。在同程旅行看來，萬達(dá)酒管的高端品牌效應(yīng)和專業(yè)運(yùn)營能力，都能有效增強(qiáng)其高端酒店板塊的競爭力，進(jìn)一步鞏固其在業(yè)內(nèi)的地位。

這筆交易雙方都你情我愿，不過拋開買賣雙方的立場，對于萬達(dá)酒管而言，這家原先在萬達(dá)酒店發(fā)展貢獻(xiàn)占比九成的公司，自去年4月出售給同程旅行后，發(fā)展如何？

作為自帶互聯(lián)網(wǎng)基因的同程旅行，更多在流量扶持、數(shù)字技術(shù)賦能、會員體系、品牌推廣、資源整合等方面提供外圍支持；而深入萬達(dá)酒管本身，其最核心的競爭優(yōu)勢在于清晰的品牌差異化定位與持續(xù)的商業(yè)模式探索。

縱觀整個酒店業(yè)，本土酒店品牌主要聚集在中端和經(jīng)濟(jì)型市場。特別是早年間，本土酒店品牌以經(jīng)濟(jì)型為主，如錦江之星、如家、7天等，通過標(biāo)準(zhǔn)化、低成本模式快速擴(kuò)張，覆蓋大眾旅游和基礎(chǔ)商務(wù)出行需求，長期占據(jù)市場較大份額。

發(fā)展到現(xiàn)在，伴隨消費(fèi)升級，本土品牌逐步向中高端延伸，如華住的禧玥、花間堂，錦江的暻閣、昆侖，首旅的建國鉑萃等，聚焦商旅、休閑客群，提供更高品質(zhì)服務(wù)和體驗(yàn)，成為近幾年來增長較快的領(lǐng)域。

而本土酒店品牌對高端市場占比相對較小，一部分集團(tuán)并購（如錦江收購麗笙、華住收購德意志）或自主孵化（如亞朵的薩和酒店）嘗試布局，但高端市場份額仍低于國際品牌。

在本土酒店品牌發(fā)展的背景下，萬達(dá)酒管的含金量在不斷上升。萬達(dá)酒管自2007年成立以來，逐步構(gòu)建了覆蓋奢華、豪華、高端至中高端細(xì)分市場的品牌矩陣，包括萬達(dá)瑞華（奢華）、萬達(dá)文華（豪華）、萬達(dá)嘉華（超高端）、萬達(dá)錦華（高端優(yōu)選）、萬達(dá)頤華（高端生活方式）、萬達(dá)美華（中高端生活方式）、萬達(dá)悅?cè)A（中高端生活方式）等品牌。

每個品牌都對應(yīng)了不同的目標(biāo)群體、對標(biāo)各大國際酒店集團(tuán)，能滿足多元市場需求，品牌差異化凸顯。同時，品牌矩陣中包含多個高端品牌，表明其不滿足于中低端市場，致力在高端酒店領(lǐng)域占據(jù)一席之地的野心，與國際酒店品牌（洲際、萬豪等）同臺競爭，試圖打造具有國際影響力的本土高端酒店品牌。

這樣的布局野心自同程旅行收購后，并沒有發(fā)生變化，甚至規(guī)模擴(kuò)展越來越大。在海外市場，去年5月清邁萬達(dá)文華度假酒店·北國之宮在泰國開業(yè)，成為萬達(dá)酒管在東南亞市場的又一高端度假項(xiàng)目。此外，還籌備簽約了葡萄牙波爾蒂芒格埃武拉萬達(dá)錦華度假酒店項(xiàng)目，拓展至歐洲市場；泰國、老撾、柬埔寨、日本、希臘等國家也有多個項(xiàng)目在積極籌備中。

除了清晰的高端市場定位與布局，萬達(dá)酒管還試水其中高端酒店品牌，并以酒店配套為核心，探索其背后的商業(yè)模型。

“美華里”便是其中的典型�！懊廊A里”是萬達(dá)酒管孵化的商業(yè)產(chǎn)品線，以“酒店+主題商業(yè)”一體化模式為核心，定位“精品商業(yè)綜合體+中端酒店”復(fù)合業(yè)態(tài)，不追求曾經(jīng)萬達(dá)廣場的標(biāo)準(zhǔn)化大眾覆蓋，而是聚焦旅游度假區(qū)、城市新區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等與萬達(dá)美華酒店目標(biāo)客群高度重合的“縫隙市場”，填補(bǔ)區(qū)域高品質(zhì)商業(yè)和酒店配套短板。

萬達(dá)酒管不僅將中高端品牌與商業(yè)結(jié)合，還在品牌矩陣中搭配雙品牌策略使用。如杭州蕭山機(jī)場的萬達(dá)頤華與萬達(dá)美華酒店項(xiàng)目；北京前門的萬達(dá)頤華與萬達(dá)美華項(xiàng)目；烏魯木齊萬達(dá)嘉華酒店與萬達(dá)錦華酒店項(xiàng)目……

不論是從品牌延伸至商業(yè)還是雙品牌搭配，或許萬達(dá)酒管早已明白：酒店品牌的競爭力已不再取決于單個品牌的強(qiáng)弱，而是在于品牌能否形成溢出的生態(tài)體系、多功能融合體，能否協(xié)同共生。

什么是地產(chǎn)酒店的分水嶺

目前，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，土地財(cái)政模式弱化，房企資金緊張，導(dǎo)致依附于土地增長紅利的地產(chǎn)酒店資產(chǎn)價值被迫重估，不少房企酒店資產(chǎn)擺上“拍賣桌”。

萬達(dá)酒管亦是如此，而這筆與同程旅行的交易，早在10年前就已拉開序幕。

2015年，彼時的萬達(dá)文化集團(tuán)（即萬達(dá)酒管母公司），出資35.8億元領(lǐng)投當(dāng)時還未更名的同程旅游，共同投資方還有騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金、中信資本等多家機(jī)構(gòu)，投資總額超過60億，成為當(dāng)時國內(nèi)在線旅游企業(yè)獲得的單筆最大投資。

當(dāng)時的萬達(dá)文旅業(yè)務(wù)收入120.1億元，同比增長59.8%，增速遠(yuǎn)超萬達(dá)集團(tuán)整體，是集團(tuán)重要的增長引擎。投資同程旅游，是借助其平臺，打通線上渠道的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型舉措。而同程旅游則靠著萬達(dá)文旅遍布全國的文旅產(chǎn)業(yè)，獲得大量旅游目的地資源，迅速擴(kuò)大成交量，雙方各取所需。

然而，十年后萬達(dá)集團(tuán)今非昔比，萬達(dá)酒管估值隨之大幅縮水；而同程旅行則憑借流量與用戶基礎(chǔ)、合并藝龍后整合的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)資源，以及持續(xù)的技術(shù)研發(fā)投入等優(yōu)勢，在下沉市場形成了廣泛的覆蓋，形成了自己的護(hù)城河。

十年的攻守轉(zhuǎn)換，是房地產(chǎn)等重資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)支柱角色弱化，在線流量平臺等輕資產(chǎn)地位躍升背景下的縮影，而萬達(dá)酒管的每一次轉(zhuǎn)型，恰好踩中了時代的節(jié)拍。

今時不同往日，萬達(dá)酒管憑借過硬的資源優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。其背后的邏輯在于：在房地產(chǎn)市場低谷期，優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將愈發(fā)凸顯。

從不少房企2025年發(fā)布的年報(bào)中便可窺見酒店資產(chǎn)的耐周期性。

如太古地產(chǎn)酒店板塊收入達(dá)9.17億港元，同比增長3.3%，在整體營收中占比約5.7%。九龍倉置業(yè)酒店板塊收入16.31億港元，同比增長6%，營業(yè)盈利達(dá)1.52億港元，同比增長54%。

這類酒店品牌通常位于城市核心地段或旅游熱點(diǎn)區(qū)域，如香港的中環(huán)、尖沙咀，內(nèi)地的北京三里屯、成都太古里等。人流量大、商業(yè)活躍，能吸引高端商務(wù)客、游客及本地高消費(fèi)群體，為酒店提供穩(wěn)定客源與高額租金收入。

同時，港資房企善于根據(jù)市場細(xì)分與消費(fèi)趨勢，精準(zhǔn)品牌建設(shè)。如太古地產(chǎn)將旗下“居舍系列”酒店（原香港奕居、成都博舍、上海鏞舍等）整合為統(tǒng)一品牌“Upper House居舍”，去除獨(dú)立名稱，僅以城市名區(qū)分，強(qiáng)化品牌整體認(rèn)知，助力全球化擴(kuò)張。建設(shè)時，設(shè)計(jì)與在地文化相融合，每家居舍酒店均邀請國際知名建筑設(shè)計(jì)，有隈研吾、傅厚民、皮埃爾·里梭尼等。

目前，太古地產(chǎn)旗下酒店只有居舍和東隅兩個品牌，其中居舍在中國僅開業(yè)三家，未來還將在深圳、西安陸續(xù)開業(yè)。

同在精而不多的港資房企還有九龍倉置業(yè)，旗下僅馬哥孛羅（Marco Polo）、尼依格羅（Niccolò）和瑪珂（Maqo）三個品牌，全部分布在國內(nèi)一線城市的商業(yè)中心區(qū)，垂直鎖定目標(biāo)客群。

除了港資房企系精準(zhǔn)卡位優(yōu)質(zhì)地段與客群，還有部分房企將酒店業(yè)務(wù)拓展至公寓領(lǐng)域，試圖借助酒店式公寓與傳統(tǒng)酒店相結(jié)合的模式，滿足長短租不同客群的需求，如越秀房產(chǎn)基金旗下酒店公寓業(yè)態(tài)，2025年?duì)I收便實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

總的來看，能受得住周期波動的地產(chǎn)酒店品牌，早已發(fā)生了從“地產(chǎn)附庸”到“獨(dú)立生意”的邏輯轉(zhuǎn)變，酒店的品牌力與運(yùn)營力成為地產(chǎn)下行時期的分水嶺，傳統(tǒng)的“建好即賣”已經(jīng)不奏效。

進(jìn)入下半場地產(chǎn)酒店如何轉(zhuǎn)型

土地紅利熱潮已去，地產(chǎn)酒店重新回歸資產(chǎn)本身的價值，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)酒店跑進(jìn)下半場，如何資源優(yōu)化、重新估值、盤活存量、提升經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化成為地產(chǎn)酒店亟須回答的問題。簡單來說，怎樣的主體才能承接住不斷釋出的地產(chǎn)存量物業(yè)？

一是追求長期價值提升的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。與傳統(tǒng)房企蓋樓拿地，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)配套坐等資產(chǎn)升值不同。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)手地產(chǎn)酒店的邏輯是，通過資產(chǎn)運(yùn)營、流量綁定、技術(shù)驗(yàn)證等多維度邏輯，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略多元化布局與價值提升。

同時，對于員工規(guī)模龐大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，差旅住宿是重要支出項(xiàng)。購買地產(chǎn)酒店，可將原本的租賃費(fèi)用轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)沉淀，長期來看能降低綜合成本，還能通過酒店經(jīng)營產(chǎn)生額外現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)成本與收益的平衡。

當(dāng)然，酒店也能成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)技術(shù)落地的試驗(yàn)場，測試智能硬件、物聯(lián)網(wǎng)、AI等技術(shù)在真實(shí)場景中的應(yīng)用，如智能客房控制、能源管理、安全監(jiān)測等，通過酒店運(yùn)營驗(yàn)證技術(shù)可行性，反哺主業(yè)，提升技術(shù)競爭力。

二是計(jì)劃配置與盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國資。許多地產(chǎn)酒店因經(jīng)營困難、債務(wù)問題或市場波動陷入困境，成為不良資產(chǎn)。國資擁有豐厚的資產(chǎn)托底能力，能避免這些資產(chǎn)閑置或貶值，同時化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

從國資角度來說，地產(chǎn)酒店作為重資產(chǎn)，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和抗通脹屬性。可以說，大部分地產(chǎn)酒店報(bào)表是健康的，只是因?yàn)楸澈蟮姆科髠鶆?wù)過高而受到拖累。而國資收購優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)，可優(yōu)化自身資產(chǎn)負(fù)債表，提升信用評級，為后續(xù)低成本融資創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

如重慶市福澳企業(yè)管理有限公司（重慶市江津區(qū)國資企業(yè)）競得重慶恒大酒店；湖北省匯智管理咨詢有限公司（十堰市國資委實(shí)控企業(yè)）拍下武漢富力萬達(dá)嘉華酒店建筑物；鄂州市城控物流有限公司（鄂州市屬國資全資控股企業(yè)）競得紅蓮湖片區(qū)原恒大童世界項(xiàng)目核心地塊，包括原恒大酒店資產(chǎn)……

三是有資產(chǎn)證券化能力的房企。當(dāng)然，地產(chǎn)酒店并非只有出售這一條路，還能打包將其資產(chǎn)證券化，換一種市場規(guī)則，放到金融市場中重新估值。金茂通過設(shè)立特定目的載體（SPV），將三亞高端酒店資產(chǎn)打包發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），如中信證券－金茂三亞酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，募資約22.69億元，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表和資金回籠。

保利發(fā)展積極布局商業(yè)不動產(chǎn)REITs，旗下?lián)碛袕V州珠江新城保利中心等優(yōu)質(zhì)酒店及商業(yè)資產(chǎn)，通過申報(bào)公募REITs項(xiàng)目，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

不過值得提醒的是，酒店資產(chǎn)證券化需滿足嚴(yán)格監(jiān)管需求，包括資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定、運(yùn)營合規(guī)等，對地產(chǎn)酒店資產(chǎn)要求較高。

有人說萬達(dá)酒管盈利是同程旅行的功勞，這不可否認(rèn)。但十年過去，即便房企下行，萬達(dá)酒管的競爭力仍被同程旅行認(rèn)可，這源于品牌最初的定位基調(diào)與長期積累的品牌力。大浪淘沙，真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)永遠(yuǎn)有被看到的底氣�；蛟S，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)酒店發(fā)展愈加成熟，酒店這門生意的價值才得以浮現(xiàn)。