導(dǎo)讀

對(duì)于南方乳業(yè)而言，過(guò)會(huì)只是拿到了一張更高階競(jìng)賽的入場(chǎng)券。真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

3月18日，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南方乳業(yè)”）帶著“山花”品牌的招牌，有驚無(wú)險(xiǎn)地通過(guò)了北交所上市委的審議 。在外界看來(lái)，拿到上市“入場(chǎng)券”意味著企業(yè)質(zhì)地得到了認(rèn)可。

然而，翻開(kāi)這家貴州乳企龍頭數(shù)百頁(yè)的招股書(shū)和問(wèn)詢(xún)回復(fù)，看到的卻是一家在行業(yè)下行周期中，帶著滿身矛盾奮力奔跑的企業(yè)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)近乎停滯，卻要斥巨資擴(kuò)建閑置的牧場(chǎng)；大筆分紅回報(bào)股東，轉(zhuǎn)身又想向市場(chǎng)伸手要錢(qián)“補(bǔ)流”；研發(fā)體系如同一盤(pán)散沙，近八成研究人員竟是“臨時(shí)工”。

在伊利、蒙牛兩大巨頭夾縫中生存的區(qū)域乳企，本就面臨“走不出去”和“守不住”的雙重焦慮。而對(duì)南方乳業(yè)而言，比增長(zhǎng)乏力更可怕的，是其在核心內(nèi)控與戰(zhàn)略布局上展現(xiàn)出的巨大“裂痕”。

困在貴州的“山花”

難以遠(yuǎn)香的品牌夢(mèng)

南方乳業(yè)旗下?lián)碛小吧交ā薄盎ǘ寄翀?chǎng)”等區(qū)域品牌，在貴州本地可謂家喻戶曉。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，公司營(yíng)收從15.75億元微增至18.17億元，但2024年的增速僅剩0.66%，幾乎陷入停滯。即便2025年預(yù)計(jì)營(yíng)收達(dá)到18.38億元，不足2%的增幅也難掩增長(zhǎng)疲態(tài)。

這種乏力源于對(duì)本土市場(chǎng)的極度依賴(lài)。報(bào)告期內(nèi)，貴州省內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比長(zhǎng)期超過(guò)90% 。雖然南方乳業(yè)的產(chǎn)品已擺上湖南、四川、廣西等周邊省份的貨架，但省外市場(chǎng)貢獻(xiàn)度依然微乎其微。與伊利股份22.12%、蒙牛乳業(yè)17%的市占率相比，南方乳業(yè)在全國(guó)市場(chǎng)0.35%的份額幾乎可以忽略不計(jì)。

為了突圍，南方乳業(yè)試圖借力打力。2023年4月，公司耗資8000萬(wàn)元入股重慶光大乳業(yè)，意圖通過(guò)本地渠道打開(kāi)川渝市場(chǎng)。然而，這筆被寄予厚望的投資換來(lái)的是連續(xù)虧損——2023年及2024年，光大乳業(yè)分別導(dǎo)致南方乳業(yè)確認(rèn)投資損失413.13萬(wàn)元和759.49萬(wàn)元，雙方協(xié)同銷(xiāo)售金額僅46.84萬(wàn)元。

面對(duì)監(jiān)管對(duì)于“省外市場(chǎng)拓展是否存在障礙”的連環(huán)追問(wèn)，南方乳業(yè)給出了“借渠道、搭物流”的方案：與光大乳業(yè)深度合作預(yù)計(jì)新增年銷(xiāo)售1000萬(wàn)元，建立6條省外物流專(zhuān)線。但對(duì)于一家年?duì)I收超18億的企業(yè)而言，千萬(wàn)元級(jí)別的增量不過(guò)是杯水車(chē)薪。更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，物流解決了“送得到”，卻解決不了“有人買(mǎi)”和“留得住”。

自家牧場(chǎng)“休眠”

卻豪擲4億建新場(chǎng)

南方乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯中，最令人費(fèi)解的部分在于奶源建設(shè)。

招股書(shū)披露了一個(gè)反常識(shí)的現(xiàn)象：由于近年來(lái)生鮮乳市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走低，南方乳業(yè)自有牧場(chǎng)的生產(chǎn)成本竟然遠(yuǎn)高于外購(gòu)價(jià)格。2023年，當(dāng)外部市場(chǎng)均價(jià)跌至3.83元/千克時(shí)，公司自產(chǎn)生鮮乳成本卻高達(dá)4.76元/千克。即便到了2025年，這一價(jià)差依然存在。

既然是“養(yǎng)牛不如買(mǎi)?！?，公司的選擇倒也干脆：大幅增加外采比例。2024年，南方乳業(yè)外購(gòu)生鮮乳占比飆升至51.1%。與此同時(shí)，省內(nèi)自有牧場(chǎng)陷入大面積閑置。數(shù)據(jù)顯示，龍崗牧場(chǎng)產(chǎn)奶量從2022年的17036噸驟降至2024年的7645噸；獨(dú)山牧場(chǎng)自2024年起產(chǎn)奶量為零；衛(wèi)城牧場(chǎng)則長(zhǎng)期“無(wú)產(chǎn)量” 。

邏輯在此處開(kāi)始斷裂。在自有牧場(chǎng)產(chǎn)能遠(yuǎn)未釋放、甚至部分已停擺的情況下，南方乳業(yè)卻堅(jiān)持要從IPO募集資金中拿出4億元，在威寧縣新建奶牛養(yǎng)殖基地。面對(duì)監(jiān)管對(duì)于“必要性”的質(zhì)疑，公司的解釋顯得蒼白：提升自有奶源比例、保障供應(yīng)安全、滿足低溫奶需求。

但問(wèn)題是，如果這些目標(biāo)如此緊迫，為何不先盤(pán)活龍崗、衛(wèi)城等現(xiàn)有牧場(chǎng)？當(dāng)外部奶源價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯、自產(chǎn)成本高企時(shí)，逆勢(shì)重資產(chǎn)擴(kuò)張，究竟是戰(zhàn)略布局還是資源浪費(fèi)？更不用說(shuō)，2024年因淘汰低產(chǎn)奶牛，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)處置虧損高達(dá)4526.14萬(wàn)元。一邊是血虧賣(mài)牛，一邊是大筆投錢(qián)建場(chǎng)，這種左右互搏的操作，實(shí)在讓人看不懂。

內(nèi)部治理與誠(chéng)信底色的拷問(wèn)

如果說(shuō)產(chǎn)能與市場(chǎng)的矛盾關(guān)乎戰(zhàn)略，那么研發(fā)環(huán)節(jié)暴露出的問(wèn)題，則直接拷問(wèn)著一家擬上市企業(yè)的內(nèi)部治理與誠(chéng)信底色。

在北交所的兩輪問(wèn)詢(xún)中，監(jiān)管層幾乎是以“刨根問(wèn)底”的姿態(tài)，撕開(kāi)了南方乳業(yè)研發(fā)投入的“畫(huà)皮”。

首先是人員的尷尬。作為一家年?duì)I收超過(guò)18億元、立志要做強(qiáng)低溫乳制品的現(xiàn)代化企業(yè)，南方乳業(yè)的研發(fā)部門(mén)竟然長(zhǎng)期僅有7名全職員工。為了湊齊研發(fā)人數(shù)，公司從生產(chǎn)、質(zhì)檢等部門(mén)大量抽調(diào)兼職人員，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)人員雖有40余人，但超八成是“臨時(shí)工”。

公司解釋稱(chēng)，新品開(kāi)發(fā)需要中試活動(dòng)，需要多部門(mén)配合。這一說(shuō)辭看似合理，但當(dāng)“兼職”成為常態(tài)，研發(fā)的邊界便徹底模糊。更值得玩味的是，公司的工時(shí)統(tǒng)計(jì)竟沒(méi)有系統(tǒng)支持，僅靠員工手寫(xiě)工作日志報(bào)工，且大量日志缺少審批、記錄不全。對(duì)此，公司的整改措施是承諾在2026年1月“完善填報(bào)模板”——這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)巧妙地卡在上會(huì)之前，像極了一場(chǎng)為了應(yīng)付考試的“臨時(shí)抱佛腳”。

其次是費(fèi)用歸集的任性。在7名全職研發(fā)中，有一位特殊人物——董事、總工程師劉麗華。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與企業(yè)慣例，高管薪酬通常應(yīng)在管理費(fèi)用中列支，但南方乳業(yè)卻將其全額計(jì)入了研發(fā)費(fèi)用。僅2024年，劉麗華一人54萬(wàn)元的薪酬，就占到了當(dāng)年研發(fā)人員薪酬總額540萬(wàn)元的十分之一。這種“移花接木”雖然推高了研發(fā)費(fèi)用，卻依然掩蓋不了研發(fā)投入的寒酸。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率常年不足1%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

這種混亂的管理機(jī)制，直接導(dǎo)致了研發(fā)團(tuán)隊(duì)的高流動(dòng)性。2023年，新入職19人，離職20人；2024年人員流失后，2025年上半年甚至需要從質(zhì)量管理部緊急調(diào)入5名質(zhì)檢人員“補(bǔ)位”。研發(fā)不是演戲，當(dāng)實(shí)驗(yàn)室變成了“流水席”，所謂的創(chuàng)新從何而來(lái)？

面對(duì)監(jiān)管與市場(chǎng)的連環(huán)質(zhì)疑，南方乳業(yè)也做出了“識(shí)時(shí)務(wù)”的調(diào)整。或許自知理虧，公司將原計(jì)劃9.8億元的募資額大幅調(diào)減至5.5億元，主動(dòng)砍掉了1億元的補(bǔ)流項(xiàng)目，并大幅壓縮營(yíng)銷(xiāo)投入。這一舉動(dòng)雖然順應(yīng)了監(jiān)管對(duì)“圈錢(qián)”行為的嚴(yán)審風(fēng)向，但也從側(cè)面印證了此前的募資計(jì)劃水分十足。

分紅的“豪氣”與募資的“窘迫”

如果說(shuō)牧場(chǎng)的矛盾關(guān)乎經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，那么募資計(jì)劃的調(diào)整則觸及市場(chǎng)對(duì)上市動(dòng)機(jī)的敏感神經(jīng)。

在原計(jì)劃中，南方乳業(yè)擬募資9.8億元，其中1億元明確用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅高達(dá)2.4億元，占同期可分配利潤(rùn)的34.10% 。先是大手筆分紅回饋股東，轉(zhuǎn)身又向市場(chǎng)伸手要錢(qián)補(bǔ)流，這種“既要又要”的操作，在監(jiān)管新規(guī)下顯然難以過(guò)關(guān)。

面對(duì)質(zhì)疑，南方乳業(yè)迅速調(diào)整方案：砍掉1億元補(bǔ)流項(xiàng)目，壓縮營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投入，將募資總額調(diào)減至5.5億元。這一番“擠水分”的操作，雖然讓募資方案勉強(qiáng)合規(guī)，卻也暴露了原計(jì)劃的虛胖。畢竟，如果真的資金緊張，數(shù)億元的分紅從何而來(lái)？如今主動(dòng)瘦身，反而印證了市場(chǎng)對(duì)于“圈錢(qián)”的猜想。

在注冊(cè)制下，北交所尤為看重企業(yè)的創(chuàng)新屬性。但南方乳業(yè)的研發(fā)投入，卻呈現(xiàn)出一種令人不安的“空心化”狀態(tài)。

回看南方乳業(yè)的IPO闖關(guān)，就像看一場(chǎng)帶著腳鐐的舞蹈。它憑借國(guó)資背景和本土根基成功邁過(guò)了發(fā)審門(mén)檻，但留下的諸多疑點(diǎn)卻遠(yuǎn)未消除：省外市場(chǎng)能否真正破局？在成本倒掛時(shí)重倉(cāng)上游，是否會(huì)拖累未來(lái)的利潤(rùn)表？那個(gè)靠“兼職”撐場(chǎng)、靠“手寫(xiě)”統(tǒng)計(jì)的研發(fā)體系，又能否支撐起一個(gè)公眾公司的創(chuàng)新未來(lái)？

南方乳業(yè)過(guò)會(huì)了，但這并不意味著問(wèn)題消失。在貴州本地，它是市場(chǎng)占有率近70%的“龍頭”；走出貴州，它要面對(duì)的是伊利、蒙牛構(gòu)筑的銅墻鐵壁，以及新希望、光明等區(qū)域強(qiáng)者的貼身肉搏。

自建牧場(chǎng)的成本劣勢(shì)、省外擴(kuò)張的屢屢受挫、研發(fā)能力的嚴(yán)重空心化——這些不是上市就能自動(dòng)化解的難題。資本市場(chǎng)能給它一筆錢(qián)，卻給不了它突破重圍的能力。

對(duì)于南方乳業(yè)而言，過(guò)會(huì)只是拿到了一張更高階競(jìng)賽的入場(chǎng)券。真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。當(dāng)行業(yè)下行周期持續(xù)，成本紅利消退，這家貴州乳企究竟是“山花”爛漫，還是曇花一現(xiàn)，時(shí)間會(huì)給出答案。