2026年3月20日，北交所上市委將審議杰理科技的首發(fā)申請(qǐng)。九年四闖IPO，這家堪稱A股史上最執(zhí)著的“釘子戶”，又雙叒叕卷土重來(lái)。

屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)的背后，杰理科技曾經(jīng)背負(fù)近乎不可能完成的IPO任務(wù)：從主板降板轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，融資需求和估值不降反升，暴漲4倍。如此反常的操作，也讓市場(chǎng)生出一個(gè)大膽猜想——杰理科技或許根本不想上市。

“別人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿?！笔聦?shí)上，這家累計(jì)分紅近4億元的公司，活得比誰(shuí)都通透。

PART 01

幾乎不可能完成的任務(wù)

IPO降板，融資需求反而暴漲4倍

九年間，杰理科技先后發(fā)起多輪IPO沖刺，被市場(chǎng)稱為“IPO困難戶”，其融資規(guī)模也屢屢被質(zhì)疑“獅子大開口”。2017年首次申報(bào)上交所主板，計(jì)劃融資11.00億元；2018年再戰(zhàn)滬市主板，募資額調(diào)減至5.87億元；2021年改道深交所創(chuàng)業(yè)板，融資額直接飆升至25.00億元；2024年轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，募資規(guī)模最初定為10.08億元——這一數(shù)字在北交所亦屬前列——最終調(diào)整為6.81億元。

細(xì)看各輪IPO的估值與盈利數(shù)據(jù)，更能發(fā)現(xiàn)其中蹊蹺：2018年申報(bào)滬市主板，計(jì)劃融資5.87億元；時(shí)隔三年，公司降板沖刺創(chuàng)業(yè)板，融資需求非但未降反而暴漲，計(jì)劃融資升至25.00億元。

從主板降至創(chuàng)業(yè)板，卻想讓融資翻4倍，這在A股市場(chǎng)規(guī)則下幾乎是不可能完成的任務(wù)。要知道，A股各板塊之間存在十分明顯的融資“鄙視鏈”。2021年，上交所主板平均融資規(guī)模17.9億元，深交所創(chuàng)業(yè)板6.7億元，北交所僅1.90億元。

2018年申報(bào)滬市主板，按照發(fā)行股數(shù)推算，杰理科技估值52.7億元，按2017年凈利潤(rùn)1.95億元計(jì)算，PE約27倍。而2021年估值飆升至225.0億元，按2020年凈利潤(rùn)4.62億元計(jì)算，PE高達(dá)約50倍。

那么，究竟是何原因，讓杰理科技在資本市場(chǎng)屢屢開出如此“獅子大開口”的募資方案？市場(chǎng)也由此生出一個(gè)大膽猜測(cè)：杰理科技或許根本不想上市。

2021年，杰理科技拋出25億元?jiǎng)?chuàng)業(yè)板天量IPO融資計(jì)劃時(shí)，其保薦券商中信建投的處境顯得格外微妙。作為連續(xù)三次為杰理科技保駕護(hù)航的“老搭檔”，保薦承銷費(fèi)會(huì)隨融資規(guī)模水漲船高，如此大體量的IPO項(xiàng)目，對(duì)任何券商而言都極具誘惑力。

但這25億元募資中，高達(dá)11億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比44%，大幅超出監(jiān)管層建議的30%紅線，這樣的方案在審核中顯然極易被否決。中信建投作為保薦機(jī)構(gòu)，完全有充足理由對(duì)25億元募資總額與11億元補(bǔ)流方案提出異議?？蔀楹沃薪闄C(jī)構(gòu)的風(fēng)控阻攔最終失效，杰理科技仍執(zhí)意報(bào)送這一幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的融資方案？

圖片來(lái)源：創(chuàng)業(yè)板招股書

這背后藏著一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)：就在杰理科技向深交所創(chuàng)業(yè)板申報(bào)IPO前夕，2020年底，小米、上海華虹等機(jī)構(gòu)以約85億元估值突擊入股。以公司2020年凈利潤(rùn)4.62億元測(cè)算，該輪入股對(duì)應(yīng)的PE約為18倍。對(duì)這批甘愿承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)突擊入局的機(jī)構(gòu)而言，只有后續(xù)IPO估值抬升至225億元，或才能形成順利退出的安全邊際。

PART 02

資金體外循環(huán)

監(jiān)管警示屢教不改

然而，融資喜悅尚未消化，監(jiān)管警示便已降臨。2021年1月28日，杰理科技收到證監(jiān)會(huì)警示函，直指其體外資金循環(huán)問題：公司在申報(bào)滬市主板期間，曾于2015—2016年通過個(gè)人賬戶收支貨款超8400萬(wàn)元，其中更有373萬(wàn)元流向?qū)嵖厝岁P(guān)聯(lián)方。

圖片來(lái)源：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)

這一問題也直接成為滬市主板IPO折戟的關(guān)鍵原因。而在此之前，公司2017年首次沖刺上交所主板時(shí)，還因與前東家珠海建榮的商業(yè)秘密等訴訟纏身，最終于2018年主動(dòng)撤回申請(qǐng)。

然而，對(duì)于專門瞄準(zhǔn)即將IPO企業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，資金體外循環(huán)、專利侵權(quán)這些問題算不上什么。他們更急切的是：下一輪IPO什么時(shí)候來(lái)？

在股東的催促聲中，杰理科技匆忙踏上了2021年創(chuàng)業(yè)板IPO之旅。然而，前一次滬市主板IPO的問題尚未徹底整改，公司便再次因個(gè)人賬戶高頻、大額收付的問題終止IPO。

兩次IPO都栽在同一個(gè)問題上，杰理科技由此淪為A股市場(chǎng)上“屢教不改”、挑戰(zhàn)監(jiān)管底線的反面教材。

事實(shí)上，IPO過程中，因體外銷售循環(huán)問題被監(jiān)管質(zhì)疑的公司不在少數(shù)，但大部分企業(yè)涉及金額較小、屬于偶發(fā)操作，被監(jiān)管問詢后都會(huì)立刻整改，在上會(huì)之前徹底杜絕這類易被監(jiān)管盯上的問題。而杰理科技從2015年到2021年仍屢教不改，還在降板的同時(shí)索要4倍估值、25億天量融資、超紅線補(bǔ)流11億元等一系列操作，不禁讓人發(fā)問：杰理科技的IPO，真的是認(rèn)真的嗎？

PART 03

分紅近4億

對(duì)賭無(wú)條件終止？

別人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿。其實(shí)，背負(fù)著市場(chǎng)冷嘲熱諷的杰理科技，活得比誰(shuí)都通透——若能順利上市，坐擁幾百億市值，自然是皆大歡喜；即便上市失敗，實(shí)控人也早已實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年9月，公司已完成三次分紅，合計(jì)金額近4億元。其中2022年分紅9962.55萬(wàn)元，2023年分紅2億元，2024年9月再度分紅9998.88萬(wàn)元。即便不上市，靠著落袋為安的分紅，日子也過得十分滋潤(rùn)。

2020年末突擊入股的小米、華虹等機(jī)構(gòu)，曾與公司實(shí)控人簽訂對(duì)賭條款。盡管杰理科技表示，其后對(duì)賭已無(wú)條件解除，但在IPO前夕突擊入股承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)的投資者哪會(huì)如此善罷甘休？

圖片來(lái)源：創(chuàng)業(yè)板招股書

為了滿足IPO審核要求，不少IPO公司和投資機(jī)構(gòu)會(huì)簽署一份《對(duì)賭終止協(xié)議》，聲明所有對(duì)賭權(quán)利“無(wú)條件且不可撤銷地終止”，但這往往只是給監(jiān)管層看的。幾乎與此同時(shí)，雙方會(huì)簽署另一份補(bǔ)充協(xié)議，約定如果IPO失?。ǔ坊?、被否、或未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)上市），則所有已終止的對(duì)賭條款自動(dòng)恢復(fù)效力，這就是所謂的“恢復(fù)條款”。因此長(zhǎng)期保持 “準(zhǔn)上市” 狀態(tài)正是這些IPO企業(yè)暫時(shí)逃離對(duì)賭條款的護(hù)身符。