文丨呂行編輯丨百進(jìn)

來源丨新商悟

（本文約為1200字）

背靠阿里巴巴和上汽集團(tuán)兩大巨頭，累計(jì)融資超40億元，估值一度高達(dá)210億元——含著金鑰匙出生的斑馬智能，卻在光環(huán)之下，面臨著越努力越虧損的尷尬局面。

3月18日，這家智能座艙AI公司再次向港交所遞表，二度沖刺港股IPO。招股書顯示，2023年至2025年，斑馬智能營業(yè)收入分別為8.72億元、8.24億元、8.61億元，增長乏力，2025年?duì)I收仍未恢復(fù)到2023年的水平。

凈利潤方面，三年分別虧損8.76億元、8.47億元、18.96億元，累計(jì)虧損達(dá)36.19億元。尤其是2025年，虧損額同比暴增123.77%，將此前的大量努力一舉抹平。

斑馬智能解釋稱，2025年虧損大幅擴(kuò)大主要是由于計(jì)提了與系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的18.41億元無形資產(chǎn)減值。

換句話說，賴以起家的核心資產(chǎn)，在行業(yè)競爭加劇和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，被“打骨折”了。

正經(jīng)社分析師注意到，更令人擔(dān)憂的，是研發(fā)投入的持續(xù)下滑。2022年，斑馬智能研發(fā)投入為11.11億元；2023年，微增至11.23億元，卻是達(dá)到峰值；2024年，轉(zhuǎn)而猛降至9.80億元；2025年，進(jìn)一步縮水至7.25億元。

這意味著，在三年累計(jì)虧損36億多元、核心業(yè)務(wù)收入下滑的背景下，斑馬智能選擇了“節(jié)流”而非“開源”。

同樣值得重視的是，斑馬智能對兩大股東的深度依賴。

銷售端，上汽集團(tuán)是衣食父母。2023年至2025年，來自第一大客戶（上汽集團(tuán)）的收入占比分別高達(dá)47.4%、38.8%、39.2%，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比分別為89.9%、88.5%、76.4%。

這意味著，斑馬智能近四成收入來自上汽集團(tuán)，近八成收入來自前五大客戶。

采購端，阿里巴巴是命門。報(bào)告期內(nèi)，斑馬智能向第一大供應(yīng)商（阿里巴巴）的采購占比分別為58.4%、50.5%、40.7%，主要包括公共云計(jì)算服務(wù)、高德地圖及天貓精靈的軟件授權(quán)等。

與此同時(shí)，上汽集團(tuán)既是最大客戶，也曾是主要供應(yīng)商；阿里巴巴既是最大供應(yīng)商，也是五大客戶之一。這種高度關(guān)聯(lián)的左手倒右手模式，讓市場對其獨(dú)立性和公允性打上了問號。

正經(jīng)社分析師梳理發(fā)現(xiàn)，斑馬智能的核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案，也正遭遇增長瓶頸。

報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)收入分別為7.51億元、6.87億元、6.43億元，連續(xù)兩年下滑；占總收入比重也從86.2%降至74.7%。雖然AI全棧端到端解決方案和車載平臺服務(wù)增速較快（2025年分別增長22%和83.7%），但體量尚小，合計(jì)占比不足30%，難以彌補(bǔ)核心業(yè)務(wù)的失速。

與此同時(shí)，毛利率也在持續(xù)承壓。報(bào)告期內(nèi)，毛利率從46.4%降至38.9%，盈利能力進(jìn)一步削弱。

斑馬智能宣稱，此次IPO計(jì)劃將募資主要用于研發(fā)投入、擴(kuò)大市場份額和拓展全球市場。然而，在研發(fā)持續(xù)縮水、虧損不斷擴(kuò)大、核心業(yè)務(wù)下滑的背景下，資本市場的態(tài)度恐怕不會太樂觀。

在斑馬智能遞表的前后，前CFO夏蓮曾在朋友圈發(fā)文指出“并不看好公司的業(yè)務(wù)發(fā)展”，并鄙視某些高管的人品與行徑。此番言論也一度把斑馬智能推上輿論的風(fēng)口浪尖。

當(dāng)兩大股東的加持變成依賴，當(dāng)研發(fā)投入節(jié)節(jié)后退，這家曾經(jīng)的智能座艙明星，還能靠什么贏回市場信心？【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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