作者：Evin 編輯：劉致呈 審核：徐徐

又一家小米生態(tài)鏈公司站到了IPO的大門前。

最近，鹿客科技（北京）股份有限公司正式向港交所遞交了招股說明書，吹響了向"AI智能鎖第一股"沖刺的號(hào)角聲。

對(duì)于鹿客科技，可能有些人并不太熟悉。

但其實(shí)從市場戰(zhàn)績來看，早在2024年，它就已經(jīng)是智能鎖出貨量全球排行第四的企業(yè)，在中國內(nèi)地則排到了第三。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種名氣與戰(zhàn)績的錯(cuò)位？

因?yàn)椋?strong>鹿客主要做的是智能鎖ODM業(yè)務(wù)，最大的客戶是小米。

招股書顯示，2023年、2024年和2025年前9個(gè)月，鹿客科技對(duì)小米的銷售額分別為4.93億元、5.61億元和4.69億元，總營收占比一路從2023年的48.6%增長至了2025年前三季度的60.6%……

所以，其自有品牌在C端市場的影響力和整體出貨量是不匹配的。

不過也正因如此，當(dāng)鹿客科技帶著對(duì)"全球AI家庭安全管家"的高端敘事叩響港交所大門時(shí)，一個(gè)繞不開的疑問也隨之浮現(xiàn)：

這家公司，未來到底是想做一個(gè)領(lǐng)先的AI科技品牌？還是想繼續(xù)成為一個(gè)"高級(jí)代加工廠"？

一場“只能成功”的IPO之戰(zhàn)?

從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在鹿客科技確實(shí)不像是一個(gè)科技消費(fèi)型企業(yè)，而更像是一個(gè)代加工制造企業(yè)，或者是，一個(gè)供應(yīng)鏈企業(yè)。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，鹿客科技的收入為10.149億元、10.86億元及7.736億元，分別同比增長約7%和11.5%。

這個(gè)表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)。在當(dāng)前智能鎖賽道人滿為患的背景下，鹿客能夠頂著壓力實(shí)現(xiàn)逆勢高增長，本身就足以可見品牌企業(yè)的市場底蘊(yùn)。

具體來看，鹿客科技的收入主要由三大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成：ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）項(xiàng)目、自有品牌消費(fèi)品、自有品牌商業(yè)解決方案。

同期，ODM業(yè)務(wù)收入不僅占總營收的比例最大，而且還呈現(xiàn)出一路增長之勢，分別為50.6%、53.4%和61.6%。

如果順著這個(gè)趨勢，那么即便未來鹿客科技順利上市了，但恐怕也很難在資本市場上博得太多的關(guān)注。

畢竟，這種將公司命脈深度綁定于單一客戶的營收結(jié)構(gòu)，是較為脆弱且充滿不確定性的。一旦未來小米削減訂單，或者更換合作供應(yīng)商，鹿客的業(yè)績表現(xiàn)可能就會(huì)出現(xiàn)斷崖式下滑。

而且代加工生意本身還存在毛利率低，企業(yè)不掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的問題。

就像鹿客的“ODM項(xiàng)目”，在2023年、2024年及2025年前9個(gè)月的毛利率分別為20.2%、22.3%和20.1%，整體和“自有品牌消費(fèi)品”板塊超40%的毛利率表現(xiàn)相差甚遠(yuǎn)。

不過在這方面，鹿客的創(chuàng)始人陳彬也非常地清醒，且有著不安于現(xiàn)狀的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略認(rèn)知。

他曾深刻反思道：“只是做對(duì)了一款產(chǎn)品，大部分用戶和流量都是靠小米渠道帶來的，不是鹿客真正的品牌流量。”

于是乎，天眼查APP顯示：2021年底，陳彬重返鹿客CEO崗位，全面負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)，核心目標(biāo)便是重整自有品牌。

反映到財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)層面，可能就表現(xiàn)為銷售及營銷開支的全力加碼。

比如2023年和2024年，鹿客的這部分開支就達(dá)到了1.55億元和1.64億元，幾乎與同期“一般及行政開支”、“研發(fā)開支”的總和相差無幾。

那么在ODM項(xiàng)目營收占比超50%，且剩下的“自有品牌商業(yè)解決方案”也算是ToB的業(yè)務(wù)背景下，鹿客如此多的銷售費(fèi)用會(huì)用在哪呢？

自然是集中在了C端自有品牌方面。

不過遺憾的是，即便此前鹿客投入甚巨，但最后的市場反饋效果卻還有待進(jìn)一步提升。

同期，鹿客“自有品牌消費(fèi)品”板塊的收入分別為3.19億元和3.01億元，總收入占比為31.5%和27.7%，兩者均出現(xiàn)了逆勢下滑的情況。

這也就意味著：鹿客的第一次業(yè)務(wù)“自救”效果并不顯著了。

至于為什么？可能跟沒趕上好時(shí)候有關(guān)。過去幾年，智能鎖市場先是經(jīng)歷了慘烈的千鎖大戰(zhàn)，然后又趕上了房地產(chǎn)行業(yè)的由熱轉(zhuǎn)冷，整個(gè)外部市場環(huán)境都變了，鹿客們想要快速脫穎而出自然就更難了。

那么是不是受此影響，所以鹿客在2025年前三季度，就下調(diào)了銷售及營銷開支？或者說放棄了向C端自有品牌發(fā)力的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？

答案還不好說。

因?yàn)?strong>從鹿客IPO的戰(zhàn)略規(guī)劃來看，這其實(shí)更像是一次品牌為了做高盈利表現(xiàn)，助推IPO上市而選擇的主動(dòng)收縮。

一方面在2023年和2024年，雖然鹿客實(shí)現(xiàn)營收10.14億元、10.86億元，毛利3.16億元、3.83億元，但是對(duì)應(yīng)的凈利潤卻僅為1403萬元、5311萬元；凈利率為1.4%、4.9%，整體盈利表現(xiàn)并不算好看。

所以接著在去年前三季度，鹿客不只是銷售及營銷開支下滑了，一般及行政開支和研發(fā)開支也都出現(xiàn)了不同程度的下滑，甚至招股書中還披露了一個(gè)耐人尋味的細(xì)節(jié)：

2023年和2024年，公司支付給董事的薪酬總額為1030萬元和1640萬元，但到了2025年前三季度，這一薪酬總額就驟降至了240萬元。

并且據(jù)公司估計(jì)，截止2026年12月31日止年度，集團(tuán)應(yīng)付董事的薪酬總額及應(yīng)收董事的實(shí)物福利總額約為570萬元……

說實(shí)話，IPO當(dāng)前，這種恰逢其時(shí)的降本增效是可以理解的。畢竟上市對(duì)任何企業(yè)來說都是魚躍龍門的一關(guān)，如果可以，誰不愿意在此時(shí)拿出最好的成績表現(xiàn)呢？

另一方面換個(gè)角度看，此次IPO上市，也確實(shí)是鹿客科技一次只能成功的關(guān)鍵戰(zhàn)役。

一是資產(chǎn)負(fù)債壓力，截止去年9月底，鹿客的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已經(jīng)下滑至了6673.3萬元。

而同期的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，從2023年末的8948.5萬元，下滑至了現(xiàn)在的-3830.7萬元。這說明其自我造血能力正在變差。

但此時(shí)，對(duì)應(yīng)的流動(dòng)負(fù)債卻達(dá)到了6.06億元，其中“借款”為3602.3萬元，這也就容易拉高鹿客的短期償債壓力。

或許正因此，在未來計(jì)劃中，鹿客科技表示IPO所募部分資金將用于償還部分現(xiàn)有債務(wù)……

二是對(duì)賭協(xié)議的壓力，招股書披露，鹿客在融資過程中曾授予投資方特殊權(quán)利。

雖然多數(shù)特殊權(quán)利在2026年1月26日的補(bǔ)充協(xié)議中約定隨著公司IPO自動(dòng)終止。但贖回權(quán)除外，若未來鹿客科技的IPO申請被駁回，或者提交IPO申請后18個(gè)月內(nèi)未能成功上市，股東有可能行使贖回權(quán)。

這么一來，如果此次鹿客的IPO失敗了，其就有可能像一根導(dǎo)火索，連續(xù)引爆短期債務(wù)壓力和投資人的贖回壓力，甚至還會(huì)給后續(xù)的品牌再融資帶來一系列的負(fù)面影響。

所以對(duì)于這場IPO沖刺戰(zhàn)，鹿客只能成功……

陳彬擁抱小米，鹿客科技想要離開小米？

去年年底，鹿客的創(chuàng)始人陳彬和藍(lán)鯨科技有過一次對(duì)話，期間對(duì)小米的合作是極盡肯定。

比如小米渠道的扶持，以及成為小米投資并納入生態(tài)鏈的唯一智能鎖企業(yè)等身份，其實(shí)都給鹿客帶來了很大的幫助。尤其在生態(tài)鏈合作方面，陳彬提到，鹿客的產(chǎn)業(yè)、營銷團(tuán)隊(duì)，和小米的產(chǎn)業(yè)及營銷團(tuán)隊(duì)是深度融合的，“相當(dāng)于同一個(gè)團(tuán)隊(duì)，只是人員分工不同”……

所以某種程度上，和小米的合作，就決定了鹿客的下限不會(huì)太低。

但是，如果其未來還想要在資本市場大展拳腳的話，上限的爆發(fā)力也同樣重要。

在這方面，未來鹿客科技最具想象力的突破點(diǎn)，無疑還是在自有品牌消費(fèi)品業(yè)務(wù)方面。

可如果順著這個(gè)邏輯看下去，其和小米的ODM合作就既是榮耀，也是枷鎖了。

雖然陳彬?qū)⑿∶缀吐箍偷亩ㄎ槐茸魇钱?dāng)初的華為和榮耀。

“小米不會(huì)在門鎖品類上做太大的冒險(xiǎn)。創(chuàng)新技術(shù)的落地本就有風(fēng)險(xiǎn)，一旦嘗試就可能失敗，還會(huì)引來負(fù)面的用戶反饋，這會(huì)給小米品牌帶來損失，所以小米的策略相對(duì)穩(wěn)健。而這類創(chuàng)新技術(shù)與應(yīng)用，都會(huì)先在鹿客品牌上試水落地。”

言下之意，鹿客品牌的側(cè)重點(diǎn)在于高端化，走創(chuàng)新技術(shù)應(yīng)用路線；給小米ODM的智能門鎖則更偏向于主流市場，走穩(wěn)健功能路線。兩者不存在左右手互博的問題。

不過，市場競爭是復(fù)雜的，動(dòng)態(tài)的。要知道，現(xiàn)在國內(nèi)智能門鎖的主流價(jià)格帶在1000元——3000元之間，價(jià)格越往上走就越難賣，所以像此前鹿客發(fā)布的、定價(jià)在5000元的隔空充電AI智能鎖等產(chǎn)品，一定是高處不勝寒的，市場規(guī)模是相對(duì)有限的。

至于中低端智能門鎖市場，現(xiàn)在鹿客也都有所涉及。

但問題在于，這方面一直都是小米們的市場大本營，論品牌影響力，鹿客比不過；論產(chǎn)品力，這些還都是由鹿客親自代工來的，比不了，也不能比……

所以現(xiàn)在，兩者的關(guān)系很有意思：

長遠(yuǎn)來看，鹿客去小米化是大勢所趨。

尤其是上市之后，在萬千股東投資者們的訴求下，鹿客需要提高利潤水平、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)性，所以也必然會(huì)削減ODM業(yè)務(wù)比重，甚至是走上像過去華米科技、石頭科技等小米供應(yīng)鏈企業(yè)的去小米化之路。

不過短期內(nèi)，在鹿客自有品牌沒有成長起來之前，陳彬還是不能放棄和小米的ODM業(yè)務(wù)。

可選擇小米，鹿客的自有品牌又沒有太多地方去成長。

或許正因如此，現(xiàn)在陳彬才選擇去講品牌全球成長性的故事，同時(shí)在IPO招股書中也提到，一部分募集資金將用于自有品牌營銷與海外市場擴(kuò)張，提升“鹿客”品牌國際影響力，挖掘全球市場增量。

說實(shí)話，這個(gè)出海掘金的思路不錯(cuò)，但就是挑戰(zhàn)也很明顯。

畢竟從此前陳彬和藍(lán)鯨科技的對(duì)話可知，鹿客科技似乎是從2024年開始籌備或者說加碼海外項(xiàng)目的，2025年正式啟動(dòng)。今年CES落地推進(jìn)，整體基本上就是剛剛起步的狀態(tài)，未來的不確定性很大。

而且從招股書來看，2023年、2024年和2025年前三季度，鹿客的海外營收分別為3876.3萬元、5325.9萬元和3010.9萬元，最高營收占比也僅為4.9%。

這和陳彬所希望的未來海外業(yè)務(wù)營收占比“至少三年內(nèi)能做到30%”的目標(biāo)，還有相當(dāng)一段距離。

此外在報(bào)告期內(nèi)，鹿客的研發(fā)開支也僅為7412.3萬元、7799.2萬元和4715.9萬元，整體并不算高。

雖然對(duì)此，鹿客也表示會(huì)將部分上市募集資金用于中長期技術(shù)研發(fā)，強(qiáng)化AI賦能家庭安全技術(shù)生態(tài)，推動(dòng)產(chǎn)品從智能硬件向AI家庭安全管家轉(zhuǎn)型，但如果IPO之路遇阻呢？

屆時(shí)，陳彬還有足夠的余力去加碼海外業(yè)務(wù)嗎？鹿客全球化的成長故事，又會(huì)不會(huì)就此止步？

這些可能都需要讓子彈再飛一會(huì)兒。

不過說到底，鹿客的選擇，其實(shí)也是無數(shù)中國企業(yè)共同的命題。

在代工與自有品牌之間，在生存與理想之間，沒有非此即彼的標(biāo)準(zhǔn)答案，只有不斷校準(zhǔn)的天平。

既然選擇了IPO的長路，就注定要在枷鎖與自由之間尋找平衡。

所以我們也不妨期待一下，且看鹿客到底會(huì)打開一道怎樣的增長之門？

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