在“碳中和”與供應(yīng)鏈重構(gòu)的雙重?cái)⑹孪?，循環(huán)經(jīng)濟(jì)正在成為全球制造業(yè)的新關(guān)鍵詞。從新能源汽車(chē)到電子制造，再到跨國(guó)供應(yīng)鏈體系，“可循環(huán)、可追溯、可共享”的包裝系統(tǒng)被視為未來(lái)物流基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。

但資本市場(chǎng)顯然并沒(méi)有被這一宏大敘事完全說(shuō)服。

3月10日，中國(guó)循環(huán)包裝服務(wù)商優(yōu)樂(lè)賽正式登陸港交所，發(fā)行價(jià)11港元，募資約2.24億港元。然而上市首日，公司股價(jià)開(kāi)盤(pán)即跌超20%，盤(pán)中跌幅一度擴(kuò)大至37%，市值迅速回落至約6億港元，市場(chǎng)表現(xiàn)與“綠色供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施”的產(chǎn)業(yè)敘事形成了明顯反差。

成立于2016年的優(yōu)樂(lè)賽，曾試圖以汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為切口，通過(guò)“共享運(yùn)營(yíng)+數(shù)字化管理”的模式，講述一個(gè)關(guān)于供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施的宏大故事。

但資本用腳投票的決絕姿態(tài)，似乎在質(zhì)問(wèn)一個(gè)核心問(wèn)題：在一個(gè)看似具備長(zhǎng)期空間的綠色賽道里，優(yōu)樂(lè)賽究竟是一家擁有平臺(tái)潛力的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，還是僅僅停留在物流服務(wù)屬性的細(xì)分服務(wù)商？

共享包裝平臺(tái)：優(yōu)樂(lè)賽重構(gòu)供應(yīng)鏈效率

優(yōu)樂(lè)賽的核心商業(yè)模式，是將原本分散在企業(yè)內(nèi)部的包裝資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)跨企業(yè)共享的循環(huán)網(wǎng)絡(luò)。

在這個(gè)模型中，托盤(pán)、板條箱和容器不再是企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，而是像共享單車(chē)一樣，在優(yōu)樂(lè)賽搭建的數(shù)字化平臺(tái)上持續(xù)流轉(zhuǎn)。公司聲稱(chēng)，通過(guò)統(tǒng)一管理這些資產(chǎn)，能夠?yàn)橹鳈C(jī)廠和零部件企業(yè)大幅降低采購(gòu)、庫(kù)存及運(yùn)輸成本。

為了支撐這一愿景，優(yōu)樂(lè)賽構(gòu)建了龐大的物理網(wǎng)絡(luò)——在全國(guó)建立了72個(gè)容器管理中心（CMC）與1500多個(gè)回收網(wǎng)點(diǎn)，覆蓋97個(gè)城市，管理著超過(guò)120萬(wàn)個(gè)循環(huán)容器，并運(yùn)營(yíng)著近千條循環(huán)線(xiàn)路。

依托這套體系，它成功打入了比亞迪、吉利、大眾、寶馬等頭部車(chē)企的供應(yīng)鏈，客戶(hù)總數(shù)超過(guò)500家。

然而，正是這種看似完美的“平臺(tái)化”敘事，在資本市場(chǎng)上遭遇了最嚴(yán)厲的質(zhì)疑。所謂的“共享經(jīng)濟(jì)”在B端供應(yīng)鏈中，往往面臨著比C端更復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)引力。

優(yōu)樂(lè)賽的模式本質(zhì)上并未脫離重資產(chǎn)的窠臼。每一個(gè)循環(huán)容器的采購(gòu)、每一次跨區(qū)域的調(diào)度、每一輪清洗與維護(hù)，都需要巨額的資本投入和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

與輕資產(chǎn)的平臺(tái)模式不同，優(yōu)樂(lè)賽的護(hù)城河是由一個(gè)個(gè)沉重的塑料箱和一條條固定的物流線(xiàn)路堆砌而成的。雖然公司在汽車(chē)行業(yè)建立了較高的客戶(hù)黏性，一旦進(jìn)入體系便不易被替換，但這恰恰也暴露了其增長(zhǎng)的另一面困境：深度綁定意味著擴(kuò)張速度的受限。

汽車(chē)供應(yīng)鏈的高度穩(wěn)定性是一把雙刃劍，它在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時(shí)，也鎖死了業(yè)務(wù)爆發(fā)的想象力。

當(dāng)市場(chǎng)期待看到一個(gè)能夠指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的“平臺(tái)”時(shí)，優(yōu)樂(lè)賽展示的卻是一個(gè)線(xiàn)性增長(zhǎng)、依賴(lài)持續(xù)資本開(kāi)支的“重型物流”身影。

這種商業(yè)模式屬性與資本市場(chǎng)對(duì)“基礎(chǔ)設(shè)施”高毛利、高杠桿預(yù)期的錯(cuò)位，或許是首日股價(jià)崩盤(pán)的深層邏輯。

資本冷靜的背后：循環(huán)包裝是平臺(tái)生意還是物流服務(wù)？

剝開(kāi)綠色的外衣，優(yōu)樂(lè)賽的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展示了一家典型傳統(tǒng)服務(wù)企業(yè)的畫(huà)像，而非高速成長(zhǎng)的科技平臺(tái)。

從2022年至2024年，公司營(yíng)收從6.48億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至8.38億元，凈利潤(rùn)分別為3120萬(wàn)元、6415萬(wàn)元和5074萬(wàn)元，整體雖保持盈利，但增速平緩且存在波動(dòng)。

2025年前8個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.33億元，凈利潤(rùn)2689萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)到1.3億元。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)基本面尚可，但在資本市場(chǎng)眼中，缺乏足夠的“性感”。

市場(chǎng)的冷遇主要源于對(duì)增長(zhǎng)天花板的擔(dān)憂(yōu)。首先，收入結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，共享運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比超過(guò)75%，且高度依賴(lài)汽車(chē)行業(yè)。在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)本身面臨價(jià)格戰(zhàn)、去庫(kù)存壓力的宏觀背景下，上游供應(yīng)鏈服務(wù)商的議價(jià)空間被進(jìn)一步壓縮。

其次，循環(huán)包裝行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)存在明顯的邊際遞減規(guī)律。隨著服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，管理半徑的延伸帶來(lái)的成本上升可能抵消規(guī)模帶來(lái)的紅利。

圖片由豆包AI生成

容器在不同企業(yè)間的循環(huán)并非無(wú)縫銜接，逆向物流的成本、損耗率的控制以及跨區(qū)域調(diào)度的復(fù)雜性，都使得利潤(rùn)率難以出現(xiàn)爆發(fā)式提升。

資本市場(chǎng)分歧的核心在于：如果循環(huán)包裝無(wú)法形成類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其估值邏輯就應(yīng)回歸到傳統(tǒng)物流服務(wù)業(yè)，享受較低的市盈率。優(yōu)樂(lè)賽上市前的估值或許透支了未來(lái)多年的增長(zhǎng)預(yù)期，而首日的大跌，正是市場(chǎng)對(duì)這種“偽平臺(tái)、真物流”屬性的價(jià)值重估。

投資者不再愿意為遙遠(yuǎn)的“雙碳”愿景支付高額溢價(jià)，他們更看重當(dāng)下的現(xiàn)金流回報(bào)率和清晰的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，而這兩點(diǎn)，優(yōu)樂(lè)賽目前給出的答案尚顯單薄。

從優(yōu)樂(lè)賽IPO看行業(yè)，循環(huán)包裝正走向產(chǎn)業(yè)舞臺(tái)中央

盡管資本市場(chǎng)的態(tài)度并不明朗，但不可否認(rèn)，優(yōu)樂(lè)賽的上市仍具有里程碑式的行業(yè)意義。

長(zhǎng)期以來(lái)，循環(huán)包裝一直是制造業(yè)供應(yīng)鏈中的“隱形環(huán)節(jié)”，參與者多為區(qū)域型物流企業(yè)或小型包裝廠，行業(yè)呈現(xiàn)極度碎片化特征，缺乏具備規(guī)?；W(wǎng)絡(luò)能力的龍頭。優(yōu)樂(lè)賽的登場(chǎng)，標(biāo)志著這一行業(yè)首次嘗試以標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的形態(tài)走向舞臺(tái)中央。

隨著新能源汽車(chē)與高端制造的崛起，供應(yīng)鏈對(duì)包裝的要求已從簡(jiǎn)單的保護(hù)功能，升級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)化、安全性、可追溯性以及全生命周期的碳足跡管理。在ESG監(jiān)管日益強(qiáng)化的今天，循環(huán)包裝不僅是降本增效的工具，更是大型制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)的必選項(xiàng)。

行業(yè)預(yù)測(cè)顯示，未來(lái)5至10年，中國(guó)循環(huán)包裝市場(chǎng)復(fù)合增速有望超過(guò)25%，2030年市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⑼黄?000億元。這是一個(gè)足以孕育巨頭的賽道，但通往王座的路徑注定布滿(mǎn)荊棘。

優(yōu)樂(lè)賽的IPO破發(fā)，并非宣告循環(huán)包裝模式的失敗，而是提醒行業(yè)參與者：從“概念”到“商業(yè)閉環(huán)”，中間隔著巨大的執(zhí)行鴻溝。

真正的挑戰(zhàn)不在于技術(shù)的先進(jìn)性，而在于如何在重資產(chǎn)投入與回報(bào)率之間找到平衡點(diǎn)，如何打破行業(yè)壁壘實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)的通用循環(huán)，以及如何證明其不僅僅是一個(gè)依附于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的附庸，而是一個(gè)具備獨(dú)立造血能力的生態(tài)平臺(tái)。

在新能源汽車(chē)全球化與供應(yīng)鏈重構(gòu)的浪潮下，循環(huán)包裝賽道的真正價(jià)值，或許仍有待時(shí)間進(jìn)一步驗(yàn)證。

優(yōu)樂(lè)賽只是第一個(gè)吃螃蟹的人，它的跌倒與爬起，都將為后來(lái)者提供寶貴的路標(biāo)。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，資本市場(chǎng)的冷靜或許是一劑良藥，它擠掉了浮躁的泡沫，迫使企業(yè)回歸商業(yè)本質(zhì)，在理想與現(xiàn)實(shí)的夾縫中，重新尋找那條通往可持續(xù)盈利的道路。

作者：桑榆

來(lái)源：港股研究社