作者 | 張帆 黃繹達(dá)

編輯 | 黃繹達(dá)

騰訊依舊還是那個(gè)穩(wěn)健的騰訊。

3月18日，騰訊公布了2025年全年業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司在2025年實(shí)現(xiàn)收入7518億元，同比增長(zhǎng)14%；同期實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤2416億元，同比增長(zhǎng)16%；同期Non-IFRS歸母凈利潤錄得2596億元，同比增長(zhǎng)17%。

作為中國市場(chǎng)最核心標(biāo)的之一，穩(wěn)健一直是騰訊的標(biāo)簽，2025年的業(yè)績(jī)也總體符合市場(chǎng)預(yù)期。然而，在如今的AI浪潮下，投資者關(guān)注的核心點(diǎn)恐怕并不是騰訊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而是公司在AI上的作為。

本次業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司管理層披露，2025年騰訊對(duì)AI新產(chǎn)品的投入高達(dá)180億元，其中Q4就投入了70億元；而且，騰訊總裁劉熾平表示，2026年公司會(huì)持續(xù)加大對(duì)AI的投入，對(duì)新產(chǎn)品的投資額在今年至少翻倍。

為了平衡營運(yùn)資金的使用，騰訊計(jì)劃調(diào)整資金分配優(yōu)先級(jí)，主要是在加大對(duì)AI投入的同時(shí)，將減少用于股份回購的資金。

01 沒了回購的騰訊還能漲么？

圖：騰訊股份回購與股價(jià)；資料來源：wind，35氪

從本輪回購的節(jié)奏來看，騰訊大規(guī)?；刭忛_始于2022年。在此之前，騰訊股價(jià)從2021年2月693港元/股的歷史峰值，一路下跌至2022年10月的184港元/股，區(qū)間跌幅高達(dá)73%。

作為中國總市值最大的上市公司，其股價(jià)出現(xiàn)如此跌幅，是當(dāng)年多重因素共同作用的結(jié)果。比如，新冠時(shí)期騰訊業(yè)績(jī)出現(xiàn)短期走低，大股東Prosus持續(xù)減持，以及當(dāng)時(shí)社會(huì)氛圍質(zhì)疑游戲產(chǎn)業(yè)的論調(diào)等等。

但從實(shí)際的股份回購效果來看，騰訊的確抄了個(gè)大底。2022年騰訊回購金額接近300億，2023年投入434.6億，2024年更是投入近千億加碼回購。然而，隨著騰訊股價(jià)的回暖，2025年騰訊的股份回購已經(jīng)開始實(shí)質(zhì)性減少。相較于2024年的984.7億回購，2025年下滑到703.6億，降幅28.6%。

論及近年來騰訊股份回購邊際走弱的原因：一方面，騰訊股價(jià)已于2025年重回到了與2021年相當(dāng)?shù)臍v史高位，回購提振股價(jià)的訴求已經(jīng)大幅減弱；另一方面，驅(qū)動(dòng)騰訊本輪股價(jià)修復(fù)的核心因素，除了大規(guī)模的回購帶來的資金面支撐之外，騰訊自身業(yè)績(jī)回暖對(duì)估值的支撐亦功不可沒。

反映到估值的維度，即便未來騰訊削減回購金額，但在持續(xù)好業(yè)績(jī)的支撐下，經(jīng)過了多輪估值切換，騰訊市盈率依舊處于2022年以來的低位。換句話說，2021年的騰訊股價(jià)接近700港元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率接近50倍，而當(dāng)前520港元/股的騰訊，對(duì)應(yīng)的估值還不到20倍，與2022年10月184港元/股時(shí)的估值底部相當(dāng)。

因此，即便騰訊股價(jià)目前處于相對(duì)高位，但在其業(yè)績(jī)預(yù)期向好支撐下的低估值，是公司股價(jià)在未來依然具備上漲空間的核心支撐。

圖：騰訊長(zhǎng)期市盈率表現(xiàn)；資料來源：wind，36氪

02 騰訊能迎來一波AI重估么？

作為中國互聯(lián)網(wǎng)第一股，騰訊可謂是歲月靜好。曾經(jīng)與騰訊并駕齊驅(qū)的阿里，當(dāng)前市值只有騰訊的一半左右；BAT之一的百度，總市值甚至一度不及騰訊音樂。

這背后，作為國民級(jí)應(yīng)用的微信，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

或許也正是由于微信在入口端天然具備的巨大優(yōu)勢(shì)，騰訊在這波AI“軍備競(jìng)賽”的前期并不積極。2026年1月26日，騰訊年會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，馬化騰罕見承認(rèn)：“我們整個(gè)動(dòng)作其實(shí)是慢了，一直到2024年底，我們的AI產(chǎn)品元寶和混元大模型才轉(zhuǎn)到CSIG，他們才開始正式做這個(gè)產(chǎn)品。”

而在“燒錢”的大模型領(lǐng)域，相對(duì)穩(wěn)健的騰訊帶來的直接結(jié)果就是LLM的掉隊(duì)。從測(cè)評(píng)來看，智譜、Minimax、阿里千問、DeepSeek等模型名列前茅，卻不見了混元。

圖：主流大模型性能排名；資料來源：Artificial Analysis ，36氪

但隨著大模型性能的收斂，2026年市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)從大模型的更新?lián)Q代逐步轉(zhuǎn)移到了以O(shè)penClaw為代表的Agent上，以及實(shí)際應(yīng)用中如何降低Token成本。而2025年以來，千問免費(fèi)外賣、元寶紅包等爭(zhēng)奪AI入口端的動(dòng)作，整體而言都是各自為戰(zhàn)，缺乏實(shí)際的應(yīng)用場(chǎng)景支撐。

從OpenClaw的火爆來看，“龍蝦”作為一個(gè)Agent，好用的前提就是要花時(shí)間去“養(yǎng)”?！梆B(yǎng)”的過程就是讓龍蝦能夠足夠了解使用者，通過使用者不斷交互、投喂使用者的信息，進(jìn)而生成定制化的Agent。

這亦說明，本質(zhì)上看一個(gè)足夠適配個(gè)人的Agent需要有足夠的個(gè)人信息，而這點(diǎn)上微信依舊具有天然的優(yōu)勢(shì)。馬斯克曾多次強(qiáng)調(diào)，微信在中國已超越普通應(yīng)用，成為集社交、支付、政務(wù)、購物、出行等于一體的“數(shù)字生活操作系統(tǒng)”。

微信對(duì)使用者足夠了解，或許甚至幾乎不用“養(yǎng)”就能為用戶生成可用的Agent。

本次業(yè)績(jī)會(huì)上，騰訊總裁劉熾平表示下一步要推出微信AI Agent，過去一段時(shí)間，騰訊已經(jīng)在微信中嘗試了很多AI功能。

或許，不同于阿里的LLM重估，騰訊AI重估更可能來自于Agent。

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