斑馬消費(fèi) 沈庹

是內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，還是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，日前中文在線向聯(lián)交所遞交的招股書中自曝答案——靠砸錢營(yíng)銷。

盡管，這在數(shù)字文娛行業(yè)早已是公開秘密，但公司銷售支出與收入增長(zhǎng)的背離，直接暴露出業(yè)務(wù)短板。

字節(jié)系依賴番茄小說+紅果短劇，再造文化工廠；騰訊系通過閱文集團(tuán)+視頻號(hào)，打造文化帝國(guó)。它們都在自己構(gòu)建的生態(tài)體系內(nèi)形成轉(zhuǎn)化，但中文在線缺乏自有生態(tài)，尤其在海外短劇業(yè)務(wù)上，只能依賴于第三方平臺(tái)。

這一現(xiàn)狀暫時(shí)難以改變，公司試圖以超級(jí)內(nèi)容庫(kù)存和IP資源，以及AI賦能等尋求破局，而這一次沖刺港股，成為補(bǔ)血的關(guān)鍵。

連續(xù)虧損

中文在線（300364.SZ）是國(guó)內(nèi)數(shù)字文娛行業(yè)當(dāng)之無愧的前輩。

2000年，童之磊在北京創(chuàng)辦中文在線，8年后，掌閱科技創(chuàng)立；2015年，騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)合并為閱文集團(tuán)。

中文在線創(chuàng)立之初，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)方興未艾，數(shù)字內(nèi)容消費(fèi)只是一個(gè)鮮為人知的細(xì)分賽道。純文學(xué)內(nèi)容生產(chǎn)及商業(yè)模式正處于探索期，中文在線只能默默積蓄力量。

未曾想，起點(diǎn)中文網(wǎng)在2003年啟動(dòng)付費(fèi)閱讀模式，成為網(wǎng)絡(luò)純文學(xué)內(nèi)容進(jìn)行商業(yè)化試水的分水嶺；2004年，起點(diǎn)中文網(wǎng)被盛大網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)，推動(dòng)構(gòu)建IP版權(quán)運(yùn)營(yíng)體系，其手中的爆款I(lǐng)P《鬼吹燈》，在日后影視、游戲兩大領(lǐng)域大放異彩，至今仍保持高活躍度。

到了2006年，中文在線才有所動(dòng)作。當(dāng)年，其創(chuàng)辦17K小說網(wǎng)站，通過在源頭上集聚優(yōu)質(zhì)網(wǎng)文、吸納優(yōu)質(zhì)作者，逐步形成網(wǎng)文、IP等數(shù)字文娛業(yè)務(wù)的基本盤。

隨著業(yè)務(wù)拓展，中文在線商業(yè)模式逐漸清晰：對(duì)優(yōu)質(zhì)作者采取首創(chuàng)買斷制，牢牢抓住優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源；開創(chuàng)電子書+實(shí)體書聯(lián)動(dòng)付費(fèi)模式；業(yè)務(wù)及產(chǎn)品遍及IP全產(chǎn)業(yè)鏈條。先后孵化出《何以笙簫默》《后宮?甄嬛傳》等爆款I(lǐng)P，覆蓋影視等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，形成爆款I(lǐng)P矩陣。

門戶網(wǎng)站統(tǒng)治的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)迎來首輪資源爭(zhēng)奪大戰(zhàn)，各大平臺(tái)紛紛爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)作者和內(nèi)容。而此時(shí)的中文在線，在完成17K小說網(wǎng)的基礎(chǔ)布局之后，選擇率先沖刺資本市場(chǎng)。2015年，公司順利登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為A股首家數(shù)字文娛產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)。

盡管資本化先行一步，但中文在線并未將這一優(yōu)勢(shì)完全轉(zhuǎn)化到業(yè)務(wù)端。以2024年為例，公司營(yíng)業(yè)收入為11.59億元，遠(yuǎn)低于同期閱文集團(tuán)的80.21億元、掌閱科技的25.83億元。

值得注意的是，公司盈利能力逐年疲軟，2022年至2025年，扣非凈利潤(rùn)連續(xù)虧損，合計(jì)虧損超過13億元。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性缺陷

26年來，中文在線在數(shù)字文娛賽道勤懇耕耘，已擁有數(shù)字內(nèi)容560萬種、注冊(cè)作者超400萬名，建立起了龐大的IP資源庫(kù)。

據(jù)招股書，2023年至2024年及2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別為約14.09億元、11.59億元及10.11億元，同期，歸母凈利潤(rùn)分別為約0.90億元、-2.43億元及-5.17億元。

以2024年收入計(jì)，公司在國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)版權(quán)驅(qū)動(dòng)型內(nèi)容平臺(tái)排名第三，市場(chǎng)份額1.6%；在海外短劇平臺(tái)中，按2025年9月收入計(jì)，排名第八。在閱文集團(tuán)、掌閱科技等頭部企業(yè)壓制之下，公司在行業(yè)話語權(quán)較弱。

中文在線為何連續(xù)虧損？或許可以從其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上窺見一斑。

公司的業(yè)務(wù)主要分兩大板塊：網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)、短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)。據(jù)招股書，2023年至2024年及2025年前9個(gè)月，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入分別為約6.70億元、6.86億元及4.80億元，占公司總收入的47.5%、59.2%及47.5%；同期，短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)收入分別約6.22億元、3.98億元及4.74億元，占比分別為44.2%、34.4%及46.9%。

作為基石業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)出了“問題”。一方面，是收入增速放緩，2024年及2025年前三季度收入，同比分別增長(zhǎng)2.24%及-1.23%；另一方面，盈利水平急速下降，毛利率由2023年的40.6%降至2024年的24.4%。

在短視頻的沖擊下，中文在線的老本行盈利能力肉眼可見地下降，公司即便擁有龐大作者和內(nèi)容資源，也難抵商業(yè)變現(xiàn)能力被削弱。

對(duì)此，公司試圖通過發(fā)展短劇業(yè)務(wù)來補(bǔ)缺，這或許只是一廂情愿。2025年前三季度，短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)收入4.74億元，同樣面臨盈利能力下滑。當(dāng)期毛利率僅34.4%，較2024年同期減少12.5個(gè)百分點(diǎn)，而在2023年、2024年，該業(yè)務(wù)毛利率分別為44.6%和47.4%。

2023年，公司推出Sereal平臺(tái)探索海外短劇市場(chǎng)，但該平臺(tái)定位和內(nèi)容，與海外用戶需求存在偏差，運(yùn)營(yíng)未達(dá)預(yù)期。2025年，再推海外短劇業(yè)務(wù)平臺(tái)FlareFlow，Sereal被淘汰。

新老平臺(tái)更迭，雖然實(shí)現(xiàn)用戶基數(shù)的階段性增長(zhǎng)，但也產(chǎn)生了較高的制作、內(nèi)容以及銷售成本，加之國(guó)內(nèi)霸總爽文類短劇與海外文化審美偏差，內(nèi)容變現(xiàn)效率偏低。

在核心業(yè)務(wù)接連遇阻的背景下，中文在線將破局的希望寄托于AI技術(shù)賦能。

此番沖刺港股，公司將自主研發(fā)的AI 創(chuàng)作平臺(tái)“逍遙”視作最大亮點(diǎn)，在招股書中不少于314次提及AI技術(shù)，并將其列為未來發(fā)展的核心布局方向。

截至最后實(shí)際可行日期，逍遙AI已服務(wù)全球90多個(gè)國(guó)家與地區(qū)的5萬名內(nèi)容創(chuàng)作者，協(xié)助產(chǎn)出20億字以上內(nèi)容。

同期，公司已運(yùn)用AI技術(shù)創(chuàng)作超過5萬部文學(xué)作品，超過250部AI漫劇，及超20萬小時(shí)的音頻內(nèi)容。

遺憾的是，公司并未披露該工具的變現(xiàn)路徑，以及商業(yè)化程度，這也讓其大力渲染的AI優(yōu)勢(shì)缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)支撐。

無論網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力削弱，還是短劇業(yè)務(wù)的成本大增，本質(zhì)上源于公司未能構(gòu)建起自有流量生態(tài)，內(nèi)容分發(fā)依賴第三方，失去渠道定價(jià)權(quán)，盈利空間被壓縮。

繼續(xù)“燒錢”

中文在線從國(guó)內(nèi)內(nèi)卷走向海外，押注短劇市場(chǎng)，是符合當(dāng)下趨勢(shì)的戰(zhàn)略布局。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，海外短劇市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)由2024年的140億元增至2029年1208億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)53.9%。

但這一賽道的核心痛點(diǎn)在于短劇的制作、獲客等各環(huán)節(jié)的高成本。據(jù)行業(yè)測(cè)算，一部海外短劇制作成本約15萬美元，單個(gè)用戶獲客成本介于15美元至20美元之間，保守測(cè)算，一部海外短劇投入產(chǎn)出比要達(dá)到1比10，才有可能收回成本。而中文在線作為短劇市場(chǎng)后來者，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，且重度依賴第三方平臺(tái)，進(jìn)一步推高獲客成本。

2025年，公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損5.80億元-7.00億元；扣非凈利潤(rùn)虧損5.79億元-6.99億元。虧損倍增正是因?yàn)閿U(kuò)大海外業(yè)務(wù)規(guī)模，對(duì)海外短劇業(yè)務(wù)推廣投入加大，持續(xù)“燒錢”換市場(chǎng)所致。

2025年前9個(gè)月，中文在線營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)25.12%，增長(zhǎng)動(dòng)力來自海外短劇平臺(tái)境外收入，但同期虧損超5億元。當(dāng)期，公司銷售及營(yíng)銷費(fèi)用支出高達(dá)6.60億元，占總收入比例高達(dá)65.28%，支出規(guī)模同比大增93.55%，燒錢換效率極低。

持續(xù)虧損也讓企業(yè)現(xiàn)金流遭遇挑戰(zhàn)。截至2025年9月，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為約2.94億元，同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-1.64億元。到今年1月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物進(jìn)一步收窄至2.39億元，同期銀行及其他借款為4.03億元。

這或許正是中文在線尋求港股二次上市的重要因素之一。在招股書中，公司披露計(jì)劃募資5大用途，除了開發(fā)和改進(jìn)AI技術(shù)、建設(shè)海外短劇生態(tài)系統(tǒng)以及持續(xù)擴(kuò)充數(shù)字內(nèi)容庫(kù)之外，還將用部分資金償還銀行及其他借款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和一般公司用途。

即便順利赴港上市補(bǔ)血，如果中文在線不能擺脫燒錢換市場(chǎng)的模式、彌補(bǔ)生態(tài)短板，二次上市只會(huì)變成新一輪燒錢游戲。