來源：第一財經(jīng)

近日，三花智控（002050.SZ）披露2025年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入310.12億元，同比增長10.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤40.63億元，同比增長31.10%。然而，這份看似穩(wěn)健的成績單背后，業(yè)務結構的微妙變化與戰(zhàn)略性新興業(yè)務的推進遲緩，已有所顯露。

盡管公司全年營收、凈利仍保持兩位數(shù)增長，但新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量卻在2025年首次出現(xiàn)下滑，而被市場寄予厚望的仿生機器人機電執(zhí)行器業(yè)務，在年報中仍停留在“研發(fā)、試制、迭代、送樣”的表述，與半年前如出一轍，遲遲未能落地轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性訂單。

面對遲遲未能兌現(xiàn)的機器人業(yè)務，市場對三花智控的成長性產(chǎn)生疑慮，資金態(tài)度越發(fā)謹慎。截至3月24日，三花智控A、H股年內(nèi)均下跌逾20%，H股創(chuàng)下去年9月8日以來的階段新低。

新能源車熱管理產(chǎn)銷量雙雙下滑

從業(yè)務板塊看，三花智控的“雙引擎”業(yè)務格局出現(xiàn)分化。公司的主營業(yè)務分為兩大板塊：制冷電氣零部件和汽車熱管理系統(tǒng)，產(chǎn)品涵蓋電子膨脹閥、電磁閥、新能源車熱管理集成組件等，業(yè)務與產(chǎn)能高度全球化。

在此背景下，三花智控的制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入185.85億元，同比增長20.25億元或12.22%，毛利率為28.77%，同比上升1.42個百分點，展現(xiàn)了傳統(tǒng)業(yè)務的穩(wěn)健性。

公司的汽車零部件實現(xiàn)營業(yè)收入124.27億元，同比增長10.41億元，同比增速放緩至9.14%，低于公司整體營收增速，毛利率提升1.15個百分點至28.70%。

盡管兩大業(yè)務板塊均實現(xiàn)收入正增長，但在全球新能源汽車滲透率降速的背景下，三花智控的相關業(yè)務也遭受一定沖擊。

2025年三花智控的新能源汽車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量雙雙下滑，銷量為6375.27萬只，同比下滑8.30%；產(chǎn)量同比減少8.74%至6388.89萬只，按照產(chǎn)能狀況9126.99萬只計算，產(chǎn)能利用率僅為七成。

這是公司近年來該業(yè)務板塊首次出現(xiàn)產(chǎn)銷量同比下降的情況。相比之下，三花智控的傳統(tǒng)燃油車熱管理產(chǎn)品的產(chǎn)銷量均實現(xiàn)正增長。

對于汽車零部件業(yè)務增速放緩，年報解釋稱，2025年全球新能源汽車行業(yè)進入結構調(diào)整階段，雖然中國新能源汽車銷量仍同比增長28.2%，但不同市場電氣化轉(zhuǎn)型節(jié)奏有所差異，競爭加劇帶來短期結構優(yōu)化挑戰(zhàn)。

2026年展望：兩大主業(yè)面臨增長考驗

展望2026年，三花智控面臨的外部環(huán)境正悄然生變，制冷與汽零兩大主業(yè)或?qū)⒃庥鎏魬?zhàn)。

制冷業(yè)務方面，行業(yè)景氣度已出現(xiàn)明顯降溫信號。根據(jù)AVC數(shù)據(jù)，2026年2月行業(yè)空調(diào)生產(chǎn)計劃呈現(xiàn)同比兩位數(shù)下滑態(tài)勢，其中國內(nèi)計劃產(chǎn)量同比下降13.8%，出口量同比下降12.7%。這一趨勢主要受兩方面因素影響：一是國家補貼政策逐步收緊，前期“以舊換新”等刺激政策退坡后，終端需求支撐減弱；二是上游原材料成本持續(xù)攀升，作為核心原材料的銅價高位運行，將直接擠壓制冷控制元器件的利潤空間。在需求疲軟與成本剛性雙重夾擊下，公司制冷業(yè)務的增長動力面臨考驗。

汽車零部件業(yè)務同樣難言樂觀。隨著新能源汽車行業(yè)從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動，政府補貼政策已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向——從過去較為優(yōu)惠的購車補貼和全額購置稅減免，逐步過渡到部分稅收優(yōu)惠、更嚴格的資格審核以及定向“以舊換新”計劃。

這意味著，過去幾年驅(qū)動新能源汽車銷量高速增長的政策紅利正在消退。行業(yè)整體增速放緩已成定局，上游零部件企業(yè)將面臨更為激烈的價格競爭。作為新能源汽車熱管理領域的頭部供應商，三花智控雖然具備技術優(yōu)勢和客戶基礎，但在下游整車廠降本壓力傳導下，汽零業(yè)務增速放緩的趨勢大概率將在2026年延續(xù)。

機器人業(yè)務：想象空間未兌現(xiàn)，股價透支預期

機器人產(chǎn)業(yè)在過去一年，吸足了全球資本的關注，國內(nèi)方面，三花智控的仿生機器人機電執(zhí)行器業(yè)務是市場關注的焦點，也是市場此前對三花智控給予高估值的重要原因。根據(jù)三花智控的港股招股書數(shù)據(jù)，仿生機器人機電執(zhí)行器全球市場規(guī)模預計2024年至2029年復合增速高達114.7%，這為公司打開了巨大的想象空間。

回顧三花智控的A股股價表現(xiàn)，其2025年全年的累計漲幅高達138.5%，大幅跑贏大盤。2026年初，三花智控股價延續(xù)漲勢，于1月19日創(chuàng)出60.77元的歷史新高。

然而，年報顯示，公司在機器人業(yè)務方面的表述——“聚焦多款關鍵型號產(chǎn)品開展技術改進，配合客戶進行重點產(chǎn)品研發(fā)、試制、迭代、送樣”——與2025年中報高度一致。這意味著在過去半年多的時間里，該業(yè)務并未實現(xiàn)從“樣品”到“量產(chǎn)”的關鍵跨越。

鑒于短期內(nèi)機器人量產(chǎn)規(guī)模的上行催化因素有限，預期遲遲未能落地，三花智控的估值增長邏輯面臨考驗。截至3月24日收盤，三花智控A股股價跌1%，報42.57元，連續(xù)四個交易日收跌，今年以來累計下跌22.87%；H股更是在24日盤中下探至2025年8月18日以來新低（27.68港元），收盤報28.86港元，今年以來累計下跌24.69%，反映出市場對三花智控在Optimus人形機器人業(yè)務貢獻的可持續(xù)性和規(guī)模持謹慎態(tài)度。

對于資本市場而言，機器人板塊從“聽故事”到“看訂單”的預期切換，直接導致相關個股股價在觸及歷史高位后乏力回調(diào)。顯然，投資者不再滿足于“配合研發(fā)”與“獲得客戶評價”，而是等待實質(zhì)性的批量訂單、定點通知以及與量產(chǎn)相關的產(chǎn)能規(guī)劃。

當支撐估值抬升的機器人業(yè)務遲遲無法在利潤表上形成收入增量，而三花智控原有的汽車零部件“基本盤”又首次出現(xiàn)產(chǎn)銷量下滑時，前期基于遠期想象空間積累的估值漲幅便失去了穩(wěn)固的立足點。

無獨有偶，中金公司近期發(fā)布研報，雖維持“跑贏行業(yè)”評級，但已因估值中樞下移將目標價下調(diào)20%至40港元，反映出市場對短期不確定性的謹慎態(tài)度。

“市場對三花智控定價的矛盾在于基本盤業(yè)務與機器人業(yè)務，兩大傳統(tǒng)業(yè)務的確定性較強，結合公司作為龍頭的經(jīng)營管理能力，即便新能源汽車增速放緩，智能駕駛與電子化提升帶來的增量，有望對沖汽車銷量放緩。”某私募基金人士對記者說：“機器人業(yè)務增長的成長性，是支撐前期股價上漲的主要邏輯，也是在機器人高速發(fā)展階段，市場支付的溢價。但從機器人業(yè)務的貢獻度和增長軌跡來看，當前估值仍偏高。若基本面遲遲無法兌現(xiàn)溢價，市場自然會切換回傳統(tǒng)業(yè)務定價邏輯?！?/p>

上述基金人士還表示，特斯拉宣稱只有自身具備構建人形機器人所需的硬件、軟件、人工智能及自動化生產(chǎn)的整合能力，這可能表明其戰(zhàn)略意圖是將設計和系統(tǒng)集成內(nèi)部化，而非將這些利潤池結構性地讓渡給一級供應商。