“這是價(jià)值事務(wù)所的第2091篇原創(chuàng)文章”

　　今年所長會(huì)客廳加量不加價(jià)，每周都會(huì)給大家安排一場重點(diǎn)行業(yè)的分析，上周末也講的光模塊和CPO，但比上上周末的公開課的內(nèi)容更細(xì)致，也更新了最新的內(nèi)容，其中說的邏輯在本周的行情中也都基本兌現(xiàn)了。

　　本周末我們還是繼續(xù)關(guān)注這個(gè)板塊，講一講最近也很熱的OCS，有興趣的同學(xué)可以掃碼預(yù)約觀看。

　　本文來自《所長會(huì)客廳》3月11日的文章，因《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號(hào)了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會(huì)客廳。對(duì)比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長會(huì)客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

　　今天外圍市場比較平靜，油價(jià)圍繞85美元上下波動(dòng)尋找方向。

　　現(xiàn)在以的局勢可能是比較被動(dòng)，根據(jù)外媒記者的報(bào)道，特拉維夫街道上這兩天空無一人，商店關(guān)門，部分區(qū)域是完全封鎖的，遭遇襲擊時(shí)也沒有警報(bào)，更沒有攔截，以的防空系統(tǒng)看來已經(jīng)非常窘迫，只能防護(hù)核心設(shè)施，平民的安全已經(jīng)顧不上了。

　　但是在伊集束導(dǎo)彈協(xié)同無人機(jī)的聯(lián)合攻擊下，以的重要基礎(chǔ)設(shè)施仍然無法幸免于攻擊，伊已經(jīng)開始攻擊以的發(fā)電站，作為其油氣生產(chǎn)設(shè)備受到攻擊的報(bào)復(fù)。如果伊全力攻擊，以經(jīng)濟(jì)有陷入癱瘓的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，美以也對(duì)伊發(fā)動(dòng)了開戰(zhàn)以來最猛烈的攻擊，可能是希望在談判之前給伊壓力。伊新選舉的宗教領(lǐng)袖小哈梅內(nèi)伊也在襲擊中受傷，本來說會(huì)有對(duì)全國的公開講話，現(xiàn)在也推遲了。因?yàn)橐连F(xiàn)在的報(bào)道很少，局勢還是非常撲朔迷離、

　　今天有消息說伊開始在霍爾木茲海峽布設(shè)水雷，這個(gè)消息所長認(rèn)為可信度不高，目前伊已經(jīng)掌控了霍爾木茲海峽的局面，也沒有多少船只敢于硬闖，因此沒有布防水雷的必要性。如果什么時(shí)候真的開始布防水雷，反而說明朗就要撐不住了，只能魚死網(wǎng)破。

　　還有一個(gè)消息說伊打算對(duì)經(jīng)過霍爾木茲海峽的船只收保護(hù)費(fèi)，這個(gè)倒是有可能性，這招比封鎖航道要更高明，對(duì)提高油價(jià)、給美以壓力的效果是一樣的。

　　01

　　價(jià)值事務(wù)所

　　新能源

　　昨天所長大聲疾呼寧德時(shí)代被低估，寧王今天繼續(xù)暴漲，不僅是寧德時(shí)代，今天整個(gè)電池的上下游鏈條漲的都很好。所長前天也提示大家了，寧王業(yè)績大超預(yù)期對(duì)上下游都是利好，但昨天市場都在炒龍蝦題材，到今天才反應(yīng)過來。

　　昨天所長也提到儲(chǔ)能行業(yè)的利空出清的差不多了，今天兩大龍頭陽光電源和海博思創(chuàng)全都大漲。有小作文說今年國家可能會(huì)要求IDC綠電占比達(dá)到80%以上，這樣的話配儲(chǔ)的需求會(huì)大幅增長。

　　券商的渠道調(diào)查也顯示，三月份的鋰電排產(chǎn)數(shù)據(jù)很好，環(huán)比增長20%，同比增長40%，動(dòng)力+儲(chǔ)能整體將達(dá)到130GWh，行業(yè)有望正式進(jìn)入旺季。

　　受石油價(jià)格上漲影響，鋰電電池電解液添加劑價(jià)格也大幅上漲，所長認(rèn)為鋰電上游其他板塊如六氟、鐵鋰也都有上行的空間和機(jī)會(huì)。

　　所長也再次提示大家海風(fēng)的機(jī)會(huì)，月底之前可能會(huì)有一個(gè)相關(guān)的規(guī)劃出臺(tái)，十五五期間海風(fēng)的建設(shè)目標(biāo)應(yīng)該是會(huì)有較大的增長，如果規(guī)劃落地，海風(fēng)板塊有望翻版之前電網(wǎng)十五五投資規(guī)劃發(fā)布時(shí)對(duì)于電網(wǎng)板塊的利好刺激。

　　除了大金，大家也可以關(guān)注中天科技，中天不僅是光纖受益股，也有海纜和海工產(chǎn)品，所長也會(huì)找時(shí)間給大家做一個(gè)詳細(xì)的分析。

　　02

　　價(jià)值事務(wù)所

　　天孚通信

　　這兩天光模塊和CPO板塊的漲幅也都不錯(cuò)，其中的邏輯所長在周日的直播中都已經(jīng)說的很清楚了，二線光模塊匯綠生態(tài)、光引擎龍頭華工科技漲勢都非常漂亮。但所長還是保持之前的觀點(diǎn)，認(rèn)為天孚通信和太辰光是CPO相對(duì)更明確一些的受益者。

　　天孚通信的業(yè)務(wù)其實(shí)非常簡單，幾句話就能說的清楚。天孚現(xiàn)在只做光器件，是光器件領(lǐng)域產(chǎn)品線最全的一家，非常專注。

　　再把光模塊的組成結(jié)構(gòu)圖貼上來給大家看看，光模塊分成光引擎和電引擎，光引擎又分為光發(fā)射組件TOSA和光接受組件ROSA。

　　光引擎由光器件組成，光器件又分為無源器件和有源器件。絕大多數(shù)光器件廠商要么以無源器件為主，要么以有源器件為主，而天孚無源和有源器件做的都非常好，收入貢獻(xiàn)非常均衡。2024年有源器件的收入為16.55億，12-24年間的增速CAGR達(dá)到31.3%。

　　無源器件的收入為15.76億，12-24年間的增速CAGR為33.6%。

　　兩者的毛利率都非常之高，無源器件達(dá)到了68.4%，有源器件也達(dá)到46.7%。

　　因?yàn)楣镜目蛻艏卸确浅８?，都是光模塊行業(yè)的專業(yè)廠商，所以公司的銷售費(fèi)用率低到幾乎可以忽略不計(jì)，又因?yàn)楣镜囊?guī)模增速很快，管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率也都處于很低的水平，因此凈利率超過40%，妥妥的印鈔機(jī)。

　　03

　　價(jià)值事務(wù)所

　　業(yè)績和估值

　　天孚通信已經(jīng)公告了25年的業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤為18.8-21.5億，同比+40%-60%，是低于市場預(yù)期的。但25年的業(yè)績并不重要，現(xiàn)在對(duì)于天孚的關(guān)注點(diǎn)完全在CPO上。

　　現(xiàn)在市場觀點(diǎn)絕大多數(shù)認(rèn)為天孚會(huì)是英偉達(dá)即將發(fā)布的CPO產(chǎn)品的主供，包括CPO中的光引擎、外部光源和光纖陣列。其中光引擎和外部光源屬于有源器件，光纖陣列FAU屬于無源器件。需要指出的是，光引擎和外部光源天孚做的都是組裝的工作，光引擎的核心光芯片、外部光源的核心發(fā)光芯片都還是外部廠商提供的。

　　那么CPO的出貨量大概是多少呢？現(xiàn)在并沒有確切的說法，我們就引用大摩最新報(bào)告，他們認(rèn)為CPO將會(huì)首先被用于scale out，也就是機(jī)柜之間交換機(jī)的連接。今年大概會(huì)有2-2.5萬個(gè)機(jī)柜，對(duì)應(yīng)大約60-100萬個(gè)光引擎。

　　一個(gè)3.2T的光引擎目前市場預(yù)計(jì)價(jià)值700美金，也就是3500元左右，60萬個(gè)光引擎就是21億。因?yàn)樘戽谥回?fù)責(zé)組裝，毛利率不會(huì)有光器件那么高，但應(yīng)該比光模塊高。我們算25%的凈利率，對(duì)應(yīng)5億的凈利潤。當(dāng)然這是假設(shè)天孚占100%的份額，事實(shí)上可能也會(huì)有二供，甚至天孚自己也只是二供。這里只是做一個(gè)測算的示例作為參考。

　　今年只是CPO的元年，未來CPO的量會(huì)有多大呢？這個(gè)各方也都是在瞎猜階段。我們做一個(gè)最簡略的推算：如果未來CPO成熟以后出貨10萬柜的GPU，CPO光引擎和GPU的配比為1:5.5，那就是55萬個(gè)柜子，每個(gè)柜子72個(gè)GPU，假設(shè)單價(jià)下降到2500元，僅光引擎就價(jià)值990億元，能夠貢獻(xiàn)250億的利潤，這還沒算外部光源、FAU，空間還是足夠巨大的。

　　當(dāng)然這也都只是拍腦袋預(yù)估，至少要等到下周的GTC之后才可能會(huì)有一些初步的數(shù)據(jù)出來。

　　正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長會(huì)客廳》從不做泛泛而談的信息搬運(yùn)，這里會(huì)研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動(dòng)，細(xì)究微觀企業(yè)的真實(shí)處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

　　另外，《所長會(huì)客廳》對(duì)任何提問都有問必答，無論會(huì)員的疑問有多具體，哪怕是某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會(huì)盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會(huì)員的「私人專屬分析助理」一樣。