文丨詹詹編輯丨百進

來源丨新商悟

（本文約為1200字）

三年分紅超6000萬港元，如今卻伸手向市場要錢。正品控股的二度IPO之路引發(fā)爭議。

2026年3月，香港保健品市場的正品控股再次向港交所遞表，重啟IPO征程。這本該是一家企業(yè)成長道路上的里程碑，但翻開招股書，一組數(shù)據(jù)卻讓人不禁皺眉：過去三個財年，公司累計向?qū)嵖厝藦堖\裕派息超過6170萬港元，占同期凈利潤的74%以上，其中兩個財年的分紅比例甚至超過當期凈利潤。

而在掏空利潤后，賬上現(xiàn)金一度僅剩81萬港元。

左手分紅、右手募資的戲碼，再次在資本市場上演。

正經(jīng)社分析師注意到，現(xiàn)年42歲的張運裕有著光鮮的職業(yè)履歷：澳洲昆士蘭科技大學商業(yè)（會計）學士出身，曾在香港天健會計師事務所擔任中級審計師。2021年11月，這位前審計師以2480萬港元的價格收購了正品控股，成為這家成立于2011年的保健品公司的實際控制人。

短短四年時間，張運裕的資本運作堪稱教科書級別。2025年5月，交銀國際資產(chǎn)管理以2540萬港元認購正品控股345萬股股份，對應估值高達18.68億港元。

從2480萬的收購價到18.68億的估值，張運裕的財富實現(xiàn)了數(shù)十倍的增長。

真正引發(fā)市場質(zhì)疑的，是他在上市前的一系列神操作。招股書顯示，2023至2025財年，正品控股分別向張運裕派息1440萬港元、1020萬港元和3710萬港元。計算下來，這三個財年合計凈利潤約為8305萬港元，分紅總額為6170萬港元，分紅率高達74.3%。

正品控股對此的解釋是“為了抵消與最終控制方的往來賬”。但在市場人士看來，這番操作的實質(zhì)是：在公司最需要資金的節(jié)點，實控人選擇將利潤裝進自己口袋。

大手筆分紅的后果，很快就體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上。截至2025年3月底，正品控股銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅剩81萬港元，而計息借款高達3148.9萬港元。到2025年5月底，現(xiàn)金儲備進一步降至12.1萬港元，短債償付壓力觸目驚心。

更糟糕的是，剛剛遞交招股書，業(yè)績就突然變臉。2026財年上半年，正品控股實現(xiàn)營業(yè)收入5244.2萬港元，同比微降1.03%；但期內(nèi)溢利僅94.4萬港元，同比大跌92.1%，凈利率從22.6%驟降至1.8%。

招股書中將利潤下滑歸因于美容產(chǎn)品收益減少、薪酬開支增加以及IPO相關(guān)專業(yè)服務開支的拖累。

但這又難免引發(fā)質(zhì)疑：為何在業(yè)績巔峰期大肆分紅，卻在業(yè)績滑坡時尋求上市融資？

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，除了財務上的爭議，正品控股的商業(yè)模式也存在隱憂。

這家輕資產(chǎn)公司把生產(chǎn)全部外包，專注于品牌運營與渠道分銷。銷售端，則高度依賴單一渠道：萬寧及其母公司牛奶公司。2026財年上半年，來自牛奶公司的收益占比高達91.9%，這意味著近九成的收入掌握在一個渠道商手中。

更令人擔憂的是，這位衣食父母自身的日子也不好過。公開資料顯示，牛奶公司營業(yè)收入自2019年起已連續(xù)6年下滑，2024年更是錄得凈虧損17.48億元，資產(chǎn)負債率高達91.82%。一旦牛奶公司或萬寧出現(xiàn)任何不利變化，正品控股的業(yè)績都可能遭受重創(chuàng)。

有市場人士指出，實控人左手通過分紅將利潤近乎掏空，右手向市場伸手要錢，這種操作模式很容易引發(fā)對募資必要性的質(zhì)疑。一旦成功上市，實控人及早期投資者將迎來財富的集中兌現(xiàn)期，最終的風險很可能將轉(zhuǎn)向二級市場的公眾投資者。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然

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