在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的預(yù)重整與等待后，“國(guó)產(chǎn)奶粉第一股”終于迎來(lái)了命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

3月18日，貝因美（002570.SZ）披露，其控股股東小貝大美控股已簽署《重整投資協(xié)議》，確認(rèn)金華臻合企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱(chēng)“金華臻合”）為重整投資人。若重整最終成功，貝因美實(shí)控人將變更為金華市國(guó)資委。

這筆看似“抄底”的交易背后，既有屬地國(guó)資紓困實(shí)體的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，也充滿(mǎn)了對(duì)貝因美未來(lái)走向的深刻拷問(wèn)：僅憑12.28%的股權(quán)，國(guó)資能否實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)控混亂的貝因美的有效管控？而在新生兒數(shù)量持續(xù)探底、行業(yè)巨頭林立的白熱化競(jìng)爭(zhēng)中，即便有地方國(guó)資加持，元?dú)獯髠呢愐蛎老胍趭A縫中突圍，依舊任重道遠(yuǎn)。

屬地國(guó)資孤身接盤(pán)

根據(jù)公告，金華臻合將通過(guò)支付重整資金受讓小貝大美控股股權(quán)的方式進(jìn)行投資，取得小貝大美控股的全部股權(quán)。金華臻合應(yīng)支付重整投資款為8.56億元，同時(shí)為確保重整成功、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓平穩(wěn)過(guò)渡及貝因美可持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，金華臻合同意額外提供資金3000萬(wàn)元幫助公司實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方化解相關(guān)擔(dān)保債務(wù)。

公開(kāi)資料顯示，小貝大美控股成立于2003年7月15日，總部位于浙江省金華市，主營(yíng)嬰幼兒食品研發(fā)生產(chǎn)及嬰童產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)，旗下?lián)碛胸愐蛎拦煞萦邢薰镜榷嗉易庸?。金華臻合成立于2026年2月13日，由金華國(guó)資委控制。市場(chǎng)推測(cè)，其專(zhuān)為此次重整而設(shè)立。

小貝大美控股預(yù)重整事件可追溯到2025年7月，該公司以流動(dòng)性緊張、不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力，但仍具備重整價(jià)值為由，向法院提交預(yù)重整申請(qǐng)并獲受理。

2026年1月，小貝大美控股預(yù)重整案?jìng)鶛?quán)人會(huì)議表決通過(guò)了《浙江小貝大美控股有限公司預(yù)重整方案》。2月5日，小貝大美控股發(fā)布了公開(kāi)招募和遴選重整投資人的公告，管理人決定采用公開(kāi)方式招募及遴選意向投資人。

值得注意的是，在小貝大美控股招募重整投資人的過(guò)程中，截至報(bào)名結(jié)束日，金華臻合是唯一的報(bào)名者。根據(jù)招募公告的約定，其在無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下自動(dòng)成為重整投資人。這種“孤身接盤(pán)”的現(xiàn)象，一方面反映出在當(dāng)前消費(fèi)下行、嬰配粉行業(yè)整體萎縮的背景下，外部資本對(duì)入主此類(lèi)問(wèn)題公司的謹(jǐn)慎態(tài)度；另一方面，也凸顯了金華屬地國(guó)資出于穩(wěn)定就業(yè)、保留稅收、紓困本地知名企業(yè)的迫切需求。

金華臻合確認(rèn)并承諾，重整后的小貝大美控股及實(shí)際控制人自根據(jù)重整計(jì)劃取得股權(quán)之日起在36個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的上市公司（貝因美股份有限公司）股份。

后續(xù)，重整成功后的新公司將保持業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)管理體系，引進(jìn)先進(jìn)的管理及經(jīng)營(yíng)理念，保持小貝大美控股及貝因美股份有限公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，繼續(xù)支持依法合規(guī)開(kāi)展貝因美員工股權(quán)激勵(lì)，全面優(yōu)化資產(chǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)能力，維護(hù)核心資產(chǎn)價(jià)值。

截至目前，小貝大美控股共持有貝因美132,629,471股，占公司總股本的12.28%。其中，被質(zhì)押或凍結(jié)的股份數(shù)量為131,105,171股，占其所持股份比例為98.85%。

大股東債務(wù)危機(jī)由來(lái)已久。早在2023年底，貝因美控股股東被質(zhì)押/凍結(jié)的股份數(shù)量為189,894,200股，占其所持公司股份總數(shù)的99.20%。往期公告顯示，控股股東上述質(zhì)押股份所取得的融資資金，均用于貝因美集團(tuán)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

紅海沉浮與內(nèi)控暗雷

貝因美由謝宏創(chuàng)立于1992年，2011年在深交所掛牌上市。上市后，謝宏以健康原因辭去了貝因美的所有職務(wù)，貝因美業(yè)績(jī)?cè)?013年達(dá)到巔峰后逐步回落，并在2016年、2017年連續(xù)兩年大幅虧損合計(jì)超18億元，直接虧光家底，元?dú)獯髠?/p>

為扭轉(zhuǎn)業(yè)困局，謝宏于2018年重回貝因美，主導(dǎo)渠道、品牌、文化等改革。當(dāng)年公司勉強(qiáng)重回盈利，此后頻現(xiàn)盈、虧交替局面。近年來(lái)貝因美業(yè)績(jī)有所企穩(wěn)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.73億元，凈利潤(rùn)1.03億元，盡管實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利雙增，但與巔峰時(shí)期無(wú)法相提并論。截至去年三季度，公司賬面累計(jì)未彌補(bǔ)虧損仍有8.6億元。

值得注意的是，公司自2014年以來(lái)連續(xù)12年未分紅，無(wú)法反哺母公司。疊加此后減持新規(guī)約束，由于貝因美股價(jià)長(zhǎng)期破發(fā)，導(dǎo)致控股股東、實(shí)控人無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)緩解資金壓力。

除了內(nèi)部經(jīng)營(yíng)失策外，貝因美的困境也深受行業(yè)寒冬影響。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年、2025年國(guó)內(nèi)嬰配粉銷(xiāo)售總額分別下降13.9%、7.4%、6.3%。業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，2025年新出生人口將再創(chuàng)新低。這意味著，嬰配粉市場(chǎng)大盤(pán)很難有機(jī)會(huì)逆勢(shì)擴(kuò)張。

行業(yè)寒冬加劇現(xiàn)金流危機(jī)，奶粉行業(yè)受新生兒數(shù)量銳減沖擊，市場(chǎng)規(guī)模從2019年近2000億元萎縮至2024年1635億元，價(jià)格戰(zhàn)激烈。在此背景下，貝因美雖努力轉(zhuǎn)型全家營(yíng)養(yǎng)、ODM/OEM等新賽道，但成效有限。

值得注意的是，受新生人口出生率持續(xù)探底影響，2023年中國(guó)飛鶴、澳優(yōu)等奶粉公司業(yè)績(jī)均出現(xiàn)大幅下滑。貝因美卻在當(dāng)年?duì)I收微增的基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅扭虧，與同行形成了鮮明對(duì)比。對(duì)此，貝因美將其歸因?yàn)?，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)穩(wěn)住嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)基本盤(pán)，同時(shí)拓展了成人奶粉業(yè)務(wù)，以及本期無(wú)采購(gòu)違約損失等原因。

事實(shí)上，貝因美的公司治理缺陷早已暴露無(wú)遺。參考前文《貝因美業(yè)績(jī)修正成癮，大股東“錢(qián)慌”恐引控制權(quán)生變》，自上市以來(lái)貝因美修正業(yè)績(jī)（包括預(yù)告）多達(dá)20余次，一度引發(fā)多名董事“背刺”，暴露了公司的內(nèi)控缺陷，也頻頻遭遇監(jiān)管問(wèn)詢(xún)。

例如，2024年1月31日，貝因美將2021年相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)、2022年至2023年9月線(xiàn)上流量投放業(yè)務(wù)收入確認(rèn)方法由“總額法”更正為“凈額法”。2023年4月29日已對(duì)部分貿(mào)易收入確認(rèn)方法由“總額法”更正為“凈額法”，并更正2022年第一季度、2022年半年度及2022年第三季度報(bào)告中相關(guān)項(xiàng)目。深交所隨后下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，要求公司說(shuō)明是否存在通過(guò)不當(dāng)放寬信用政策等方式向經(jīng)銷(xiāo)商或客戶(hù)壓貨虛增收入、跨期提前確認(rèn)收入等情況。

2025年4月，因收入確認(rèn)不準(zhǔn)確、大股東資金占用、財(cái)務(wù)資助披露滯后等問(wèn)題，浙江證監(jiān)局對(duì)貝因美及相關(guān)人員、控股股東出具警示函。

內(nèi)外交困之下，即便有國(guó)資托底，貝因美的重生仍需跨越治理、戰(zhàn)略與市場(chǎng)的三重險(xiǎn)關(guān)。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）