一次不正常的分紅。

最近，寒武紀(jì)交出了一份極具戲劇性的成績單。2025年，公司第一次跨過年度盈利門檻，歸母凈利潤達(dá)到20.59億元。緊接著，它又拋出了上市以來的首次現(xiàn)金分紅方案。

表面上看，這是資本市場最愿意看到的敘事模板：業(yè)績翻身，利潤兌現(xiàn)，股東回報隨之而來。

但如果把寒武紀(jì)的財務(wù)報表、資金狀況和制度約束一起擺在桌面上，這次分紅就顯得沒那么簡單。

判斷一家公司能不能安心分錢，不能只看利潤表，更要看現(xiàn)金流。因為利潤可以來自會計處理，而現(xiàn)金流才代表真實的造血能力。

問題恰恰出在這里。

即便是在首次實現(xiàn)年度盈利的2025年，寒武紀(jì)的經(jīng)營現(xiàn)金流仍然是凈流出狀態(tài)。與此同時，公司在監(jiān)管問詢回復(fù)中明確表示，未來三年整體資金缺口仍然超過60億元。

一邊是資金壓力依然巨大，一邊卻是上市以來第一次慷慨分紅。

如果只從經(jīng)營邏輯看，這并不是一個順理成章的時間點。

更耐人尋味的是，這筆分紅并不是自然產(chǎn)生的，而是通過一連串精確的財務(wù)操作和制度節(jié)點，最終才得以落地。

而分紅金額的比例，也剛好壓著一條監(jiān)管紅線。

很多事情，一旦“剛剛好”，往往就不會只是巧合。

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首次分紅背后

資金缺口超60億

2025年，寒武紀(jì)實現(xiàn)營業(yè)收入64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤20.59億元，同比增長555.24%。

這是寒武紀(jì)登陸科創(chuàng)板以來第一次實現(xiàn)年度盈利。

公司給出的解釋也很直接：過去一年人工智能行業(yè)算力需求持續(xù)上行，寒武紀(jì)依靠產(chǎn)品競爭力擴大市場覆蓋，并推動應(yīng)用場景落地，最終帶動收入和利潤同步大增。

盈利之后，寒武紀(jì)迅速推出分紅方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，同時每10股轉(zhuǎn)增4.9股。按照總股本計算，本次現(xiàn)金分紅金額約6.32億元。

如果只看表面，這是典型的“好公司故事”：盈利兌現(xiàn)，股東分享成果。

但如果把現(xiàn)金流拉出來，故事就有點變味。

2025年，寒武紀(jì)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額仍然流出接近5億元。

把時間拉長來看，這種資金壓力其實更加明顯。

2021-2025年，其寒武紀(jì)營現(xiàn)金流凈額分別為-8.73億元、-13.3億元、-5.96億元、-16.18億元和-4.98億元，凈流出合計接近50億元。

現(xiàn)金流量表里的另一組數(shù)據(jù)更加直觀。

哪怕寒武紀(jì)在2025年吸引投資收到的現(xiàn)金高達(dá)41.37億元，但最終“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額”依然減少了超過10億元，由2024年末的19.72億元減少至2025年末的9.29億元。

外部資金在源源不斷流入，但賬上現(xiàn)金卻在持續(xù)變薄。這本身就說明寒武紀(jì)當(dāng)前面對的資金消耗強度，依然非常高。

而更直接的證據(jù)，其實來自公司自己的披露。

2025年7月，在回復(fù)監(jiān)管問詢時，寒武紀(jì)明確表示：綜合考慮公司可自由支配資金金額、擬投資項目情況、未來三年預(yù)計自身經(jīng)營情況及其他各項資金需求安排等，公司總體資金缺口61.7億元。

從需求側(cè)看，寒武紀(jì)的確擁有不小的想象空間。

據(jù)財新報道，寒武紀(jì)目前最大的互聯(lián)網(wǎng)客戶是字節(jié)跳動，后者對其芯片的預(yù)購訂單量達(dá)到20萬片。與此同時，多家云廠商也表示會采購部分國產(chǎn)芯片，用于異構(gòu)算力搭建。

但現(xiàn)實問題同樣清晰。

當(dāng)前國內(nèi)AI芯片廠商普遍仍受到產(chǎn)能不足與良品率偏低的雙重限制。財新根據(jù)寒武紀(jì)披露的全年營收規(guī)模推算，其年出貨量甚至未必足以滿足一家大型互聯(lián)網(wǎng)云廠商的全部需求。

這就意味著，寒武紀(jì)在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，恐怕仍離不開持續(xù)融資來支撐擴產(chǎn)和研發(fā)。

比如不久前，寒武紀(jì)剛剛完成上市以來第二次定向增發(fā)。發(fā)行價格1195.02元/股，較當(dāng)日收盤價折讓約15%，募集資金39.85億元。

其中，20.54億元用于大模型芯片項目，14.52億元用于大模型軟件項目，4.79億元補充流動資金。

而在此之前，寒武紀(jì)已經(jīng)在2023年4月完成過一次定增，當(dāng)時融資16.72億元。

直白點說，一個經(jīng)營現(xiàn)金流多年持續(xù)凈流出、未來資金缺口依然高企、同時還要依賴外部輸血的公司，卻在剛剛實現(xiàn)首次年度盈利之后，立刻拿出巨額現(xiàn)金回饋股東，這件事很難被簡單理解為經(jīng)營改善后的順勢回報。

這更像是在資金并不寬裕的時刻，提前把一部分利益分了出去。

而這，也正是整件事情真正耐人尋味的地方。

減持障礙

壓線消除

如果說寒武紀(jì)這次分紅在經(jīng)營層面已經(jīng)顯得有些反常，那么更值得關(guān)注的，是這筆分紅在制度層面產(chǎn)生的效果。

按照證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，控股股東、實際控制人在某些情況下不得通過集中競價或大宗交易減持股份。其中一條約束是：最近三個已披露經(jīng)審計年度未實施現(xiàn)金分紅，或累計現(xiàn)金分紅金額低于同期年均歸母凈利潤30%的，公司控股股東不得減持。

同時，規(guī)則還補充了一條關(guān)鍵細(xì)節(jié)：凈利潤為負(fù)的會計年度不納入計算。

這句話落到寒武紀(jì)身上，意思就很直接了：如果控股股東未來希望順利減持，公司首先需要完成現(xiàn)金分紅，而且分紅比例還必須“達(dá)標(biāo)”。

但問題在于，分紅從來不是一句話就能決定的事。證監(jiān)會此前對記者問答時也說過：“公司虧損或累計未分配利潤為負(fù)無法分紅”。

這里需要先解釋一個很多投資者容易忽略，但在制度上極其關(guān)鍵的細(xì)節(jié)。

平時市場看到的公司業(yè)績，無論是新聞報道還是行情軟件，展示的通常都是合并報表。所謂合并報表，本質(zhì)上是把上市公司與所有并表子公司的財務(wù)數(shù)據(jù)合并在一起，形成整個集團的總體賬目。

但分紅依據(jù)的并不是合并報表，而是母公司報表。因為決定上市公司能不能把錢分出去的，不是整個集團賬面賺了多少，而是上市公司這個法律主體自己賬上的歷史虧損有沒有填平。

順著這個口徑往下看，問題就出來了。

在2025年之前，寒武紀(jì)長期承受巨額虧損壓力。母公司層面的財務(wù)狀況并不理想。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年，母公司累計虧損達(dá)到19.95億元。到2024年末，母公司層面的未分配利潤仍然為-27.78億元。

在這種情況下，即便寒武紀(jì)2025年在母公司層面實現(xiàn)了17.6億元盈利，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上靠當(dāng)年利潤就把過去的虧損徹底填平。

但隨后發(fā)生的一件事，改變了賬面的結(jié)構(gòu)。

到2025年末，寒武紀(jì)母公司報表中的未分配利潤突然變成15.84億元。這并不是盈利自然積累的結(jié)果，而是來自一次關(guān)鍵的會計處理。

2025年末，寒武紀(jì)公告稱，擬使用公積金彌補虧損。說直白一點，就是先用公積金把過去母公司賬上的虧損填平，填平之后，后面的盈利才有可能真正沉淀為可供分配利潤，分紅這件事才終于在賬面上具備了操作空間。

最后，回到前面的減持規(guī)則（“30%要求”），由于規(guī)則明確寫明凈利潤為負(fù)的會計年度不納入計算，對寒武紀(jì)而言，實際要計算的年份主要就是2025年。

而2025年，公司歸母凈利潤為20.59億元，這次擬現(xiàn)金分紅6.32億元，對應(yīng)歸母凈利潤的比例約為30.69%。這個比例恰好壓線跨過30%的門檻。

把整個過程連在一起看，邏輯就變得非常清晰：

先通過公積金彌補虧損，把母公司未分配利潤從深度負(fù)數(shù)拉回到可分紅狀態(tài)；

再通過一次比例剛好達(dá)標(biāo)的現(xiàn)金分紅，滿足監(jiān)管規(guī)則中的“30%要求”。

至此，控股股東減持所面臨的一道關(guān)鍵制度約束，也被同步解除。

在資本市場里，很多事情一旦出現(xiàn)這種“剛剛好”的精確程度，往往就很難再被簡單理解為巧合。

股價較高點下跌3成

雖然終于邁過了年度盈利這道門檻，但對寒武紀(jì)來說，真正的考驗或許才剛剛開始。

去年12月，特朗普在社交媒體上發(fā)文稱，美國將允許英偉達(dá)向中國等獲批國家出售H200芯片。

雖然這件事此后仍處在推進過程中，并未完全落地，但英偉達(dá)的CFO科萊特·克雷斯在不久前的財報后電話會上說，已有少量面向中國客戶的H200產(chǎn)品獲得美國政府批準(zhǔn)。這番說辭意味著，英偉達(dá)入華并非空穴來風(fēng)，而是處在隨時可能推進的狀態(tài)。

對于寒武紀(jì)來說，這顯然是一個絕不能低估的威脅。

因為從需求端看，國內(nèi)AI芯片市場大致就是兩塊。一塊是政府主導(dǎo)的智算中心和運營商信創(chuàng)市場，另一塊則是互聯(lián)網(wǎng)云廠商。

雖然前一類市場更強調(diào)自主可控，國產(chǎn)芯片有天然機會，但后一類市場卻完全是另一套邏輯?；ヂ?lián)網(wǎng)大廠的大模型競賽拼的是時間、效果和效率，誰能更快訓(xùn)練出更強的模型，誰就更有優(yōu)勢。

在這種競爭環(huán)境下，性能更強、生態(tài)更成熟、幾乎無需額外適配的英偉達(dá)芯片，始終都是云廠商最優(yōu)先的選擇。

因此，H200一旦后續(xù)大規(guī)模入華，對國產(chǎn)AI芯片廠商的壓力會非常直接。

要知道，H200是英偉達(dá)基于H100于2023年11月發(fā)布的AI芯片，在H100的基礎(chǔ)上升級了HBM（高帶寬內(nèi)存）至新一代HBM3e，顯存帶寬和內(nèi)存容量大幅提升，對于AI大模型訓(xùn)練十分關(guān)鍵。絕對性能上，H200不僅領(lǐng)先于此前中國市場無法獲得的H100，更大幅領(lǐng)先于中國特供版H20。

相比之下，國內(nèi)AI芯片第一梯隊目前在AI大模型的訓(xùn)練任務(wù)上性能僅與H20相若。更何況，英偉達(dá)真正可怕的從來不只是芯片參數(shù)，還有它背后的軟件生態(tài)。

更麻煩的是，寒武紀(jì)面對的還不只是英偉達(dá)這一重外壓，國內(nèi)競爭同樣在明顯升溫。

1月22日，一位接近阿里巴巴集團的人士向媒體稱，已決定支持旗下全資芯片子公司平頭哥未來獨立上市。該人士還稱平頭哥的AI芯片PPU是2025年出貨量最高的國產(chǎn)GPU芯片。

此外，百度于1月2日公告稱，旗下AI芯片公司昆侖芯已經(jīng)于1月1日以保密形式向港交所提交上市申請表格，擬分拆上市于港交所交易。再加上，去年12月以來，摩爾線程等GPU廠商也接連上市，加入競爭。

這意味著，寒武紀(jì)曾經(jīng)享有的“國產(chǎn)AI芯片龍頭”稀缺性，正在被逐漸稀釋。

過去幾年，資本市場愿意把國產(chǎn)算力的想象力高度集中在寒武紀(jì)身上；而未來，這種想象力很可能會被重新分配給更多玩家。

資本市場的態(tài)度，其實已經(jīng)開始發(fā)生變化。

2022年4月，寒武紀(jì)股價還只有46.59元；到2025年8月，股價一度沖上1595.88元，三年時間翻了34倍。

但隨后，公司股價開始進入回落通道。

截至2026年3月13日，寒武紀(jì)股價為1096.1元，較2025年8月高點已經(jīng)下跌超過30%。

在外部競爭在逼近、內(nèi)部競爭在加劇，產(chǎn)能、現(xiàn)金流和資金壓力都沒有真正緩解時，市場可能更希望看到寒武紀(jì)能把資源盡可能留在手里，以應(yīng)對接下來的硬仗。

但寒武紀(jì)卻在這個微妙的時間點，選擇先拿出6億元現(xiàn)金分紅。

而這筆分紅，又恰好同步消除了控股股東減持所面臨的一道關(guān)鍵制度約束。

這種操作，很難不讓投資者多想。

很多時候，資本市場真正關(guān)心的，未必是公司有沒有分紅。而是為什么偏偏在這個時候分紅。

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