文 | 海豚研究

北京時間 3 月 23 日下午，老鋪黃金（6181.HK）發(fā)布了 2025 年 H2 業(yè)績，由于此前公司披露過盈利預(yù)告，從實際業(yè)績來看，基本落在指引中值，營收和利潤仍處于高速增長中，表現(xiàn)還是不錯的。

具體要點如下：$老鋪黃金(06181.HK)

1、營收環(huán)比有所降速。2H25 老鋪實現(xiàn)總營收 149 億元，同比增長 200%，小超市場預(yù)期（市場預(yù)期為 147 億元）。從趨勢上看，由于下半年短期提價幅度過大，部分消費者 “持幣觀望”，增速環(huán)比上半年稍有降速，但仍然處于快速擴張期，核心還是受益于黃金的上行周期以及老鋪品牌力不斷提升帶來的客群拓展和破圈。

2、國內(nèi)開店克制，持續(xù)向海外進軍。下半年老鋪凈新增 4 家門店，全部位于上海最頂級的重奢商場，目前公司基本完成了國內(nèi)第一梯隊的重奢和前十大高奢商場的全覆蓋。此外，結(jié)合電話會信息，2026 年老鋪將在新加坡基礎(chǔ)上持續(xù)進駐澳門、新加坡、日本等海外市場提升國際品牌知名度。

3、同店營收仍然保持快速增長。從衡量單店效益的核心指標(biāo)——同店營收增速上看，2025 年全年老鋪實現(xiàn)同店營收增長 161%，除了老店爬坡帶來的自然增長外，老鋪下半年主動增加了鑲嵌類（高客單價、高毛利）產(chǎn)品的陳列和推廣。

根據(jù)海豚君測算，全年老鋪的單店平均營收達到 5.6 億元，下半年店效和上半年基本保持一致，說明新增門店并沒有對老店產(chǎn)生稀釋效應(yīng)。

4、線上渠道占比大幅拉高。從渠道上看，受益于公司品牌效應(yīng)的外溢以及線下門店的稀缺性，下半年老鋪線上同比增長 358%，環(huán)比提速，占比從 13% 大幅拉升至 20%，側(cè)面說明了老鋪的品牌影響力在快速滲透至一線城市以外的消費人群，填補線下門店覆蓋空白。

5、毛利率有所下滑。毛利率上，由于下半年金價的持續(xù)飆升，雖然在 8 月、10 月老鋪進行了密集提價（整體提價幅度超過 30%），但考慮到提價滯后于金價的上漲，最終毛利率同比下降 3.8pct 達到 37.2%。

6、經(jīng)營杠桿釋放帶動費用率下滑。銷售費用上，一方面伴隨老鋪品牌力的提升，海豚君推測老鋪進駐高端商場的租金成本有所下滑，另一方面，再疊加線上渠道占比大幅提升（線上無需支付租金營銷費用更低），二者共同使得銷售費用率下滑 2.8pct 達到 11.3%。管理費用受到股權(quán)激勵的影響階段性有所走高，最終實現(xiàn)凈利潤 26 億元，同比增長 194%，超出市場預(yù)期。

7、財務(wù)詳細數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點：

首先，單從業(yè)績層面上看，老鋪下半年的表現(xiàn)毫無疑問還是很不錯的，通過 8 月、10 月連續(xù)兩次提價，不僅對沖了金價快速上行對利潤端的侵蝕，更是成為了收入端快速增長的重要推手。

海豚君此前在分析老鋪商業(yè)模式時候說過，不同于一般的黃金飾品公司，老鋪不使用黃金期貨、黃金租賃等任何金融對沖工具，只依賴提前 “囤貨” 做天然對沖，可以理解成是一種單邊做多黃金的策略。

這種模式的優(yōu)勢在于在黃金的上漲周期，老鋪可以享受到庫存增值 + 產(chǎn)品提價的雙重收益，而一旦金價進入長期的下行通道，由于沒有金融對沖工具，也意味著老鋪不僅會失去 “庫存收益”，還要面臨 “存貨減值 + 周轉(zhuǎn)變慢” 的重錘，這也是市場不給老鋪高估值的核心原因。

基于此背景，回過頭再看老鋪去年 10 月份的高位配股，“加倉” 黃金，從結(jié)果上看老鋪又一次又 “賭” 對了（囤貨后金價又飆升了 30% 以上）。

從老鋪自身的運營情況來看，下半年基本上還是圍繞產(chǎn)品力的深耕，擴大受眾圈層展開：

a）產(chǎn)品測，可以看到下半年老鋪的新品基本都是源自對自身經(jīng)典元素的迭代（蝴蝶、玫瑰花窗、金剛杵），通過工藝升級、對細節(jié)的極致把控試圖把這些元素打造成老鋪專屬的視覺符號，不斷強化消費者對于品牌和特定元素的聯(lián)結(jié)，進而提升老鋪自身的品牌勢能，就像 LV 的 Monogram、愛馬仕的 Birkin，是典型的奢侈品運作思路。

b）渠道測，下半年老鋪針對年消費 50 萬元以上的黑金卡會員（高級忠誠會員）專門成立了高客（VIC）管理部，并在每家門店配備 VIC 專屬服務(wù)團隊，提供一對一專屬導(dǎo)購、私密試戴空間等定制化服務(wù)，強化客戶的高端體驗。

從下圖可以看到，老鋪和 LV、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等五大奢侈品品牌消費者重合度從上半年 77.4% 進一步提升至 82.4%，說明老鋪仍在從奢侈品品牌中搶占市場份額。

以下為財報詳細解讀：

一、業(yè)績整體環(huán)比有所降速

2H25 老鋪黃金實現(xiàn)總營收 149 億元，同比增長 200%，落在了此前的指引中值。整體來說，受益于雙十一、11 月 SKP 店慶帶來的銷售高峰，下半年提價后老鋪依然維持了比較快的增速，但由于下半年短期提價幅度過大（10 月提價了 20% 以上），部分消費者 “持幣觀望”，增速環(huán)比上半年稍有下降。

從渠道上看，隨著下半年老鋪在社媒（小紅書、抖音）的持續(xù)推廣和發(fā)酵，線下門店的稀缺性和溢出效應(yīng)使得老鋪在天貓等線上平臺表現(xiàn)亮眼，占比從 13% 大幅拉升至 20%，側(cè)面說明了老鋪的品牌影響力在快速滲透至一線城市以外的消費人群。

另外，由于老鋪在線上主推的是高標(biāo)準化、無需試戴、試錯成本低的單品，也成為了許多年輕消費者體驗老鋪黃金的 “入門級奢侈品”。

線下作為老鋪的主戰(zhàn)場，下半年實現(xiàn)營收 119 億元，同比增長 176%，和同店增速相當(dāng)，說明線下門店主要依賴店效的提升。

從地區(qū)上看，海外地區(qū)實現(xiàn)營收 23.5 億元，同比增長 314%，境外占比從上半年 13% 進一步提升至 15.7%。

一方面，香港地區(qū)下半年 ifc 旗艦店開業(yè)（香港第三家店），帶動老鋪在香港的知名度進一步提升，香港收入同比增長超 400%，是海外收入第一大來源。

此外，在新加坡，6 月濱海灣金沙店開業(yè)后，結(jié)合渠道調(diào)研信息，無論是客流量還是客單價均超出市場預(yù)期，單店營收超 10 億元，雖然新加坡市場當(dāng)前基數(shù)比較小，但也反映了老鋪的產(chǎn)品力目前在海外華人圈的高認可度。

國內(nèi)地區(qū)實現(xiàn)營收 126 億元，同比增長 185%，打破了市場前期對于國內(nèi)進入 “增長瓶頸期” 的質(zhì)疑，通過線上線下的全渠道共振實現(xiàn)了快速增長。

二、國內(nèi)開店克制，持續(xù)向海外進軍

開店節(jié)奏上，下半年老鋪凈新增 4 家門店，全部位于上海最頂級的重奢商場，截至 2025 年底，老鋪共有 45 家門店，基本完成了國內(nèi)第一梯隊的重奢和前十大高奢商場的全覆蓋。

一方面，國內(nèi)的高端商場存在明顯的客流焦慮，再加上基本都是扣點制度，老鋪這種 “恐怖” 的坪效對于國內(nèi)核心商圈來說幾乎沒有對手。

結(jié)合電話會交流，2026 年國內(nèi)仍然以優(yōu)化門店位置、強化品牌定位為主，開店重心將聚焦海外，一方面會在新加坡開設(shè)多店，另外，2026 年老鋪也會將逐步在香港、澳門、新加坡、日本開設(shè) 3-4 家新店。

從衡量單店效益的核心指標(biāo)——同店營收增速上看，2025 年全年老鋪同店營收增長 161%，環(huán)比提速，除了老鋪自身品牌力提升所帶來的自然流量外，老鋪下半年主動增加了鑲嵌類（高客單價、高毛利）產(chǎn)品的陳列和推廣：

a）經(jīng)典系列的迭代：從下半年的推新動作來看，針對蝴蝶、玫瑰花窗、金剛杵等經(jīng)典造型的迭代為老鋪的核心策略，其中蝴蝶系列的光明女神吊墜成為爆款。通過核心經(jīng)典系列的迭代，海豚君認為可以不斷強化消費者對于品牌和特定元素的聯(lián)結(jié)，進而增加老鋪自身的品牌勢能。

b）全新產(chǎn)品系列的推出：下半年老鋪在實體店（尤其是新開的上海恒隆、國金店）推出了多款大克重、復(fù)雜工藝的神獸擺件和厚重手鐲。這些產(chǎn)品不僅展示了其 “花絲、鏨刻” 的頂級非遺工藝，更成為了老鋪對標(biāo)愛馬仕 “收藏級資產(chǎn)” 的門面。

整體上，無論是對全新爆品的打造，還是經(jīng)典系列的迭代，都能吸引到更多的消費者以及現(xiàn)有消費者的復(fù)購。

根據(jù)海豚君測算，全年老鋪的單店平均營收達到 5.6 億元，下半年店效和上半年基本保持一致，在內(nèi)地奢侈品集團中，無論是店效還是坪效老鋪均處于首位。

三、金價飆升，毛利率有所下滑

由于下半年金價的飆升，雖然老鋪在 8 月和 10 月進行了 2 次提價（兩次提價幅度在 30% 以上），提價幅度遠高于上半年，但考慮到提價滯后于金價的上漲，最終毛利率同比下降 3.8pct 達到 37.2%，可以明顯看到當(dāng)前老鋪的毛利率還是極大程度上依賴金價的變化。

考慮到老鋪在今年 2 月又進行了一次 20% 以上的大范圍提價，熱門爆款的漲幅甚至超 30%，海豚君預(yù)計 2026 年老鋪的毛利率有望逐步修復(fù)至 40% 左右的正常水準。

四、經(jīng)營杠桿釋放，費用率下滑

銷售費用上，一方面伴隨老鋪品牌力的提升，海豚君推測老鋪進駐高端商場的租金成本有所下滑，另一方面，再疊加線上渠道占比大幅提升（線上無需支付租金營銷費用更低），二者共同使得銷售費用率下滑 2.8pct 達到 11.3%。

管理費用受到股權(quán)激勵的影響階段性有所走高，下滑 0.8pct 達到 2.2%，小幅超出市場預(yù)期，最終老鋪實現(xiàn)凈利潤 26 億元，同比增長 194%，超出市場預(yù)期。