重新估價。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布了2025年Q4及全年財報。其中，2025全年收入329億元，同比增長15.8%；在線音樂收入達到267.3億元，同比增長22.9%；凈利潤為113.5億元，還給股東派發(fā)了3.68億美元（約25.76億元人民幣）的股利。

從財務(wù)上看，這無疑是一份穩(wěn)健、令人滿意的成績單。營收穩(wěn)步增長，利潤持續(xù)改善，在線音樂真正成為核心引擎，超級會員破2000萬對社交娛樂業(yè)務(wù)的依賴基本緩解。一切看起來都在朝更健康的方向發(fā)展。

但市場給出的反饋卻完全相反。財報發(fā)布當天，騰訊音樂的美股股價暴跌24.65%，總市值縮水了57.62億美元，次日港股股價也跟著下跌21.82%，創(chuàng)下上市以來單日最大跌幅。

說實話，這多少有點讓人意外，但也是一次明確的態(tài)度表達：資本市場沒有被這份財報說服。

一邊是持續(xù)改善的財務(wù)基本面，一邊是用腳投票的資本市場，這場“經(jīng)營數(shù)據(jù)與股價背離”的震蕩背后，藏著一個更本質(zhì)的問題：當一家公司從流量增長敘事切換為存量價值挖掘，市場是否買賬？以及，當中國在線音樂行業(yè)走到存量階段后，騰訊音樂的價值被低估了嗎？

增長依舊穩(wěn)健，

股價為何暴跌？

資本市場的邏輯，從來不止于當下是否健康，而在于未來是否還有增長。

過去幾年，在線音樂的核心邏輯很清晰：擴大用戶規(guī)模，提高付費率，讓更多人愿意為音樂掏錢。這套邏輯已經(jīng)被騰訊音樂基本跑通：付費用戶持續(xù)增長，單用戶收入也在提升，說明用戶習(xí)慣已經(jīng)被建立起來。

但問題在于，這種增長越來越接近邊界。

財報顯示，2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶5.28 億，同比下降 5%。事實上，從2023年Q3開始，騰訊音樂的月活數(shù)據(jù)一直處于下降狀態(tài)；但也是在這個期間，在線音樂的付費用戶數(shù)破億，ARPPU從10.3元漲到了現(xiàn)在的11.9元，付費率也持續(xù)拉升。

用戶基本盤收縮，是最直接的沖擊，原因也很明顯：用戶時長被短視頻、短劇等等形態(tài)持續(xù)擠壓。這是全行業(yè)共同面對的趨勢，但數(shù)據(jù)落地，依然會削弱市場對長期空間的想象。

在這種情況下，平臺只能通過提高ARPPU、強化會員權(quán)益、增加差異化體驗，去“做深”現(xiàn)有用戶，輕松獲取新用戶的紅利期過去了。這就是在線音樂當下的真實狀態(tài)：增長還在，但從“擴張型增長”變成了“擠壓型增長”。

更觸發(fā)市場敏感神經(jīng)的，是核心數(shù)據(jù)披露規(guī)則的調(diào)整。騰訊音樂在財報中明確，自下季度起，停止披露季度在線音樂月活、付費用戶、單付費用戶月均收入等季度經(jīng)營指標，僅每年披露一次年末音樂服務(wù)付費用戶總數(shù)。

官方將這一變化表述為業(yè)務(wù)模式變化，即“隨著廣告及其他與IP相關(guān)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴大，以及我們?yōu)樵诰€音樂訂閱提供多層級會員服務(wù)，每位付費會員對整體業(yè)務(wù)的貢獻存在差異。因此，我們愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標?！?/p>

但在美股市場，減少關(guān)鍵數(shù)據(jù)透明度，通常會被解讀為增長承壓、跟蹤難度上升、不確定性增加。至少從股價反應(yīng)來看，資本市場還沒有準備好放棄對用戶規(guī)模的執(zhí)念。

此外，不得不提的是，在騰訊音樂的付費打法高歌猛進的同時，以汽水音樂、番茄音樂為代表的免費玩家也迎來爆發(fā)式增長，快速侵蝕著騰訊音樂的市場份額。

Questmobile最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂以1.3982億月活位居在線音樂APP月活TOP4，直逼網(wǎng)易云音樂，而同為字節(jié)系的番茄音樂以0.5166億月活位居TOP6；同時，汽水音樂、番茄音樂還以2075萬、1099萬的新安裝用戶數(shù)，位居TOP 1和TOP 4。

很明顯，競爭格局的變化也在壓制估值。要想維持下一階段的用戶增長，必須在更激烈的存量爭奪中實現(xiàn)，過往的確定性被不斷削弱。

不得不說，騰訊音樂取消公布音樂業(yè)務(wù)的經(jīng)營指標這個動作很勇：既然用戶增長已經(jīng)見頂，何必每個季度都讓市場盯著這幾個數(shù)字焦慮？但問題在于，主動“關(guān)窗”是一回事，市場是否接受是另一回事。

更重要的問題在于，當平臺不再講用戶增長，市場就會自動轉(zhuǎn)向另一個問題：那你的下一步增長，從哪里來？

騰訊音樂下一步增長，

從哪里來？

去年5月，2025年Q1財報發(fā)布后，基于社交娛樂業(yè)務(wù)的月活躍用戶、付費用戶數(shù)、ARPPU等經(jīng)營指標直接淡出了TME財務(wù)報表，我們做出了一個判斷：騰訊音樂終于是一家真正的音樂公司了。

這次的財報，也更加深化了這一定位。與以往不同的是，騰訊音樂首次披露了在線音樂非訂閱業(yè)務(wù)收入，也給出了下一階段業(yè)務(wù)增長的重點方向。財報顯示，2025全年，非訂閱收入高達90.7億元，同比增長39.2%，增速遠高于訂閱收入（16.0%）。

具體來看，在線音樂非訂閱收入包括線下演出、廣告服務(wù)、藝人周邊等，這些業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了騰訊音樂當前最具彈性的增長來源，也讓其從一家音樂流媒體公司變成一家覆蓋多元業(yè)務(wù)、重運營的音樂公司。

比如財報重點提到了IP價值相關(guān)的業(yè)務(wù)，操盤G-DRAGON亞太巡演、引入更多戰(zhàn)略合作藝人、與 Ed Sheeran 合作新專輯 KIT 版本、圍繞多位頭部藝人推出周邊藏品，這些嘗試都讓騰訊音樂開始切入更上游的藝人服務(wù)與更線下的消費場景，把一首歌曲的單次播放價值拉長為演出、粉絲互動、商品收藏的全周期價值。

目前來看，這是一種成功的多元化嘗試，結(jié)合近期入局票務(wù)的動作，以線上流媒體為核心渠道，延伸至內(nèi)容制作、藝人經(jīng)紀、演出主辦、票務(wù)服務(wù)，不斷向上下游環(huán)節(jié)拓展，自然能形成更大的護城河和競爭壁壘。未來某一天，如果騰訊音樂宣布要經(jīng)營自己的演出場館，我都一點不意外。

當單一模式的增長空間逐漸收窄，平臺必須向外尋找新的收入來源。所以，騰訊音樂的經(jīng)營沒有問題：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型徹底，盈利改善真實，現(xiàn)金流健康，戰(zhàn)略方向清晰，在行業(yè)下行周期中守住了基本盤，并打開了 IP、AI、多場景等長期空間。

但資本市場的擔(dān)憂也并非沒有道理：用戶增長見頂、訂閱增速下移、競爭加劇、高波動性業(yè)務(wù)占比提升、數(shù)據(jù)透明度降低，盡管公司依然優(yōu)質(zhì)，但高增長的故事結(jié)束了。

畢竟，廣告業(yè)務(wù)依賴流量規(guī)模與宏觀環(huán)境，演出依賴藝人供給與線下市場，周邊與IP開發(fā)則依賴粉絲經(jīng)濟與內(nèi)容轉(zhuǎn)化能力。三者各自成立，但并不天然協(xié)同。

這也意味著騰訊音樂正在從一個相對“輕”的平臺模式，走向一個更“重”的運營體系：既要做流量生意，又要做內(nèi)容生意，還要做線下生意，復(fù)雜度迅速上升。

我們常說，一首歌可以被反復(fù)聆聽，但很現(xiàn)實的是，歌曲很難像一個角色、一部劇那樣持續(xù)產(chǎn)生新的故事。這就導(dǎo)致一個現(xiàn)實：音樂IP可以做，但很難規(guī)?；瘡?fù)制，哪怕是周杰倫都不行。

于是我們看到的多元化，換個角度看，會呈現(xiàn)出另一種狀態(tài)——每一條路徑都有增長空間，但沒有一條路徑足夠確定。這正是資本市場最謹慎的區(qū)間。

這點在多家主流券商發(fā)布的研報中得到印證。其中，摩根大通發(fā)布的最新研報，便將騰訊音樂評級從“增持”直接下調(diào)至“中性”，并大幅下調(diào)目標價：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調(diào)降至48港元。

摩根大通認為，此次下調(diào)并非因TME業(yè)務(wù)實質(zhì)性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

歸根結(jié)底，騰訊音樂的這整套打法，總結(jié)起來只有一條：從搶增量，轉(zhuǎn)為挖存量；從渠道優(yōu)勢，轉(zhuǎn)為生態(tài)優(yōu)勢。當用戶大盤見頂、流量成本高企，精耕細作、向外生長就成了必選項。

結(jié)語

回到這場暴跌本身，最需要厘清的是：經(jīng)營層面的成功，與資本市場層面的受挫，完全可以同時成立。我們也可以回答一開始的問題，騰訊音樂不是被低估了，而是被重新定價——從“成長股”向“成熟型平臺”的估值切換。

對騰訊音樂而言，暴跌之后，市場會慢慢接受它的新定位：一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈利清晰、分紅可期、在垂直領(lǐng)域具備壁壘的成熟娛樂公司。音樂平臺終究是內(nèi)容與消費產(chǎn)業(yè)，不是互聯(lián)網(wǎng)流量產(chǎn)業(yè)，增長可以放緩，價值必須做實。

對行業(yè)而言，騰訊音樂的這次股價波動，同樣是一次重要提醒：中國在線音樂已經(jīng)走完流量擴張的上半場，進入價值深耕的下半場。版權(quán)之爭告一段落，生態(tài)之爭、運營之爭、效率之爭開始。能持續(xù)提升付費、控制成本、打通 IP 變現(xiàn)、在多場景留住用戶的平臺，才能穿越周期。

沒有永遠高增長的賽道，只有持續(xù)扛周期的公司。當喧囂散去，留下來的，才是行業(yè)真正的底色。增長依舊穩(wěn)健，股價為何暴跌？騰訊音樂下一步增長，從哪里來？結(jié)語

• 重新估價。

3月17日，騰訊音樂發(fā)布了2025年Q4及全年財報。其中，2025全年收入329億元，同比增長15.8%；在線音樂收入達到267.3億元，同比增長22.9%；凈利潤為113.5億元，還給股東派發(fā)了3.68億美元（約25.29億元人民幣）的股利。

從財務(wù)上看，這無疑是一份穩(wěn)健、令人滿意的成績單。營收穩(wěn)步增長，利潤持續(xù)改善，在線音樂真正成為核心引擎，超超級會員破2000萬對社交娛樂業(yè)務(wù)的依賴基本緩解。一切看起來都在朝更健康的方向發(fā)展。

但市場給出的反饋卻完全相反。財報發(fā)布當天，騰訊音樂的美股股價暴跌24.65%，總市值縮水了57.62億美元，次日港股股價也跟著下跌21.82%，創(chuàng)下上市以來單日最大跌幅。

說實話，這多少有點讓人意外，但也是一次明確的態(tài)度表達：資本市場沒有被這份財報說服。

一邊是持續(xù)改善的財務(wù)基本面，一邊是用腳投票的資本市場，這場“經(jīng)營數(shù)據(jù)與股價背離”的震蕩背后，藏著一個更本質(zhì)的問題：當一家公司從流量增長敘事切換為存量價值挖掘，市場是否買賬？以及，當中國在線音樂行業(yè)走到存量階段后，騰訊音樂的價值被低估了嗎？

資本市場的邏輯，從來不止于當下是否健康，而在于未來是否還有增長。

過去幾年，在線音樂的核心邏輯很清晰：擴大用戶規(guī)模，提高付費率，讓更多人愿意為音樂掏錢。這套邏輯已經(jīng)被騰訊音樂基本跑通：付費用戶持續(xù)增長，單用戶收入也在提升，說明用戶習(xí)慣已經(jīng)被建立起來。

但問題在于，這種增長越來越接近邊界。

財報顯示，2025 年第四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶5.28 億，同比下降 5%。事實上，從2023年Q3開始，騰訊音樂的月活數(shù)據(jù)一直處于下降狀態(tài)；但也是在這個期間，在線音樂的付費用戶數(shù)破億，ARPPU從10.3元漲到了現(xiàn)在的11.9元，付費率也持續(xù)拉升。

用戶基本盤收縮，是最直接的沖擊，原因也很明顯：用戶時長被短視頻、短劇等等形態(tài)持續(xù)擠壓。這是全行業(yè)共同面對的趨勢，但數(shù)據(jù)落地，依然會削弱市場對長期空間的想象。

在這種情況下，平臺只能通過提高ARPPU、強化會員權(quán)益、增加差異化體驗，去“做深”現(xiàn)有用戶，輕松獲取新用戶的紅利期過去了。這就是在線音樂當下的真實狀態(tài)：增長還在，但從“擴張型增長”變成了“擠壓型增長”。

更觸發(fā)市場敏感神經(jīng)的，是核心數(shù)據(jù)披露規(guī)則的調(diào)整。騰訊音樂在財報中明確，自下季度起，停止披露季度在線音樂月活、付費用戶、單付費用戶月均收入等季度經(jīng)營指標，僅每年披露一次年末音樂服務(wù)付費用戶總數(shù)。

官方將這一變化表述為業(yè)務(wù)模式變化，即“隨著廣告及其他與IP相關(guān)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴大，以及我們?yōu)樵诰€音樂訂閱提供多層級會員服務(wù)，每位付費會員對整體業(yè)務(wù)的貢獻存在差異。因此，我們愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標?！?/p>

但在美股市場，減少關(guān)鍵數(shù)據(jù)透明度，通常會被解讀為增長承壓、跟蹤難度上升、不確定性增加。至少從股價反應(yīng)來看，資本市場還沒有準備好放棄對用戶規(guī)模的執(zhí)念。

此外，不得不提的是，再騰訊音樂的付費打法高歌猛進的同時，以汽水音樂、番茄音樂為代表的免費玩家也迎來爆發(fā)式增長，快速侵蝕著騰訊音樂的市場份額。

Questmobile最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂以1.3982億月活位居在線音樂APP月活TOP4，直逼網(wǎng)易云音樂，而同為字節(jié)系的番茄音樂以0.5166億月活位居TOP6；同時，汽水音樂、番茄音樂還以2075萬、1099萬的新安裝用戶數(shù)，位居TOP 1和TOP 4。

很明顯，競爭格局的變化也在壓制估值。要想維持下一階段的用戶增長，必須在更激烈的存量爭奪中實現(xiàn)，過往的確定性被不斷削弱。

不得不說，騰訊音樂取消公布音樂業(yè)務(wù)的經(jīng)營指標這個動作很勇：既然用戶增長已經(jīng)見頂，何必每個季度都讓市場盯著這幾個數(shù)字焦慮？但問題在于，主動“關(guān)窗”是一回事，市場是否接受是另一回事。

更重要的問題在于，當平臺不再講用戶增長，市場就會自動轉(zhuǎn)向另一個問題：那你的下一步增長，從哪里來？

去年5月，2025年Q1財報發(fā)布后，基于社交娛樂業(yè)務(wù)的月活躍用戶、付費用戶數(shù)、ARPPU等經(jīng)營指標直接淡出了TME財務(wù)報表，我們做出了一個判斷：騰訊音樂終于是一家真正的音樂公司了。

這次的財報，也更加深化了這一定位。與以往不同的是，騰訊音樂首次披露了在線音樂非訂閱業(yè)務(wù)收入，也給出了下一階段業(yè)務(wù)增長的重點方向。財報顯示，2025全年，非訂閱收入高達90.7億元，同比增長39.2%，增速遠高于訂閱收入（16.0%）。

具體來看，在線音樂非訂閱收入收入包括線下演出、廣告服務(wù)、藝人周邊等，這些業(yè)務(wù)共同構(gòu)成了騰訊音樂當前最具彈性的增長來源，也讓其從一家音樂流媒體公司變成一家覆蓋多元業(yè)務(wù)、重資產(chǎn)的音樂公司。

比如財報重點提到了IP價值相關(guān)的業(yè)務(wù)，操盤G-DRAGON 亞太巡演、引入更多戰(zhàn)略合作藝人、與 Ed Sheeran 合作新專輯 KIT 版本、圍繞多位頭部藝人推出周邊藏品，這些嘗試都讓騰訊音樂開始切入更上游的藝人服務(wù)與更線下的消費場景，把一首歌曲的單次播放價值拉長為演出、粉絲互動、商品收藏的全周期價值。

目前來看，這是一種成功的多元化嘗試，結(jié)合近期入局票務(wù)的動作，以線上流媒體為核心渠道，延伸至內(nèi)容制作、藝人經(jīng)紀、演出主辦、票務(wù)服務(wù)，不斷向上下游環(huán)節(jié)拓展，自然能形成更大的護城河和競爭壁壘。未來某一天，如果騰訊音樂宣布要經(jīng)營自己的演出場館，我都一點不意外。

當單一模式的增長空間逐漸收窄，平臺必須向外尋找新的收入來源。所以，騰訊音樂的經(jīng)營沒有問題：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型徹底，盈利改善真實，現(xiàn)金流健康，戰(zhàn)略方向清晰，在行業(yè)下行周期中守住了基本盤，并打開了 IP、AI、多場景等長期空間。

但資本市場的擔(dān)憂也并非沒有道理：用戶增長見頂、訂閱增速下移、競爭加劇、高波動性業(yè)務(wù)占比提升、數(shù)據(jù)透明度降低，盡管公司依然優(yōu)質(zhì)，但高增長的故事結(jié)束了。

畢竟，廣告業(yè)務(wù)依賴流量規(guī)模與宏觀環(huán)境，演出依賴藝人供給與線下市場，周邊與IP開發(fā)則依賴粉絲經(jīng)濟與內(nèi)容轉(zhuǎn)化能力。三者各自成立，但并不天然協(xié)同。

這也意味著騰訊音樂正在從一個相對“輕”的平臺模式，走向一個更“重”的運營體系：既要做流量生意，又要做內(nèi)容生意，還要做線下生意，復(fù)雜度迅速上升。

我們常說，一首歌可以被反復(fù)聆聽，但很現(xiàn)實的是，歌曲很難像一個角色、一部劇那樣持續(xù)產(chǎn)生新的故事。這就導(dǎo)致一個現(xiàn)實：音樂IP可以做，但很難規(guī)?；瘡?fù)制，哪怕是周杰倫都不行。

于是我們看到的多元化，換個角度看，會呈現(xiàn)出另一種狀態(tài)——每一條路徑都有增長空間，但沒有一條路徑足夠確定。這正是資本市場最謹慎的區(qū)間。

這點在多家主流券商發(fā)布的研報中得到印證。其中，摩根大通發(fā)布的最新研報，便將騰訊音樂評級從“增持”直接下調(diào)至“中性”，并大幅下調(diào)目標價：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調(diào)降至48港元。

摩根大通認為，此次下調(diào)并非因TME業(yè)務(wù)實質(zhì)性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復(fù)利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

歸根結(jié)底，騰訊音樂的這整套打法，總結(jié)起來只有一條：從搶增量，轉(zhuǎn)為挖存量；從渠道優(yōu)勢，轉(zhuǎn)為生態(tài)優(yōu)勢。當用戶大盤見頂、流量成本高企，精耕細作、向外生長就成了必選項。

回到這場暴跌本身，最需要厘清的是：經(jīng)營層面的成功，與資本市場層面的受挫，完全可以同時成立。我們也可以回答一開始的問題，騰訊音樂不是被低估了，而是被重新定價——從“成長股”向“成熟型平臺”的估值切換。

對騰訊音樂而言，暴跌之后，市場會慢慢接受它的新定位：一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、盈利清晰、分紅可期、在垂直領(lǐng)域具備壁壘的成熟娛樂公司。音樂平臺終究是內(nèi)容與消費產(chǎn)業(yè)，不是互聯(lián)網(wǎng)流量產(chǎn)業(yè)，增長可以放緩，價值必須做實。

對行業(yè)而言，騰訊音樂的這次股價波動，同樣是一次重要提醒：中國在線音樂已經(jīng)走完流量擴張的上半場，進入價值深耕的下半場。版權(quán)之爭告一段落，生態(tài)之爭、運營之爭、效率之爭開始。能持續(xù)提升付費、控制成本、打通 IP 變現(xiàn)、在多場景留住用戶的平臺，才能穿越周期。

沒有永遠高增長的賽道，只有持續(xù)扛周期的公司。當喧囂散去，留下來的，才是行業(yè)真正的底色。

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