出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在醫(yī)藥行業(yè)，憑借一款“大單品”實(shí)現(xiàn)上市夢想的劇本屢見不鮮。

近日，漢方制藥向港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市。支撐其上市底氣的，是旗艦產(chǎn)品“復(fù)方黃柏液涂劑”。作為國內(nèi)中成藥領(lǐng)域唯一獲批的處方涂劑，這款獨(dú)家品種常年給公司貢獻(xiàn)超99%的營收。按2024年銷售收入計(jì)，復(fù)方黃柏液涂劑穩(wěn)坐外用中成藥市場的第四把交椅。

然而，光環(huán)之下暗礁隱現(xiàn)。

醫(yī)院端藥品售價受限的影響下，2024年漢方制藥業(yè)績下滑，核心單品的增長壓力顯現(xiàn)。面對壓力，漢方制藥的多元化布局顯得倉促而乏力——無論是斥資收購安宮牛黃丸等傳統(tǒng)老批號，還是跨界推出“汐萊朵”美妝品牌，均未能撕開第二增長曲線的突破口。

在核心單品增長見頂、多元化轉(zhuǎn)型未果的關(guān)口，漢方制藥急于奔赴港交所，究竟意在借助資本力量破局，還是僅為緩解眼前的債務(wù)與治理危機(jī)？這家高度依賴單一產(chǎn)品的家族企業(yè)，又能否在資本的加持下，真正撕掉“一品獨(dú)大”的標(biāo)簽？

1、靠一款涂劑年入近10億，仍陷增長困局

“一品獨(dú)大”，早已成為漢方制藥撕不掉的標(biāo)簽。

復(fù)方黃柏液涂劑是一款外用處方中成藥，配方基于中醫(yī)藥理論，融合黃柏、連翹、金銀花、蒲公英及蜈蚣五味主要原料，核心作用是清熱解毒、消腫祛腐、收斂促愈合。

該藥品以無激素、中藥外用為主要特點(diǎn)，主要用于皮膚及黏膜創(chuàng)面的抗感染與修復(fù)，適用于濕疹、特應(yīng)性皮炎、陰道炎、慢性前列腺炎等。

（圖 / 公司招股書）

2023年、2024年、2025年前三季度，復(fù)方黃柏液涂劑收入分別為10.5億元、9.9億元及8億元，占全部收入的99.8%、99.8%及99.7%。同期，其毛利率超過80%（分別為84.4%、82.6%、84.4%），是漢方制藥名副其實(shí)的“搖錢樹”。

（圖 / 公司招股書）

（圖 / 公司招股書）

若按2024年的銷售收入計(jì)，復(fù)方黃柏液涂劑于中國外用中成藥市場排名第四，市場份額為1.1%，僅次于云南白藥、消痛貼膏、通絡(luò)祛痛膏。

（圖 / 公司招股書）

然而，高光之下，亦有“隱憂”。

風(fēng)險在于，公司業(yè)績高度依賴單一產(chǎn)品，一旦復(fù)方黃柏液涂劑因醫(yī)保控費(fèi)、產(chǎn)品降價、中藥保護(hù)到期等因素出現(xiàn)銷量下滑或毛利率下降，都將直接導(dǎo)致公司營收和利潤大幅波動，業(yè)績穩(wěn)定性面臨較大壓力。

復(fù)方黃柏液涂劑收入增長乏力，已在漢方制藥財務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。

2024年，公司營收同比下滑5.8%至9.92億元，凈利潤下滑16.6%至1.98億元。公司解釋稱，主要原因是醫(yī)院端對核心產(chǎn)品的最高售價下降。由于供應(yīng)鏈利潤被鎖定，醫(yī)院限價直接壓縮了公司的出廠價，凸顯了單一產(chǎn)品依賴下政策控費(fèi)對業(yè)績的沖擊。

進(jìn)入2025年，該產(chǎn)品在醫(yī)院端的收入情況并沒有好轉(zhuǎn)。「創(chuàng)業(yè)最前線」通過摩熵?醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫檢索獲悉，僅統(tǒng)計(jì)醫(yī)院端銷售渠道（不含藥店終端），2025年前三季度，復(fù)方黃柏液涂劑的醫(yī)院終端銷售額達(dá)7.6億元，同比下滑5%。

（圖 / 摩熵·醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫）

得益于零售渠道的拓展，2025年前三季度，公司收入微增3.1%至8.03億元，但凈利潤仍下滑6.1%至1.45億元。這背后是高企的銷售費(fèi)用持續(xù)吞噬利潤，盡管收入回暖，但公司的盈利修復(fù)尚未顯現(xiàn)。

2、復(fù)方黃柏液獨(dú)撐大局，第二增長曲線難尋

看似坐擁獨(dú)家護(hù)城河的漢方制藥，實(shí)則面臨著護(hù)城河“能守多久”的拷問。

復(fù)方黃柏液的配方并非漢方制藥原創(chuàng)。該產(chǎn)品原由一家獨(dú)立醫(yī)療機(jī)構(gòu)研發(fā)，后經(jīng)多次轉(zhuǎn)讓由河北本草藥業(yè)持有。2004年，河北本草藥業(yè)因未完成GMP升級而停產(chǎn)，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，復(fù)方黃柏液的生產(chǎn)資質(zhì)與配方正式轉(zhuǎn)移至漢方制藥。

獲得配方后，公司持續(xù)進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)與產(chǎn)業(yè)化開發(fā)，于2005年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，并在2015年完成劑型升級，推出旗艦產(chǎn)品“復(fù)方黃柏液涂劑”。

真正構(gòu)筑起護(hù)城河的，是政策壁壘。

2016年，該產(chǎn)品首次被認(rèn)定為國家二級中藥保護(hù)品種，并于2023年獲得續(xù)期，保護(hù)期至2030年7月。憑借這一獨(dú)家生產(chǎn)權(quán)，復(fù)方黃柏液涂劑暫無相同藥品構(gòu)成直接競爭，且已被納入《國家醫(yī)保目錄》與《國家基本藥物目錄》。

然而，這道護(hù)城河并非堅(jiān)不可摧。

一方面，保護(hù)期終有盡頭。國家二級中藥保護(hù)品種的保護(hù)期限為7年，期滿后可申請延長7年。若14年最長保護(hù)期屆滿、獨(dú)家壁壘徹底消失，漢方制藥將拿什么守住當(dāng)下的高毛利與市場地位？

另一方面，即便沒有同品種直接競爭，替代性產(chǎn)品的“間接競爭”已兵臨城下。

在臨床創(chuàng)面修復(fù)、皮膚感染及外用抗炎等核心應(yīng)用場景中，康復(fù)新液、苦參洗劑、龍珠軟膏等中成藥，以及莫匹羅星軟膏、重組人表皮生長因子等化學(xué)藥，憑借成熟的臨床認(rèn)知、廣泛的渠道布局和明顯的價格優(yōu)勢，持續(xù)分流市場需求。

更為棘手的是，守住護(hù)城河的代價正日益高昂。2023年至2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用占營收比重從49%攀升至52%。

盡管2024年銷售費(fèi)用絕對值小幅下滑至4.8億元，但隨著2025年安宮牛黃丸、汐萊朵等新產(chǎn)品的市場推廣鋪開，銷售費(fèi)用再度抬頭。無論是鞏固核心大單品，還是培育新業(yè)務(wù)，漢方制藥仍高度依賴銷售費(fèi)用的強(qiáng)力驅(qū)動。

（圖 / 公司招股書）

研發(fā)投入的長期疲軟，也直接制約了漢方制藥培育開拓新產(chǎn)品的能力。

2023年至2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用維持在5000萬至6000萬元之間，研發(fā)費(fèi)用率僅為5%至6%，不僅低于康緣藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、天士力等創(chuàng)新中藥企業(yè)，也與中藥行業(yè)整體水平存在差距。

在中藥創(chuàng)新藥普遍存在研發(fā)周期長、資金需求高的行業(yè)背景下，當(dāng)前的研發(fā)強(qiáng)度難以支撐產(chǎn)品管線的持續(xù)拓展與新產(chǎn)品的快速落地。

研發(fā)投入不足的后果，已在公司的多元化布局中顯現(xiàn)。

在藥品端，漢方制藥試圖通過收購經(jīng)典名方老批號切入新賽道。2021年至2022年，公司先后取得安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸的藥品上市許可，并分別于2025年第三季度和2026年初推向市場（尚未產(chǎn)生收入）。

然而，這兩大賽道早已是紅海一片——安宮牛黃丸由北京同仁堂占據(jù)半壁江山，津藥達(dá)仁堂、廣譽(yù)遠(yuǎn)等老字號割據(jù)中高端；烏雞白鳳丸市場同樣被同仁堂、九芝堂等品牌牢牢把持，大眾市場則由眾多藥企充分競爭，漢方制藥想要從中分得一杯羹，難度極大。

在消費(fèi)端，公司則跨界功效護(hù)膚賽道，推出“汐萊朵”品牌，試圖將核心產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑的抗炎、抗菌功效延伸至祛痘護(hù)膚領(lǐng)域。

但該賽道同樣強(qiáng)敵環(huán)伺：專業(yè)功效護(hù)膚品牌薇諾娜、理膚泉等已在敏感痘肌領(lǐng)域占據(jù)消費(fèi)者心智，相宜本草、片仔癀等中藥背景企業(yè)亦深耕多年。

以天貓旗艦店數(shù)據(jù)為例，汐萊朵銷量最高的黃柏液祛痘凝露售價191元/支，銷量超1000支，而同價位的博樂達(dá)等競品銷量多在數(shù)萬件級別，品牌影響力與渠道資源的差距明顯。

（圖 / 淘寶）

財務(wù)數(shù)據(jù)印證了多元轉(zhuǎn)型的乏力。2023年、2024年，公司化妝品收入分別為174.8萬元、172.4萬元，占營收比例僅0.2%。2025年前三季度，化妝品與安宮牛黃丸合計(jì)收入234.4萬元，占比仍不足1%。

對漢方制藥而言，無論是擠入中成藥紅海，還是跨界功效護(hù)膚，多元化之路均道阻且長。

3、突擊分紅2億元，短債壓力大

除了高度依賴單一產(chǎn)品帶來的經(jīng)營風(fēng)險，漢方制藥高度集中的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市前突擊分紅與頻繁關(guān)聯(lián)交易，同樣成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

漢方制藥是典型的家族控股企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，公司控股股東為秦文基、秦銀基兄弟，二人合計(jì)持有公司100%股權(quán)，其中秦文基持股90%并擔(dān)任董事長，負(fù)責(zé)公司整體管理與戰(zhàn)略規(guī)劃；秦銀基持股10%并擔(dān)任總經(jīng)理，統(tǒng)籌日常運(yùn)營，兄弟二人系一致行動人，共同掌控公司重大決策。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

核心管理層也呈現(xiàn)明顯的家族化特征。秦文基之女（Qin Chengxue）擔(dān)任執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司研發(fā)事務(wù)，其女婿葉偉斌則擔(dān)任公司秘書，形成了緊密的家族治理格局。

值得關(guān)注的是，公司在赴港上市前夕還進(jìn)行突擊分紅，2024年至2025年前三季度累計(jì)宣派股息2億元，其中，1.83億元的分紅已經(jīng)到賬。由于秦氏兄弟持股100%，這筆分紅將全部落入二人手中。

在突擊分紅的同時，公司賬面資金并不寬裕。

截至2025年9月末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為5742.3萬元，以及4656萬元的金融資產(chǎn)，合計(jì)可動用的資金規(guī)模有限；與此同時，公司還面臨1.6億元短期借款的償還壓力。

此前的大額分紅以及產(chǎn)能建設(shè)投入等，進(jìn)一步加劇了公司的短期償債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致其流動性壓力凸顯，資金周轉(zhuǎn)承壓明顯。

此外，公司過往關(guān)聯(lián)交易較為頻繁，其中最受市場關(guān)注的是與山東基源之間的大額推廣服務(wù)關(guān)聯(lián)交易。

2023年至2024年，公司累計(jì)向該企業(yè)支付推廣服務(wù)費(fèi)約1.8億元，其中2023年支付金額達(dá)1.47億元，占當(dāng)年采購總額的24.4%，為最大的供應(yīng)商，2024年支付金額降至3217.6萬元，占采購總額的5.4%。

（圖 / 公司招股書）

山東基源由控股股東秦文基及秦銀基的外甥王萌最終控股，作為第三方推廣商提供營銷及推廣服務(wù)，主要包括制定營銷策略、進(jìn)行市場調(diào)研以及客戶關(guān)系維護(hù)等。

盡管公司在2025年已終止與山東基源的所有交易，但該筆大額關(guān)聯(lián)交易的定價公允性、服務(wù)真實(shí)性，以及是否存在利益輸送等問題，持續(xù)受到市場質(zhì)疑，也成為公司上市過程中的核心爭議點(diǎn)之一。

一家企業(yè)的命運(yùn)，如果只系于一款產(chǎn)品，終究是脆弱的。復(fù)方黃柏液涂劑雖仍是營收支柱，但價格承壓已讓增長曲線趨于平緩。而公司試圖開辟的新戰(zhàn)場，無論是中成藥老批號，還是功效護(hù)膚新品牌，皆在強(qiáng)敵環(huán)伺中步履維艱。

更為關(guān)鍵的是，高度集中的家族治理、上市前夕的突擊分紅及關(guān)聯(lián)交易爭議，進(jìn)一步加劇了市場對其經(jīng)營規(guī)范性與發(fā)展可持續(xù)性的質(zhì)疑。

對漢方制藥而言，上市或許能緩解短期流動性壓力，但要真正撕掉“一品獨(dú)大”的標(biāo)簽、擺脫增長困局，既需要加大研發(fā)投入、突破新品競爭壁壘，更需優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，才能在激烈的行業(yè)競爭中站穩(wěn)腳跟，實(shí)現(xiàn)從單品依賴到多元發(fā)展的真正跨越。

*注：文中題圖來自界面圖庫。