阿里周四下午發(fā)了財(cái)報(bào)，然后一片血雨腥風(fēng)。

當(dāng)晚美股BABA跌了7個(gè)點(diǎn)，基本是在盤前就跌到位了，業(yè)績(jī)電話會(huì)開完接著跌，最多的時(shí)候一度跌了9%，放在A股也是跌停級(jí)別的事件了。而周五白天的港股，跌了6.3%。

然后周五晚上我又看了下，美股BABA還在跌，微微的跌，大概0.5%，也可能是跌不動(dòng)了。

這次的財(cái)報(bào)，體現(xiàn)出阿里有3個(gè)很大的問題。

1、最關(guān)鍵的核心業(yè)務(wù)，客戶管理收入的增速，大幅下滑，從10%變?yōu)?%；

2、云的增速不錯(cuò)，36%，但這是收入的增速，利潤(rùn)增速不如收入，而且阿里是做全棧，看起來還得投入很多年，字節(jié)騰訊給的競(jìng)爭(zhēng)壓力又很大；

3、即時(shí)零售，對(duì)是否降低補(bǔ)貼死不松口，還說要打，還說要追求份額，還說對(duì)主站電商有帶動(dòng)， 嘴硬得像熟透得鴨子。

一個(gè)一個(gè)拆開講講這些問題。

第一個(gè)，最關(guān)鍵的主營業(yè)務(wù)，電商業(yè)務(wù)的客戶管理收入，也即CMR，增速突然掉到只有1%了，而前兩個(gè)季度都是10%。

可以說，CMR是阿里的基本盤，也 是大家盯得最緊的指標(biāo)。

兩位數(shù)的增速，突然掉到1%，大家都受不了。

雖然，阿里提前開了小的交流會(huì)，一直在給前瞻，一直在放風(fēng)，所以這個(gè)消息也不能說太突然。

但是本質(zhì)上，市場(chǎng)是不能接受你變差了，尤其是你變差得太快了，早點(diǎn)知道晚點(diǎn)知道，沒有區(qū)別，都是不能接受。

就像 小時(shí)候我考試考差了，出考場(chǎng)先和家里打個(gè)招呼，等過幾天出成績(jī)了，就會(huì)被打得輕一點(diǎn)。

我發(fā)現(xiàn)這一招是很好使的，唯一的缺點(diǎn)就是只好使了一次。

阿里自己在財(cái)報(bào)里的解釋是，增速放緩，主要由于成交有所放緩，以及收取基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)影響的消退。

如果非得洗，那就是由于26年過年太晚，在2月中旬，而25年是1月，所以大家本來24年12月就會(huì)買買年貨什么的，但是在25年12月就沒有買，等到了26年1月才買，這些就沒算進(jìn)已經(jīng)發(fā)布的財(cái)報(bào)里。

還有一個(gè)點(diǎn)是，24年的Q4，有國補(bǔ)的大家電，所以基數(shù)就是比較高，反過來就顯得25Q4的增速低。

所以，到了26Q1的時(shí)候（按照阿里財(cái)年是26Q4），CMR增速可能會(huì)回來，據(jù)說，能有6%。

但這些都只是季節(jié)性因素和一次性因素，如果沒有新的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，以后CMR增速，大概率就是低個(gè)位數(shù)甚至奔著負(fù)數(shù)去了。

甚至，在財(cái)報(bào)里有這么一句話：“客戶管理收入同比增長(zhǎng) 1% ，主要是由於 Take rate 的提升所致?！?/p>

那么問題來了，take rate已經(jīng)提升了，CMR都只有1%的增長(zhǎng)，那么是不是很有可能，阿里25Q4的GMV增速，已經(jīng)是負(fù)的了？

要知道，Q4還是有雙11的，雙11的開始時(shí)間還提前了。

除了收入，阿里的利潤(rùn)就更慘了，因?yàn)橛酶鞣N口徑的花式統(tǒng)計(jì)--凈利潤(rùn)、經(jīng)營利潤(rùn)、EBITA，都是同比減少超過50%以上。

不過后來我又仔細(xì)一看，加回折舊的EBITDA，“僅僅”同比減少45%。

我不是來洗地的，也不是來硬黑的。我是真覺得過去一年阿里的戰(zhàn)略有問題，這次財(cái)報(bào)+業(yè)績(jī)會(huì)后大家發(fā)現(xiàn)，很多問題在未來似乎也不會(huì)得到糾偏，所以一批資金心灰意冷+罵罵咧咧，又離開了。

因?yàn)椋娚虡I(yè)務(wù)對(duì)阿里的重要性，始終怎么強(qiáng)調(diào)都不過分，別看阿里現(xiàn)在在即時(shí)零售和AI領(lǐng)域大肆出擊，但它的根基還是電商，但電商受到的競(jìng)爭(zhēng)壓力，其實(shí)又是最大的。

老對(duì)手多多和京東就不提了，抖音在電商領(lǐng)域和阿里的差距也已經(jīng)很小了。 抖音電商的廣告收入是超過阿里的，支付 gmv 不如阿里，但增速高于阿里。只是，如果看結(jié)算 gmv ，因?yàn)橥素浡矢撸兑粢廊缓桶⒗镉胁恍〔罹唷?/p>

阿里加油，阿里電商加油。

第二個(gè)問題，云。

阿里云業(yè)務(wù)的增速，36%，沒什么問題，而且今年一季度肯定更好了，畢竟有O penClaw的火熱， 投行預(yù)測(cè)會(huì)往40%去了，甚至有說全年能達(dá)到45%的。

而且，阿里前幾天還發(fā)布了個(gè)要漲價(jià)的信息，這當(dāng)然更是利好了，但是注意，這個(gè)漲價(jià)是下個(gè)月才開始，這個(gè)增長(zhǎng)要算在二季度了。

云業(yè)務(wù)的問題是，利潤(rùn)的增速只有25%，相比收入增速還是差了一截。 也就是說，成本的增長(zhǎng)更快，阿里云業(yè)務(wù)確實(shí)增收，但沒那么增利。

面對(duì)字節(jié)的狼性競(jìng)爭(zhēng)，阿里云不得不在客戶獲取和技術(shù)投入上持續(xù)支出，利潤(rùn)率并沒有隨規(guī)模放大。

所以我個(gè)人認(rèn)為，阿里云的增速，得考慮到是行業(yè)變好了，需求井噴了，才有的高增速，這也連帶著kimi的融資、Minimax和智譜的股價(jià)，都起飛了。

但考慮到競(jìng)爭(zhēng)，依然十分激烈，阿里沒有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，大家都看到機(jī)會(huì)了，阿里云從收入到利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化，依然需要觀察。

歷史上，中國云市場(chǎng)的定價(jià)，本質(zhì)上具有通縮屬性，其利潤(rùn)率明顯低于美國同行。

就如阿里云，EBITA 利潤(rùn)率僅為高個(gè)位數(shù)，比如9%，而全球同行的營業(yè)利潤(rùn)率則在30%–40%。

AI推理需求的暴增，讓阿里有望追上這個(gè)利潤(rùn)率，但也可能永遠(yuǎn)追不上。因?yàn)閲鴥?nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境如此，其他大廠也在紛紛投入，時(shí)不時(shí)爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)隨時(shí)能拉低利潤(rùn)率。

如果全棧能幫助阿里升高利潤(rùn)率，哪怕一個(gè)季度，那么今年只有阿里是全棧，到明年可能就有3-4家大廠都全棧了。

很多時(shí)候，領(lǐng)先并不是護(hù)城河，領(lǐng)先只是暫時(shí)的優(yōu)勢(shì)，就像美團(tuán)的外賣市場(chǎng)份額。

而且要注意，阿里云不錯(cuò)的收入增速里，是包含內(nèi)部云在內(nèi)的。

騰訊是周三晚發(fā)的財(cái)報(bào)，在它的業(yè)績(jī)ppt里，還專門提了一句，騰訊 的云收入，不包括內(nèi)部云的需求， 貌似針對(duì)誰有些明顯

"As one of the biggest internet platforms and thus users of technology in China, we have substantial “internal cloud” needs which we do not include in our reported “external cloud” revenue, but which result in substantial purchasing power"

“作為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之一，也因此是中國最大的技術(shù)使用者之一，我們擁有大量“內(nèi)部云”需求；這部分需求并未計(jì)入我們披露的“外部云”收入，但卻帶來了可觀的采購規(guī)模和議價(jià)能力?！?/p>

另外，千問30億請(qǐng)大家喝奶茶這樣的活動(dòng)，以后可以省省了，我感覺其實(shí)完全打了水漂了，效果上可能也就略微好于更白花錢的元寶。

，在沒有補(bǔ)貼之后，很少有人再用獨(dú)立AI產(chǎn)品去下訂單了。

第三個(gè)問題，外賣大戰(zhàn)還打嗎，即時(shí)零售怎么做？

在昨天阿里的電話會(huì)議里，大概有這么一段話：我們今年在即時(shí)零售側(cè)有個(gè)非常大的投入，這是我們看到的確定性的一個(gè)機(jī)會(huì)。我們會(huì)在未來兩年以實(shí)現(xiàn)即時(shí)零售規(guī)模破萬億的目標(biāo)持續(xù)的投入，我們也相信在兩年后，整個(gè)即時(shí)零售的投入會(huì)給我們整個(gè)電商板塊帶來正向的經(jīng)濟(jì)收益。

如果我是美團(tuán)股東，我看了得再次嚇?biāo)?，或者嚇?biāo)篮笤俦粐樞选?/p>

還好我早已經(jīng)不是了，現(xiàn)在的我只是一個(gè)普普通通的外賣用戶。

去年春節(jié)后開始的外賣大戰(zhàn)，如今已經(jīng)很復(fù)雜了。

阿里當(dāng)然不可能把美團(tuán)打沒，但是隨著戰(zhàn)斗時(shí)間的拉長(zhǎng)，雙方的代價(jià)都很沉重。

外賣大戰(zhàn)已從最初單純的補(bǔ)貼戰(zhàn)，升級(jí)成了高客單用戶 + 即時(shí)零售倉網(wǎng) + 商家預(yù)算 + 到店廣告利潤(rùn)的全方位戰(zhàn)爭(zhēng)。

受益最大的，當(dāng)然是消費(fèi)者。

雖然經(jīng)營效率仍然是美團(tuán)占優(yōu)，但至少阿里的運(yùn)力已經(jīng)基本追上來了。

而真正被持續(xù)剝削的是商家，以及各位股東們。

阿里入局外賣大戰(zhàn)， 大概是從4月底5月開始的， 就是25年Q2， 剛好和這次財(cái)報(bào)涵蓋的“截至12月31日前9個(gè)月”，時(shí)間周期對(duì)上了。

從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額來看，阿里在25年前9個(gè)月是668億，去年同期136億，同比減少50%，等于腰斬了。

而自由現(xiàn)金流更慘，去年前9個(gè)月有700億左右，還是正數(shù)，25年前9個(gè)月，是負(fù)的293億，等于差不多大概3個(gè)季度打掉了300億。

唯一的利好似乎是，25年最后三個(gè)月，自由現(xiàn)金流是正的，至少說明外賣大戰(zhàn)沒有之前那么激烈了？

但我個(gè)人的體感是，26Q1開始，阿里加大了外賣補(bǔ)貼。

力度是很猛的，只要客單價(jià)到了80-110以上，平臺(tái)紅包最高減免40元，美團(tuán)外賣是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及的。

今年1月的時(shí)候，我大概復(fù)盤了一遍去年下半年的外賣大戰(zhàn)，因?yàn)榇髴?zhàn)雖然開始于上半年，而且還是京東帶的頭，但真正激烈是在下半年，此時(shí)大強(qiáng)子已經(jīng)完全不說話了。

去年外賣大戰(zhàn)最激烈的8月份，什么1.2億甚至1.5億單，都是單日訂單，后來再?zèng)]達(dá)到過這種數(shù)字，兩大公司也承受不了每天這么虧。

美團(tuán)8月份的月日均實(shí)際也就8500萬單，秋奶以后補(bǔ)貼大幅減少，但雙11雙12以后又有增加，現(xiàn)在大概月日均7500萬單。

訂單量減少10-15%，不過單均價(jià)格AOV回升很快，之前有過報(bào)道，75%的新增訂單，實(shí)付價(jià)格在15元以下。

我估計(jì)10元以下的訂單也不少，因?yàn)槲揖秃攘瞬簧?.9元的瑞幸美式，但沒喝奶茶。

其實(shí)這些是羊毛黨的訂單，人一走或者補(bǔ)貼沒了，帶動(dòng)訂單價(jià)格反彈。

美團(tuán)自己公布的是，實(shí)付超過15元的訂單，占有2/3的市場(chǎng)，實(shí)付超過30元的占據(jù)70%。

私下說，他們的客單價(jià)是淘閃的1.5倍，有人說美團(tuán)是30元，淘寶是20元，當(dāng)然這些都只是一個(gè)大概數(shù)字。

這也反過來證明，為什么后期阿里這么在乎高客單市場(chǎng)，給這么高的補(bǔ)貼了。

美團(tuán)就是一個(gè)批發(fā)走量的生意，高客單市場(chǎng)是原本美團(tuán)的盈利來源，每單賺1元其實(shí)指的是這部分市場(chǎng)，拼好飯可沒法這么賺錢。

根據(jù)中信證券，閃購對(duì)電商業(yè)務(wù)的實(shí)際交易的帶動(dòng)，可能只有1%：“根據(jù)淘寶閃購官方數(shù)據(jù)，雙 11 大促前半程（截至 11 月 5 日），淘寶閃購有 863 個(gè)非餐品牌的成交額相比雙 11 前增長(zhǎng)超 100%，閃購帶來的新用戶在雙 11 期間的電商訂單數(shù)，已超過 1 億（我們估算約占同期電商總 GMV 的比重在 1%左右），即時(shí)零售向電商的交叉銷售比例尚處在較低水平?！?

之前淘寶和京東自己公布的，即時(shí)零售對(duì)電商的帶動(dòng)，基本都是流量層面的帶動(dòng)，實(shí)際成交效果不明，我認(rèn)為沒說就是效果不行。

而這里1%的交易層面的帶動(dòng)，也還只是gmv，轉(zhuǎn)化到收入和利潤(rùn)只會(huì)更少，相比七八月份淘寶砸下的真金白銀的補(bǔ)貼，所謂的交叉銷售，可能就是黃粱一夢(mèng)。

要說阿里有什么收獲，我認(rèn)為只有一點(diǎn)，就是以原餓了么配送為基礎(chǔ)的運(yùn)力規(guī)模，和美團(tuán)配送的差距大幅縮小了，那種半天沒送來的單子少了，單均配送時(shí)長(zhǎng)和美團(tuán)的差距縮小到10分鐘以內(nèi)。

真正的閃送業(yè)務(wù)（非餐），淘寶閃購增長(zhǎng)不少，但依然和美團(tuán)有差距，就算算上盒馬和天貓超市，也不及美團(tuán)，大概日均1500-1700萬單，美團(tuán)閃送大概2000萬單，但不算小象超市。

阿里的所謂即時(shí)零售，其實(shí)是一個(gè)很模糊概念，因?yàn)槿绻钦嬲拈W送，應(yīng)該和外賣一樣，至少1小時(shí)內(nèi)要送達(dá)了，但很多訂單其實(shí)是個(gè)半日達(dá)或者當(dāng)日達(dá)，現(xiàn)在也被算到閃送訂單里了。

但是，閃送業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，看似可以帶動(dòng)一些淘天的品類增加銷售額，其實(shí)它是拿走了一部分本來就屬于淘天的增長(zhǎng)，閃送增長(zhǎng)多了，天貓?jiān)鲩L(zhǎng)少了，依然屬于左手倒右手。

現(xiàn)在的阿里美團(tuán)，都是蹲在戰(zhàn)壕里偷瞄著對(duì)方，看看那頭有沒冒出個(gè)什么火星子，根據(jù)對(duì)方的補(bǔ)貼調(diào)整自己的補(bǔ)貼，只是口頭上都說自己會(huì)誓死捍衛(wèi)這個(gè)市場(chǎng)。

但是阿里貌似已經(jīng)有點(diǎn)一鼓作氣再而衰了，UE的差距始終無法填平，想填平還是要靠補(bǔ)貼把單量先沖上去，單量沖上去就整體虧得更多，內(nèi)部似乎已經(jīng)打算把重點(diǎn)徹底放到千問和AI基建了。

我個(gè)人建議，其實(shí)阿里把外賣業(yè)務(wù)就這么放著吧，最后落得個(gè)不勝不敗就行了。

阿里更大的危機(jī)，還是來自最主營的電商業(yè)務(wù)，雙11期間，淘天GMV增速可能只有5%，而抖音電商是20%+，拼多多15%，而京東也還有5-10%。

今天來看，電商業(yè)務(wù)的護(hù)城河，也沒有想象中那么高，也就比外賣市場(chǎng)高那么一點(diǎn)（但是快遞業(yè)務(wù)的護(hù)城河比同城外賣騎手高），依然是掌握了流量和供應(yīng)鏈的平臺(tái)就能分到肉。

阿里病急亂投醫(yī)，期待外賣和閃送帶動(dòng)電商，似乎已經(jīng)不太可能了，未來，如果小程序電商和視頻號(hào)帶貨的體量繼續(xù)增長(zhǎng)，阿里的電商業(yè)務(wù)會(huì)更難受。

高盛在2月底給阿里的目標(biāo)價(jià)下調(diào)了，，核心邏輯也是，電商業(yè)務(wù)不行，原本pe給11倍，現(xiàn)在只給9倍了。