續(xù)文，前文講到，現(xiàn)在最值得重視的，不是油價(jià)本身的漲跌情況，而是市場(chǎng)對(duì)這輪沖擊的理解還停在第一階段...第一階段講的是油價(jià)、通脹和利率，而第二階段才是真正麻煩的部分，講的是增長、工業(yè)鏈和盈利。

現(xiàn)在的錯(cuò)位就在這里：利率市場(chǎng)已經(jīng)在為更高的能源價(jià)格和更難降的通脹做反應(yīng)，亞洲的實(shí)體鏈條也開始碰到更現(xiàn)實(shí)的供應(yīng)問題，但股票市場(chǎng)整體上還沒有把第二階段認(rèn)真吃進(jìn)去。

一、進(jìn)一步理解通道的重要性

亞洲面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)不只是貴一點(diǎn)的油價(jià)，而是實(shí)物層面的卡點(diǎn)。危機(jī)前，亞洲每天大約有1320萬桶原油要經(jīng)過霍爾木茲海峽，差不多占亞洲原油進(jìn)口的一半，中國、印度、日本、韓國是最深的幾個(gè)買家。只要這條通道的恢復(fù)速度跟不上，亞洲先感受到的就不會(huì)只是價(jià)格，而是物流、原料和中間品的緊張。

這也是為什么在上篇里面，我們說現(xiàn)在最重要的變量不是Brent 能不能摸到 110 或 120，而是油流能不能盡快恢復(fù)。價(jià)格本身當(dāng)然重要，但價(jià)格只是癥狀，不是病灶。

對(duì)企業(yè)來說，多付一點(diǎn)能源賬單和拿不到足夠的feedstock，完全不是一個(gè)層級(jí)的問題。前者是利潤率被壓，后者會(huì)直接碰到產(chǎn)能利用率、交付節(jié)奏和庫存管理。市場(chǎng)如果還只是盯著油價(jià)曲線，而沒有開始認(rèn)真跟蹤物流和產(chǎn)品短缺的信號(hào)，那它對(duì)第二階段的準(zhǔn)備顯然還不夠。

圖：高油價(jià)如果持續(xù)，打擊的往往是需求本身，汽車銷量就是最直觀的例子

二、股市對(duì)增長的定價(jià)，明顯還落在利率之后

從資產(chǎn)表現(xiàn)上看，現(xiàn)在最明顯的錯(cuò)位是：利率已經(jīng)在交易更難處理的通脹，而股票市場(chǎng)卻還在半信半疑地賭事情會(huì)很快過去，最能說明問題的一點(diǎn)，是權(quán)益市場(chǎng)隱含的滯脹和衰退概率都還處在很低的位置。

和2022 年那次能源沖擊相比，這一次股票市場(chǎng)對(duì)壞結(jié)果的定價(jià)明顯克制得多。這個(gè)差異不是沒有道理，因?yàn)楹暧^底色確實(shí)不同，今天的財(cái)政、就業(yè)和通脹起點(diǎn)都和2022 年不一樣。但低估增長損傷，和拒絕承認(rèn)增長損傷，是兩回事。

更值得琢磨的是，很多典型的增長代理雖然已經(jīng)開始回吐年內(nèi)漲幅，但整體上還沒有跌到足以對(duì)應(yīng)一次更完整的增長下修...

圖：那些最典型的增長代理已經(jīng)開始回吐漲幅，但整體還沒有跌到真正反映增長受損的程度

小盤、銀行、周期和短周期工業(yè)都在讓出一部分年內(nèi)表現(xiàn)，可它們中很多板塊今年以來仍然是正回報(bào)。這種狀態(tài)說明市場(chǎng)心里其實(shí)還在押一個(gè)前提：油交易最終會(huì)重新流起來，名義增長不會(huì)被真正打斷。事實(shí)上，只要這個(gè)前提還沒被推翻，第二階段的再定價(jià)就還沒結(jié)束。

正如我們一直強(qiáng)調(diào)的，投資是風(fēng)險(xiǎn)控制前提下對(duì)不確定性的押注，無論你站在二階段積極的一方（增長不受影響的繼續(xù)運(yùn)行），還是站在二階段消極的一方（增長將出現(xiàn)真正受損），都只有在這一未充分定價(jià)的領(lǐng)域內(nèi)才能找到下一步的利潤，一階段交易單純針對(duì)油籃子的漲跌交易已經(jīng)可以宣告結(jié)束了。

三、亞洲的分化會(huì)越來越明顯

現(xiàn)在最容易看錯(cuò)的一點(diǎn)，是把亞洲繼續(xù)當(dāng)成一個(gè)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)籃子來看。

表面上看，這輪沖擊當(dāng)然還是油價(jià)、美元、避險(xiǎn)情緒那套熟悉的故事，但真正更重要的變化，是亞洲內(nèi)部開始快速分層了。有的經(jīng)濟(jì)體要先扛增長問題，有的要先扛匯率問題，有的則兩邊一起承壓。把這三種情況混在一起看，后面的交易很容易做粗。

一個(gè)很值得重視的細(xì)節(jié)，是亞洲內(nèi)部的分化已經(jīng)開始出現(xiàn)在匯率上，而且這種分化背后不是簡(jiǎn)單的risk-on 或 risk-off，而是各自面對(duì)能源沖擊的方式不同。

馬來西亞林吉特最近的相對(duì)韌性，并不難理解。油價(jià)往上走的時(shí)候，它天然比很多純進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體更有緩沖，哪怕美元本身偏強(qiáng)，林吉特也能相對(duì)扛得住。人民幣的表現(xiàn)也比不少亞洲貨幣更穩(wěn)，一方面是中國對(duì)能源沖擊的承壓方式和別的經(jīng)濟(jì)體不太一樣，另一方面是匯率管理、定價(jià)錨和政策緩沖都更強(qiáng)，所以它在這輪外部沖擊里沒有像很多人直覺里那樣脆弱。

圖：亞洲匯市的分化

如果要在國家層面再找兩個(gè)最有代表性的樣本，我覺得就是中國和印度。中國這邊的特點(diǎn)，不是完全不受外部沖擊影響，而是內(nèi)部緩沖明顯更多。年初以來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并不差，工業(yè)生產(chǎn)、投資和零售都比預(yù)期更穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往上走，居民存款再配置也在繼續(xù)推進(jìn)，這說明內(nèi)生資金活性在改善。更重要的是，中國雖然同樣大量消耗經(jīng)霍爾木茲運(yùn)輸?shù)脑?，但庫存和政策緩沖都更厚，所以外部沖擊首先體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，而不是立刻把宏觀基本面打穿。

從市場(chǎng)層面看，這種差別已經(jīng)開始反映在匯率和利率的交易習(xí)慣上。

人民幣這邊更多是區(qū)間化、戰(zhàn)術(shù)化，市場(chǎng)愿意承認(rèn)外部環(huán)境不好，但也知道政策和庫存會(huì)提供緩沖，所以交易上更像是邊走邊看，而不是單邊恐慌。

對(duì)中國資產(chǎn)來說，真正更大的拖累不是一桶油貴了幾塊錢，而是如果全球增長放慢，出口鏈和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)不會(huì)一起受影響。也就是說，中國面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)更像第二輪沖擊，而不是第一輪沖擊。

印度剛好相反。它不是沒有政策工具，也不是沒有央行，但它面對(duì)的是一個(gè)更直接的外部脆弱性考驗(yàn)。

油價(jià)一高，先打到經(jīng)常賬戶，再打到通脹，再打到企業(yè)成本，最后壓到匯率預(yù)期。美元兌盧比92.50之所以重要，不只是一個(gè)技術(shù)位，而更像一道壓力測(cè)試線。守住了，說明央行和市場(chǎng)還能把沖擊暫時(shí)困在價(jià)格層面；一旦明顯失守，市場(chǎng)交易的就不再只是風(fēng)險(xiǎn)情緒，而是印度宏觀基本面的重新定價(jià)。

圖：美元盧比（日線圖，截止260317）

前兩天有場(chǎng)私下的交流，我被邀請(qǐng)過去講一講我對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的看法，大家的討論都集中在商品和利率上，我的觀點(diǎn)是，匯市也很重要；匯市之所以很關(guān)鍵，是因?yàn)槠鋵?shí)進(jìn)一步聊，問題真的也不只是供給少一點(diǎn)的事情，而是供給少一點(diǎn)和美元強(qiáng)一點(diǎn)同時(shí)發(fā)生。

只要中東的停產(chǎn)和運(yùn)輸擾動(dòng)繼續(xù)往上走，市場(chǎng)要碰到的就不只是更貴的進(jìn)口能源，而是融資環(huán)境和外匯預(yù)期也會(huì)一起收緊。

美元在這里不是一個(gè)抽象的宏觀變量，而更像是一張保險(xiǎn)單。沖突拖得越久，市場(chǎng)越會(huì)愿意拿美元去對(duì)沖滯脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，這會(huì)把EM內(nèi)部原本就存在的基本面差異迅速放大出來。

圖：美元指數(shù)（4小時(shí)圖，截止260317）

這就是為什么我會(huì)把眼下的美元走強(qiáng)理解成戰(zhàn)術(shù)性而不是結(jié)構(gòu)性的，但又不能輕視它。戰(zhàn)術(shù)性，意味著這不是一個(gè)永遠(yuǎn)做多美元的世界觀切換；不能輕視，則是因?yàn)闀r(shí)間現(xiàn)在站在美元這一邊。

只要能源價(jià)格和地緣不確定性沒有明顯回落，美元的防守屬性就會(huì)不斷被強(qiáng)化，而亞洲里那些外部平衡更脆弱、對(duì)能源更敏感的經(jīng)濟(jì)體，就會(huì)先從匯率上開始出問題。

這背后還有一個(gè)經(jīng)常被低估的細(xì)節(jié)。美元強(qiáng)，不只是因?yàn)榇蠹液ε?，更是因?yàn)橄鄬?duì)比較之后，美國暫時(shí)仍然是那個(gè)更晚感受到傷害的經(jīng)濟(jì)體。亞洲會(huì)先面對(duì)進(jìn)口成本和匯率，歐洲很快面對(duì)增長，美國反而更像最后一個(gè)被波及的地方。

只要這個(gè)時(shí)間差還在，美元就很難立刻轉(zhuǎn)弱。

圖：美元在這種環(huán)境里更像一張保險(xiǎn)單，時(shí)間拖得越久，它作為滯脹對(duì)沖的吸引力就越強(qiáng)

以上，是為什么我們覺得后面看亞洲不能再用一個(gè)大籃子去看的原因。或者說，如果在今天還繼續(xù)把整個(gè)亞洲甚至EM當(dāng)成一個(gè)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來看，已經(jīng)不合時(shí)宜，這在一定程度上也是我們把自去年以來持續(xù)持有的EEM配置倉轉(zhuǎn)為交易倉出貨的原因（詳見《WEEKLY WRAP 260308》）。

真正更難受的，會(huì)是那些既依賴外部能源，又對(duì)化工原料、油和工業(yè)中間品更敏感的地區(qū)、市場(chǎng)和行業(yè)。也就是說，亞洲接下來最重要的不是會(huì)不會(huì)一起承壓，而是誰先被價(jià)格沖擊轉(zhuǎn)定價(jià)為增長壓力。

當(dāng)然，要達(dá)到過去那幾次真正意義上的歷史性油沖擊，還需要更高的價(jià)格和更長的持續(xù)時(shí)間。

換句話說，眼前的問題不是是不是已經(jīng)進(jìn)入超級(jí)危機(jī)，而是如果這件事不快點(diǎn)結(jié)束，會(huì)不會(huì)一步一步變成真正的危機(jī)，這注定是一個(gè)逐步定價(jià)的過程，你可以不接受，結(jié)果也可以的的確確的不發(fā)生，但不能裝作沒看到，或者真的不知道。對(duì)宏觀和資產(chǎn)價(jià)格來說，時(shí)間本身就是最貴的變量。

拖得越久，亞洲內(nèi)部的分化就會(huì)越快從價(jià)格層面走到增長和匯率層面。

匯率、股票和利率這三條線，會(huì)圍著這個(gè)問題重新分層。從今天開始的亞洲資產(chǎn)分化，不一定是市場(chǎng)情緒雜亂的結(jié)果，反而可能是市場(chǎng)終于開始更細(xì)地定價(jià)基本面。

圖：JPM Sales Notes的圖片，有點(diǎn)被壓了，這里體現(xiàn)出的都結(jié)果是股票市場(chǎng)隱含的滯脹概率依然不高，這和亞洲已經(jīng)出現(xiàn)的基本面分化并不完全匹配

圖：真正能把這次沖擊推向歷史級(jí)別的，不是油價(jià)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而是會(huì)高位停留多久

圖：時(shí)間比價(jià)格本身意義更重要，是時(shí)間決定了停產(chǎn)和斷供會(huì)不會(huì)繼續(xù)往上走，而這二者又決定了壓力會(huì)不會(huì)從價(jià)格向更廣泛的宏觀沖擊轉(zhuǎn)移

如果用一段話總結(jié)，如果只看 headline，Brent 上100美元，直覺上確實(shí)會(huì)讓人聯(lián)想到2022年甚至更早幾輪油價(jià)沖擊。但更冷靜一點(diǎn)看，現(xiàn)在還沒有到那個(gè)量級(jí)。這兩種判斷的市場(chǎng)含義完全不同。

前一種更像一次短促的通脹驚嚇，后一種才會(huì)開始系統(tǒng)性壓到增長、企業(yè)盈利和匯率穩(wěn)定。現(xiàn)在最不缺的是對(duì)油價(jià)的討論，最缺的反而是對(duì)持續(xù)時(shí)間的敬畏。只要運(yùn)輸和供給擾動(dòng)繼續(xù)往后拖，市場(chǎng)遲早要把注意力從油價(jià)點(diǎn)位，轉(zhuǎn)到宏觀承壓能力。

到那個(gè)時(shí)候，資產(chǎn)表現(xiàn)就不會(huì)再是一個(gè)簡(jiǎn)單的 risk-off，而是會(huì)變成誰的緩沖更強(qiáng)、誰的脆弱點(diǎn)先暴露的新爭(zhēng)論。

后文繼續(xù)講到了我們對(duì)利率市場(chǎng)的通脹交易的看法，為什么說工業(yè)鏈真正的麻煩，是從價(jià)格問題慢慢變成實(shí)物問題，為什么并不是所有工業(yè)和周期都該回避，以及最后的一個(gè)很容易被忽略 、但其實(shí)很關(guān)鍵的反向風(fēng)險(xiǎn)...

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