出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

隨著電子產品普及和人口老齡化，干眼癥已被認為是眼科領域中繼屈光之后的第二大病種。中國目前的流行病學研究報告顯示，干眼癥的患病率通常約在21%至52.4%的范圍內。

至少每五個人里就有一個干眼癥患者，因此現下國內干眼癥藥物市場正呈現出百花齊放的態(tài)勢。

既有長期主導市場的潤滑型藥物，如海露、愛麗、莎普愛思等玻璃酸鈉滴眼液，也有觸及中重度干眼癥患者核心免疫炎癥的藥物。

在更復雜的干眼癥用藥領域，除了參天、愛爾康等跨國眼科巨頭持續(xù)鞏固其在環(huán)孢素、地塞米松等細分領域的壁壘，國內藥企也在加速。

例如恒瑞醫(yī)藥推出“恒沁”全氟己基辛烷滴眼液，而遠大醫(yī)藥、興齊眼藥等老牌公司在靶向機制、給藥方式上密集布陣，試圖在這個百億規(guī)模領域中割據一方。

賽道擁擠的背景下，成立于2016年的眼科創(chuàng)新藥公司維眸生物正式向港交所遞交招股說明書。

1、公司尚未產生營收，引入原兆科眼科CMO

維眸生物的研發(fā)管線中，最為外界關注的是VVN001和VVN461兩款滴眼液。

VVN001是一款用于治療中重度干眼癥的靶向創(chuàng)新藥。

對于較為嚴重的干眼癥患者，普通的潤滑型人工淚液僅能暫時補充水分。VVN001則通過阻斷LFA-1與胞間粘附分子-1（ICAM-1）的相互作用，抑制T細胞介導的炎癥反應，從而緩解干眼癥的體征與癥狀。

目前，VVN001在國內進入臨床3期，據招股書，公司計劃在今年底前完成3期試驗，將成為公司最早完成研發(fā)的管線。

另一款核心產品為VVN461滴眼液的高劑量制劑，針對非感染性前葡萄膜炎患者。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這是一種由自身免疫反應引起的前節(jié)眼內炎癥，常表現為眼痛、畏光及視力模糊，若治療不及時可導致永久性視力喪失。

據弗若斯特沙利文數據，國內該病患者人數在2024年已達到290萬。VVN461是一款全新的JAK1及TYK2雙靶點抑制劑，已在中國啟動3期臨床試驗。

維眸生物創(chuàng)始人沈旺在創(chuàng)辦維眸生物之前，曾長期在雅培、安進等國際藥企從事新藥研發(fā)，他是全球干眼癥重磅藥物Xiidra的主要發(fā)明人。

在干眼癥治療史上，Xiidra具有里程碑式的地位。2016年，Xiidra獲得美國FDA批準，成為全球首個獲批用于同時改善干眼癥癥狀和體征的處方滴眼液。

在此之前，干眼癥市場由艾爾建的Restasis統治長達13年，但后者僅被定義為增加淚液分泌，且起效較慢。相比之下，Xiidra在臨床試驗中展現出約兩周起效的顯著優(yōu)勢。

2019年，諾華斥資高達53億美元從武田制藥手中收購了Xiidra的全球收益，這一交易金額也從側面印證了沈旺所主導研發(fā)的藥物價值及干眼癥市場的潛力。

憑借創(chuàng)始人此前在同類藥物研發(fā)中的成功背景，維眸生物在過去幾年間完成了多輪融資，吸引了包括龍磐投資、貝達藥業(yè)、高特佳投資等在內的多方投資入局。

融資歷程顯示，公司自2016年（成立當年）完成天使輪及A輪投資，2021年完成3億元D輪融資，隨后在2025年完成D2+輪融資。截至遞表前，維眸生物的投后估值已達約18億元。

龍磐投資是其重要的早期支持者，通過旗下基金持續(xù)跟投，目前合計持有維眸生物13.2%的股份，成為僅次于創(chuàng)始人沈旺（持股15.92%）的最大機構股東。

此外，維亞生物參與投資孵化了維眸生物，維亞生物通過維旭晨對其持股3.41%，并提供CRO服務。

作為一家典型的18A遞表企業(yè)，維眸生物至今未產生任何營業(yè)收入。財務數據顯示，2024年維眸生物的凈虧損為2.02億元，而2025年前九個月的凈虧損已達到1.31億元。

就在遞表前不久，維眸生物于2025年11月引入原兆科眼科CMO蔡建明出任首席醫(yī)學官。

蔡建明具備醫(yī)學博士與工商管理雙重背景，曾主導多項眼科管線在全球市場的獲批上市。因此，這一人事調動被業(yè)內視為公司從研發(fā)到商業(yè)化階段過渡的重要信號。

2、創(chuàng)始人同時主導兩家創(chuàng)新藥公司

當前，維眸生物財務狀況較為緊張。

2025年前九個月，公司的凈虧損雖同比收窄11.5%至1.31億元，但虧損收窄的主要原因是研發(fā)開支的大幅削減：從2024年同期的9123萬元降至6518萬元，降幅達28.5%。

公司經營活動現金流持續(xù)流出，每年凈流出額度均超過1億元。截至2025年9月30日，公司賬面上的現金及現金等價物僅余3576萬元。

與此同時，公司的負債端承載著沉重的壓力，負債凈額高達6.63億元。這一負債結構中，擁有人資本贖回負債占比相當高。

維眸生物的擁有人資本贖回負債從2024年底的5.82億元大幅攀升至2025年9月底的7.76億元，增幅達33.3%，增長主要與2025年前三季度完成的D2+輪融資相關。到2026年1月底，這一數字繼續(xù)增長至8.46億元。

為了優(yōu)化財務結構并分散研發(fā)風險，公司目前設有江西閃亮維眸與啟元生物兩家聯營公司，試圖以較低成本博取未來的商業(yè)化回報。

公司持有江西閃亮維眸25%的股權，是維眸生物與知名藥企仁和藥業(yè)在2024年合作設立。該模式主要依托仁和藥業(yè)成熟的渠道優(yōu)勢與“閃亮”品牌的知名度，開展角膜接觸鏡護理液、人工淚液等眼科醫(yī)療器械業(yè)務。

通過這種合作，維眸生物能夠將其在眼科領域的研發(fā)沉淀轉化為更具確定性的現金流預期，同時規(guī)避了重資產建設工廠和大規(guī)模鋪設消費端渠道的風險。

不過招股書顯示，2025年前九個月維眸生物應占聯營公司江西閃亮維眸的損益為-16.4萬元，表明這些布局仍處于投入期。

更為引人關注的是維眸生物與另一家聯營公司啟元生物之間的深度綁定。維眸生物的核心管線資產與這家公司緊密相連。

2021年2月，雙方達成協議，維眸生物將VVN461及VVN432等化合物的知識產權轉讓給啟元，再由啟元生物授予其在全球眼科及鼻科領域的獨家開發(fā)及商業(yè)化權利。

這種“管線內外循環(huán)”的背后，是高度重合的管理層。

啟元生物由貝達藥業(yè)實控人丁列明之子丁師哲于2020年創(chuàng)立，而維眸生物的創(chuàng)始人沈旺同時身兼啟元生物的董事長兼首席科學家。

啟元生物也是資本市場的熱點，公司于2025年9月剛完成近2億元B輪融資，主要聚焦于自身免疫性疾病。

沈旺同時主導經營兩家針對不同疾病領域的早期藥企，但是維眸生物核心資產權利又與啟元生物相關，且貝達藥業(yè)系通過貝加資本持股維眸生物2.83%的股權，同時又是啟元生物創(chuàng)始方的關聯背景。

多重交織下，沈旺在兩家創(chuàng)業(yè)藥企間的精力分配以及可能出現的資源或利益分配問題值得關注。

3、資本市場熱度下降，賽道競爭加劇

據弗若斯特沙利文，中國眼科藥品市場規(guī)模已由2020年的27億美元增長至2024年的41億美元，年復合增長率為10.8%。根據行業(yè)預測，這一數字有望在2029年達到66億美元，并于2034年觸及115億美元。

盡管中國眼科藥品市場展現出顯著的增長潛力，但眼科創(chuàng)新藥公司在二級市場的表現卻顯得格外的審慎且冷清。

例如，撥康視云在歷經四次遞表后，才于2025年正式掛牌港股，然而上市即告破發(fā)。截至3月19日，撥康視云報收1.97港元/股，市值僅為16.75億港元。

即便是在眼科賽道深耕多年、商業(yè)化經驗相對成熟的歐康維視也未能避免這一情況。

歐康維視雖然已擁有包括適利達、愛賽平在內的20余款商業(yè)化產品，并在2025年通過整合愛爾康的品種實現了營收的大幅增長，但其目前市值僅維持在57億港元左右。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這些同領域公司的市值低迷，或將影響維眸生物的估值空間。

更嚴峻的挑戰(zhàn)來自于賽道競爭加劇。

以維眸生物專注的干眼癥領域為例，截至2026年3月，全球干眼癥藥物市場已有30余款處于II期或更后期階段。而在國內，除了已經獲批的5款創(chuàng)新藥外，還有10款處于II期或以上階段的活性創(chuàng)新藥物正在開發(fā)中。

維眸生物的核心干眼癥產品VVN001需要面對的不僅是參天、愛爾康等深耕眼科數十年的跨國巨頭，還有恒瑞醫(yī)藥等本土綜合性藥企。

與專注眼科的初創(chuàng)藥企相比，綜合性藥企往往具備更強大的商業(yè)化資源和渠道滲透力。

恒瑞醫(yī)藥于2025年上市的干眼癥新藥“恒沁”（全氟己基辛烷滴眼液）定價為468元/盒（3ml）。雖然定價遠高于普通玻璃酸鈉，但憑借恒瑞成熟的電商與院內網絡，該產品在京東大藥房上線僅3個多月，銷量即突破5000盒，躋身眼用藥榜單前列。

今年恒沁已順利納入醫(yī)保，降價為190元/盒。市場普遍預計，恒沁在2026年的銷售額將破億。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

更早之前的2024年11月，遠大醫(yī)藥引進的酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑在國內獲批上市。該產品通過啟動三叉神經副交感神經通路，以增加天然淚液的分泌阻斷干眼病理生理的惡性循環(huán)。

該鼻噴霧劑零售端價格為599元/盒（60噴），推動遠大醫(yī)藥2025年上半年五官科板塊收入同比增長22.6%。

對于維眸生物而言，未來的勝算關鍵或在于VVN001能否在療效上體現出明顯的優(yōu)效性或安全性差異，或能在定價、渠道等方面展現優(yōu)勢。

除了核心管線，維眸生物還有錨定慢性鼻竇炎市場的VVN432，VVN539則瞄準了青光眼及高眼壓癥。但是各細分賽道都有不少競爭者。

在青光眼賽道，歐康維視已有多款產品獲批，市場先發(fā)優(yōu)勢明顯。

眼科創(chuàng)新藥公司總體處境不易，維眸生物能否在對手環(huán)伺的環(huán)境中跑通商業(yè)化，仍有待觀察。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。