3月19日，頭頂“央國企高端新能源第一股”光環(huán)的嵐圖汽車正式在港交所掛牌上市。然而，這場本該鑼鼓喧天的上市儀式，卻上演了一出“叫好不叫座”的資本戲碼。

當(dāng)天開盤價(jià)7.5港元/股，較此前私有化方案隱含的對(duì)價(jià)估值低開近三成，截止收盤，股價(jià)6.51元，下跌13.2%。

一家在上市前就已實(shí)現(xiàn)盈利、毛利率高達(dá)20.9%的車企，為何在港股市場遭遇“開門黑”？

01 介紹上市的“雙刃劍”效應(yīng)

嵐圖此次登陸港股，選擇了一條少有人走的路徑——介紹上市。這種方式不發(fā)行新股、不涉及融資，現(xiàn)有股東持有的股份直接掛牌流通。這意味著，嵐圖沒有通過這次上市拿到一分錢新增賬面資金，只拿到了一張港股的“入場券”和一個(gè)獨(dú)立的資本運(yùn)作平臺(tái)。

招股書顯示，截至2025年末，嵐圖賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物近80億元，且已實(shí)現(xiàn)盈利，確實(shí)不急于“圈錢補(bǔ)血”。嵐圖選擇介紹上市，旨在快速建立獨(dú)立資本平臺(tái)和治理結(jié)構(gòu)，為后續(xù)融資和全球化鋪路。

這場上市背后是一場精心設(shè)計(jì)的“騰籠換鳥”。就在嵐圖掛牌前一天，其母公司東風(fēng)集團(tuán)股份完成了港股私有化退市。一退一進(jìn)之間，東風(fēng)系的資本棋局清晰浮現(xiàn)：讓更年輕、更具想象空間的新能源品牌走向前臺(tái)，而母體則退居幕后，以更簡化的治理結(jié)構(gòu)聚焦戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

然而，這種上市模式在帶來效率的同時(shí)，也埋下了首日股價(jià)承壓的伏筆。介紹上市沒有基石投資者鎖倉，也缺少“綠鞋機(jī)制”護(hù)盤，股價(jià)缺乏穩(wěn)定器。一旦出現(xiàn)拋售，沒有機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)入場托底。

更關(guān)鍵的是，由于尚未納入港股通，南向資金暫時(shí)無法入場。而部分獲得實(shí)物分派的全球被動(dòng)型基金，因嵐圖未被納入主要指數(shù)成分股，需要在上市首日或短期內(nèi)清倉這些“非目標(biāo)持倉”，形成了確定性的技術(shù)性拋壓。

如果說技術(shù)性因素是股價(jià)波動(dòng)的表層原因，那么市場對(duì)嵐圖基本面的審慎態(tài)度，才是更深層的擔(dān)憂所在。2025年，嵐圖全年交付150,169輛，同比增長87.5%，這一增速確實(shí)可觀，但與頭部造車新勢力相比仍有差距。理想汽車同年交付量已突破50萬輛，蔚來、小鵬也在30萬輛級(jí)別，嵐圖仍處于新能源車企的第二梯隊(duì)。

更令市場擔(dān)憂的是嵐圖的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。招股書顯示，2025年嵐圖夢想家系列銷量在總銷量中占比超過50%，而嵐圖FREE系列、追光系列和知音系列四款車型合計(jì)貢獻(xiàn)不足半數(shù)。

這意味著嵐圖對(duì)單一車型的依賴度較高。高端MPV市場固然利潤豐厚，但也容易受單一車型周期波動(dòng)的影響。2026年1月，嵐圖夢想家銷量為3574輛，同比有所下降。如何培育新的增長極，是嵐圖必須回答的課題。

02 如何擺脫補(bǔ)貼造血的質(zhì)疑？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，嵐圖的成績單確實(shí)可圈可點(diǎn)。營收從2023年的127.5億元增長至2025年的348.6億元，復(fù)合年增長率65.4%；凈利潤在2025年首次轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)10.2億元；毛利率從2022年的6.7%一路攀升至2025年的20.9%，處于中國汽車行業(yè)頭部水平，遠(yuǎn)超部分造車新勢力。

然而，招股書披露的一個(gè)細(xì)節(jié)讓這份盈利成色打上了問號(hào)。2025年，嵐圖計(jì)入的“與收入相關(guān)的政府補(bǔ)助”達(dá)10.8億元，數(shù)額與當(dāng)期歸母凈利潤幾乎持平。

這意味著，如果剔除補(bǔ)貼，嵐圖的盈利可能所剩無幾。對(duì)于追求“效益優(yōu)先”的國際投資者而言，這是一個(gè)無法回避的觀察點(diǎn)。雖然政府補(bǔ)助在新能源行業(yè)并不罕見，但當(dāng)補(bǔ)貼金額與凈利潤完全相當(dāng)，市場難免會(huì)追問：企業(yè)的真實(shí)造血能力究竟幾何？

另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)是研發(fā)投入。招股書顯示，2022年至2025年，嵐圖研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例分別為5.5%、4.7%、4.2%和3.9%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

在智能電動(dòng)汽車競爭進(jìn)入下半場、技術(shù)迭代加速的背景下，研發(fā)投入占比的持續(xù)走低可能引發(fā)市場對(duì)未來技術(shù)競爭力的擔(dān)憂。與之對(duì)比，蔚來、小鵬等新勢力的研發(fā)費(fèi)用率常年保持在15%-20%區(qū)間。

與此同時(shí)，嵐圖的銷售費(fèi)用率雖逐年下降，但仍相對(duì)較高，2023年至2025年分別為22.4%、19.4%和15.3%。持續(xù)高企的銷售費(fèi)用大幅攤薄了公司利潤，也反映出當(dāng)前新能源車市“燒錢換量”的行業(yè)特征。

03 2026產(chǎn)品大年能否扭轉(zhuǎn)預(yù)期？

如果說股價(jià)是過去和現(xiàn)在的映射，那么產(chǎn)品戰(zhàn)略才是未來的希望所在。按照規(guī)劃，2026年嵐圖將推出“三王一炸”四款全新車型，全面覆蓋SUV、FUV和MPV三大核心品類。

就在上市當(dāng)日，嵐圖泰山X8同步亮相。該車定位“庭院級(jí)大五座SUV”，以6.1平米超大座艙與超強(qiáng)裝載能力打造“中國最大五座SUV”。

更重要的是，該車搭載了四激光雷達(dá)，并將首發(fā)搭載最新一代鴻蒙座艙，同步配備華為L3級(jí)智能輔助駕駛硬件。

談到與華為的關(guān)系，盧放的表述頗為微妙。他表示，造車需要長期的積累和磨練，東風(fēng)造車已有五六十年，嵐圖團(tuán)隊(duì)也有深厚的行業(yè)積淀，“所以我們并不擔(dān)心市場競爭，反而歡迎華為這樣的戰(zhàn)略合作伙伴推出更多產(chǎn)品”。

他強(qiáng)調(diào)，嵐圖和華為并非簡單的合作或競爭關(guān)系，而是有著共同的初心和使命，讓中國乃至全球的用戶體驗(yàn)到中國新能源汽車和智能化汽車的發(fā)展成果。

然而，市場對(duì)此仍存疑慮。乾崑智駕或鴻蒙座艙方案已落地14家車企的33款量產(chǎn)車型。在華為的“朋友圈”里，嵐圖如何構(gòu)建差異化的核心競爭力，而不只是成為眾多“方案搭載方”之一，仍是需要回答的考題。

當(dāng)被問及與小米汽車的競爭時(shí)，嵐圖CBO邵明峰給出了一個(gè)巧妙的回應(yīng)：小米致力于造年輕人的第一款車，而嵐圖致力于為用戶造第二款車、第三款車，造人生進(jìn)階的車。選擇嵐圖的用戶，對(duì)汽車的理解和需求會(huì)更深入。

這一表態(tài)試圖將雙方定位錯(cuò)開——小米主打性價(jià)比和年輕用戶，嵐圖聚焦高端升級(jí)和家庭用戶。但在實(shí)際市場中，價(jià)格區(qū)間和用戶群體的重疊仍然存在，雙方的競爭在所難免。

在產(chǎn)品之外，嵐圖的技術(shù)儲(chǔ)備值得關(guān)注。公司累計(jì)布局專利5828件，其中發(fā)明專利占比超85%，已完成11萬公里L(fēng)3級(jí)自動(dòng)駕駛實(shí)際道路測試。2026年被嵐圖定義為“技術(shù)兌現(xiàn)年”，搭載L3級(jí)智駕硬件的新車型將密集推出。

海外市場正成為嵐圖的第二增長曲線。截至目前，嵐圖已進(jìn)入挪威、丹麥、荷蘭等40余個(gè)國家和地區(qū)，登陸港股之后，借助香港國際金融中心的背書，其在“一帶一路”沿線市場的渠道建設(shè)和本地化運(yùn)營有望進(jìn)一步提速。

擺在嵐圖面前的考題很明確：如何擺脫對(duì)政府補(bǔ)助的依賴，證明盈利的真實(shí)可持續(xù)性？如何在夢想家之外培育新的增長極，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)？在與華為等科技公司的合作中，如何構(gòu)建差異化的核心競爭力，而不只是成為“方案搭載方”？在研發(fā)投入占比逐年下降的背景下，如何確保未來技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢？

2026年是嵐圖的“產(chǎn)品大年”，也是“技術(shù)兌現(xiàn)年”。四款新車的市場表現(xiàn)，L3級(jí)自動(dòng)駕駛的落地進(jìn)度，海外市場的拓展成效，都將成為決定股價(jià)走向的關(guān)鍵變量。對(duì)于一家剛剛獨(dú)立站上國際舞臺(tái)的企業(yè)來說，鑼聲過后，真正的馬拉松才剛剛開始。

喜歡請(qǐng)下方??點(diǎn)個(gè)“在看”