海底撈

海底撈由張勇于1994年在四川創(chuàng)立，是中國(guó)唯一的全國(guó)性火鍋連鎖品牌?；疱伿侵袊?guó)的主流餐飲形式之一，特點(diǎn)是每桌顧客在一個(gè)共享的滾燙辣湯鍋中自行烹煮食材。如今占主導(dǎo)地位的是這種偏重慶/老四川風(fēng)格的麻辣火鍋。重慶/老四川花椒與一種特殊的發(fā)酵辣豆瓣醬，共同構(gòu)成了這種標(biāo)志性味道和辣感的基礎(chǔ)。

海底撈占據(jù)該市場(chǎng)2.2%的份額，幾乎是最近競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手0.8%份額的三倍。海底撈這一品類的長(zhǎng)期增長(zhǎng)跑道相當(dāng)長(zhǎng)。海底撈最知名的特征首先是它的服務(wù)。這一點(diǎn)后面還會(huì)講。

上市主體“海底撈國(guó)際”，是一家于2015年設(shè)立的開(kāi)曼群島繼承公司。這家開(kāi)曼群島公司就是完整的主體公司，擁有其全部子公司。它不能與VIE結(jié)構(gòu)混淆；VIE結(jié)構(gòu)使用的是一個(gè)開(kāi)曼控股公司外殼，而那個(gè)殼本身是空的，這一點(diǎn)在第一部分已經(jīng)討論過(guò)。

通過(guò)在香港買入普通股（6862.HK），投資者獲得的是對(duì)中國(guó)最大、也是唯一全國(guó)性火鍋連鎖企業(yè)的純粹普通股所有權(quán)，該公司注冊(cè)于開(kāi)曼群島。

在結(jié)構(gòu)方面，投資者需要知道，最初的前身公司四川海底撈餐飲，授予海底撈國(guó)際無(wú)償使用“海底撈”品牌的權(quán)利，而四川海底撈餐飲大約75%的控制權(quán)，又掌握在海底撈國(guó)際的70%控股股東兼創(chuàng)始人張勇手中。

“海底撈”這個(gè)名字似乎可理解為“從海底撈取”，作為火鍋品牌名倒也相當(dāng)貼切。

我想不出有什么理由會(huì)讓這位控制6862HK約70%股份的創(chuàng)始人，把品牌從經(jīng)營(yíng)實(shí)體手里拿走。這個(gè)結(jié)構(gòu)在IPO很久之前就已存在，某種程度上像一條退化的尾巴。無(wú)害。我沒(méi)有在這種安排里看到值得擔(dān)心的地方。

那個(gè)錯(cuò)誤？

海底撈國(guó)際是一家成功的、不錯(cuò)的中國(guó)公司，但它做過(guò)一件非常糟糕的事。下面這張圖會(huì)帶我們看清這個(gè)過(guò)程。

2015至2017年，海底撈IPO前的幾年，是一種平衡而健康增長(zhǎng)的典型。自由現(xiàn)金流被重新投入業(yè)務(wù)之中。

2018年，海底撈在香港上市，管理層把IPO募資投向了一輪劇烈擴(kuò)張，并在命運(yùn)般錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)——也就是疫情第一年2020至2021年——新開(kāi)了540家餐廳。

固定資產(chǎn)（PP&E）在2020年12月達(dá)到196億元人民幣峰值。

到2022年，中國(guó)開(kāi)始嚴(yán)厲封控，海底撈已對(duì)其固定資產(chǎn)計(jì)提了68%的減值。海底撈關(guān)閉了300家門店來(lái)穩(wěn)定業(yè)務(wù)。這既是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤，也是一場(chǎng)災(zāi)難性的壞運(yùn)氣。它原本已經(jīng)啟動(dòng)擴(kuò)張計(jì)劃，而在疫情來(lái)臨時(shí)錯(cuò)誤地堅(jiān)持了原計(jì)劃。

也是在2022年，海底撈在重組中分拆了前景不錯(cuò)的國(guó)際業(yè)務(wù)。這個(gè)分拆出來(lái)的公司名為特海國(guó)際（SuperHi），在香港上市，代碼為9658HK。

整個(gè)2023年以及進(jìn)入2024年后，盡管自由現(xiàn)金流快速上升、資本開(kāi)支縮減，海底撈股價(jià)仍持續(xù)承壓。2024年，在消費(fèi)環(huán)境艱難的背景下，海底撈仍然產(chǎn)生了約8.7億美元的自由現(xiàn)金流。

在2024年期間，管理層把大約94%的凈利潤(rùn)以股息形式派發(fā)出去，以顯示信心。按近期股價(jià)估算，這相當(dāng)于約6%的股息率，而公司沒(méi)有金融債務(wù)。幾乎所有門店都是租賃的，而且海底撈對(duì)其中大多數(shù)門店都擁有終止選擇權(quán)。這也是它能迅速關(guān)閉數(shù)百家門店的原因。

2025年全年數(shù)據(jù)尚未公布。我們知道，由于中國(guó)消費(fèi)者疲弱，公司收入承受了壓力。另一方面，近期外賣大戰(zhàn)也可能給海底撈帶來(lái)了一些提振——這一點(diǎn)下面還會(huì)談。

頂級(jí)火鍋

海底撈的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)受益于一種相當(dāng)“亞洲式”的垂直整合方式。海底撈的相當(dāng)一部分需求——包括裝修建設(shè)、調(diào)味料、物流——都由一個(gè)與創(chuàng)始人相關(guān)聯(lián)的“姐妹公司生態(tài)系統(tǒng)”提供。這部分關(guān)聯(lián)交易約占其成本的40%。當(dāng)然，在證券分析中，關(guān)聯(lián)方交易（RPT）通常是一個(gè)負(fù)面信號(hào)。

這里有意思的地方在于，從整體上看，這些關(guān)聯(lián)交易似乎反而在幫助海底撈的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。比如，調(diào)味料供應(yīng)商頤海國(guó)際（1579HK）也由海底撈創(chuàng)始人控制，而其銷售利潤(rùn)率隨著時(shí)間推移是收縮的。這并不是說(shuō)頤海刻意壓低利潤(rùn)來(lái)幫助海底撈，但至少看起來(lái)它并沒(méi)有向海底撈過(guò)度索價(jià)。后面還會(huì)詳細(xì)講。

中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)充斥著假冒商品和虛假標(biāo)簽，哪怕在食品鏈條上也是如此。比如，京東的一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就是它能向客戶提供大量可信賴的正品品牌商品。海底撈也類似地表示，這種整合是食品安全、低建設(shè)成本、可控物流成本等優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

由于創(chuàng)始人同時(shí)控制著交易雙方，他當(dāng)然完全可以把利潤(rùn)在不同主體之間來(lái)回調(diào)節(jié)。但目前的數(shù)據(jù)似乎是偏向海底撈有利的。創(chuàng)始人控制著海底撈約70%的股份，因此即便從私利出發(fā)，他的利益也更偏向海底撈這一邊。比如，他在頤海的持股只有約35%。當(dāng)然，也有可能——人們也希望如此——他只是對(duì)雙方都保持公平，而在中國(guó)，如果產(chǎn)品質(zhì)量能夠得到保證，這本身就是一項(xiàng)很大的優(yōu)勢(shì)。

總體而言，這些關(guān)聯(lián)交易似乎在某些方面給海底撈帶來(lái)了成本與質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，而這在任何地方都重要，在中國(guó)尤其如此。某種程度上，這甚至可能是實(shí)現(xiàn)規(guī)?；匦璧?。

不過(guò)，海底撈犯下的那個(gè)大錯(cuò)誤——注定失敗的疫情期間擴(kuò)張——卻讓創(chuàng)始人兄弟控制的建筑公司北京蜀韻東方受益。這是一家未上市私人公司，沒(méi)有公開(kāi)財(cái)務(wù)披露。的確，蜀韻東方在2020至2021年間非常迅速地建設(shè)了那540家海底撈門店，并因此獲得約6.2億美元收入，時(shí)間點(diǎn)恰好是在疫情期間、而且就在中國(guó)開(kāi)始嚴(yán)厲封控之前。

將其與其他上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，單店建設(shè)成本大體上看起來(lái)還算相符，這讓人略感安心。即便如此，這種倉(cāng)促擴(kuò)張的性質(zhì)仍然值得懷疑。一次惡劣的利益輸送、昂貴的錯(cuò)誤，或者兩者兼而有之。

盡管如此，把已披露的關(guān)聯(lián)方付款核算清楚仍然是一種良好的做法。總體來(lái)說(shuō)，海底撈的信息披露一直相當(dāng)不錯(cuò)。不過(guò)，支付給創(chuàng)始人兄弟旗下建筑公司的那些款項(xiàng)，并不像其他關(guān)聯(lián)方付款那樣出現(xiàn)在年報(bào)主體部分，而是藏在了董事會(huì)報(bào)告之中。所有這類付款都匯總在下表里。

與收入相比，流向關(guān)聯(lián)方的現(xiàn)金流在2020至2021年餐廳擴(kuò)張期之后已經(jīng)顯著下降。創(chuàng)始人兄弟的建筑/物流公司在隨后幾年收到的款項(xiàng)明顯少了。如果這確實(shí)曾是一場(chǎng)失控的利益輸送，那么后來(lái)的重組和關(guān)店，本身已經(jīng)在某種程度上自我糾正了這一問(wèn)題。當(dāng)然，這并不能為任何利益輸送開(kāi)脫。這一點(diǎn)仍然會(huì)拖累估值一些，也需要持續(xù)監(jiān)控。

我會(huì)關(guān)注本月底發(fā)布的2025年年報(bào)，看看是否能提供更多細(xì)節(jié)，以及對(duì)頤海和蜀海的付款披露是否會(huì)恢復(fù)。2024年關(guān)聯(lián)交易占收入的比例，可能仍在12%左右甚至更高。需要指出的是，確實(shí)存在真實(shí)提供的服務(wù)和商品——問(wèn)題在于，其定價(jià)是否接近獨(dú)立交易原則下的公允水平。

關(guān)聯(lián)方交易并不天然就是負(fù)面的，但應(yīng)當(dāng)以一種公平的方式進(jìn)行評(píng)估。就本案而言，在已披露的付款和關(guān)聯(lián)方往來(lái)中，我并沒(méi)有看到明確證據(jù)表明股東利益遭到了侵害。像這樣的公司——而亞洲市場(chǎng)里這樣的公司有很多——必須像我上面那樣逐一拆解。每一筆付款、每一個(gè)潛在沖突都要識(shí)別出來(lái)。要想監(jiān)控得好，首先必須把所有相關(guān)事項(xiàng)徹底梳理清楚。

公司在培訓(xùn)員工方面投入很大，以確保其1300家門店都能提供穩(wěn)定、優(yōu)秀的服務(wù)和就餐體驗(yàn)。許多中國(guó)餐廳并不特別重視服務(wù)，因此環(huán)境設(shè)計(jì)和服務(wù)質(zhì)量就能形成明顯差異，而海底撈似乎確實(shí)在這方面做得很成功。海底撈在中國(guó)以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和額外服務(wù)著稱——比如24小時(shí)營(yíng)業(yè)、服務(wù)員在你用餐前幫你扎頭發(fā)，或者給你的手機(jī)套上塑料袋防油濺。員工會(huì)很快替換新的熱毛巾。如果需要等位，還會(huì)有免費(fèi)飲料和小吃，甚至免費(fèi)美甲、擦鞋服務(wù)。

在某些方面，海底撈就像是把一家豪華酒店和一家火鍋店混在了一起。它似乎確實(shí)奏效了，并成為顧客善意與品牌認(rèn)知的一部分。餐飲業(yè)中“以客戶為先”的卓越工作文化常常受到贊賞，但很少能被成功復(fù)制。

美團(tuán)、京東和阿里巴巴在外賣大戰(zhàn)中總共花掉了大約1000億元人民幣（約140億美元，約等于美團(tuán)全年收入的30%，也是京東全年利潤(rùn)的約3倍?。?，只是為了互相毀掉彼此的利潤(rùn)率。可這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)實(shí)際上對(duì)餐飲企業(yè)整體是有利的。火鍋在中國(guó)餐飲門店中占比約為14%。每日外賣訂單量從1億單暴增到了2.5億單。我再說(shuō)一遍：每天2.5億單外賣。真是驚人。

當(dāng)京東為了招募優(yōu)質(zhì)連鎖品牌而向商家提供零傭金政策時(shí)，海底撈和星巴克都被點(diǎn)名作為重點(diǎn)目標(biāo)。這意味著這些公司是在京東補(bǔ)貼的情況下獲取新客戶的。這也是海底撈去年年底上漲的原因之一——其他餐飲連鎖股也因同樣原因上漲。

復(fù)旦大學(xué)的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，外賣大戰(zhàn)會(huì)提升外賣需求，但代價(jià)是堂食客流被擠占。

等到這種對(duì)堂食的蠶食結(jié)束后，海底撈整體上很可能會(huì)擁有更多顧客。其中一部分——而且大概率是不小的一部分——最終會(huì)轉(zhuǎn)化為堂食顧客。而海底撈并沒(méi)有為此付出成本。

更妙的是，作為全國(guó)性領(lǐng)先餐飲品牌，海底撈在這些外賣平臺(tái)“戰(zhàn)爭(zhēng)參與者”的廣告投放中還被特別突出展示。

從這個(gè)意義上說(shuō)，全國(guó)連鎖品牌獲得了最昂貴的一輪品牌曝光，而且這筆錢都是由外賣平臺(tái)公司買單的。因此，它們相對(duì)區(qū)域性和中小競(jìng)爭(zhēng)者的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)也會(huì)被進(jìn)一步拉大。即將發(fā)布的年報(bào)，應(yīng)當(dāng)能對(duì)這一動(dòng)態(tài)的發(fā)展提供很多線索。

一口金鍋

海底撈是先收錢、后付款的模式，但同時(shí)對(duì)供應(yīng)商存在相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)付款。疫情期間，海底撈把應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）提升到了驚人的57天。

這是否能說(shuō)明，創(chuàng)始人利用這些“姐妹公司”來(lái)幫助海底撈？頤海披露，與關(guān)聯(lián)方之間存在顯著的貿(mào)易應(yīng)收款。也就是說(shuō)，創(chuàng)始人可能不僅能調(diào)節(jié)成本，還能調(diào)節(jié)現(xiàn)金流。而在這一點(diǎn)上，沒(méi)有任何證據(jù)顯示海底撈處于不利位置。恰恰相反。

海底撈從顧客那里幾乎立刻收到現(xiàn)金和信用卡付款，而生鮮食材周轉(zhuǎn)又很快，因此公司只維持21天庫(kù)存，卻要37天后才向供應(yīng)商付款。需要注意，37天并不算異常，也不是壓榨供應(yīng)商——它完全落在通常30到45天的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間內(nèi)。盡管如此，這一商業(yè)模式仍然會(huì)產(chǎn)生永久性的負(fù)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。

頤海及其他關(guān)聯(lián)方，甚至可能沒(méi)有在實(shí)質(zhì)上“幫”海底撈太多。也許這本來(lái)就是這個(gè)商業(yè)模式的固有特征：供應(yīng)商——以及實(shí)際上還有顧客——共同創(chuàng)造了大量浮存金，并為海底撈全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供融資。無(wú)論從哪個(gè)角度切入，海底撈都獲得了現(xiàn)金流增益，因此對(duì)關(guān)聯(lián)交易的擔(dān)憂在這里基本上就失去了實(shí)質(zhì)意義。

憑借其約110億元人民幣現(xiàn)金，海底撈的現(xiàn)金狀況與現(xiàn)金流都非常健康。

上圖顯示，海底撈擁有約50億元人民幣的浮存金——這是一筆無(wú)息、永久性的資本池，規(guī)模相當(dāng)于收入的近12%。由于這是商業(yè)模式本身的一部分，隨著海底撈繼續(xù)增長(zhǎng)，這筆浮存金也會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

需要注意的是，預(yù)付禮品卡占這筆浮存金的20%，而這一部分自2017年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)了三倍。

另一個(gè)值得注意的點(diǎn)是，盈利還受到一項(xiàng)暫時(shí)性的折舊拖累——這來(lái)自當(dāng)年那場(chǎng)命運(yùn)般錯(cuò)誤的門店擴(kuò)張及其后續(xù)逆轉(zhuǎn)。隨著這一錯(cuò)誤通過(guò)利潤(rùn)表逐年被“沖掉”，利潤(rùn)率會(huì)機(jī)械性上升。

上圖顯示，這種盈利層面的順風(fēng)已經(jīng)在發(fā)生，而且還會(huì)持續(xù)幾年。

海底撈已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)放加盟。公司并沒(méi)有正式宣布這件事，但在2024年以及剛過(guò)去的一年中，申報(bào)文件中出現(xiàn)了一項(xiàng)持續(xù)性的“加盟商款項(xiàng)收入”。這既是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)，也是一種對(duì)企業(yè)文化和質(zhì)量控制的風(fēng)險(xiǎn)。而受控供應(yīng)鏈應(yīng)該會(huì)在維持一致性方面提供幫助。

海底撈的上行空間與主要風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)都來(lái)自它是一個(gè)對(duì)中國(guó)消費(fèi)者的純粹押注。基于前面已經(jīng)討論過(guò)的所有原因，這究竟是走向“日本化”的死胡同，還是一個(gè)長(zhǎng)期希望/預(yù)期，取決于你對(duì)中國(guó)消費(fèi)前景的看法。去年它的收入降幅已回落到低個(gè)位數(shù)。公司會(huì)繼續(xù)派息。

海底撈市值約117億美元，交易于約18倍市盈率，而現(xiàn)金流其實(shí)更高——受負(fù)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期幫助，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流略低于10億美元，自由現(xiàn)金流約8.7億美元。其9%到10%的凈利率已經(jīng)恢復(fù)到擴(kuò)張失誤之前的水平。

我喜歡這家公司，視其為一個(gè)中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇標(biāo)的。同時(shí)，它還是一個(gè)天然的、非VIE的純中國(guó)資產(chǎn)，因此如果美國(guó)未來(lái)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)下手，它也可能受益。

這只股票最近和其他非VIE股票一起表現(xiàn)強(qiáng)勁，某種程度上也驗(yàn)證了這一策略。公司和股票本身目前都沒(méi)有特定證券層面的制裁風(fēng)險(xiǎn)。

按當(dāng)前約17港元的價(jià)格，我給海底撈打8/10分。這意味著可以按正常倉(cāng)位買入，大約5%到6%，主要取決于流動(dòng)性。如果跌到15港元，我會(huì)繼續(xù)加倉(cāng)；若跌到13港元或以下，且投資邏輯仍然成立，我會(huì)把倉(cāng)位提升到8%到10%。

海底撈將在本月底3月31日公布業(yè)績(jī)，并發(fā)布2025年年報(bào)。屆時(shí)，疲弱的中國(guó)消費(fèi)者需求將與“外賣大戰(zhàn)”的影響正面碰撞。

拼多多

早在Temu之前，前Google員工黃崢就創(chuàng)辦了PDD——一家采用VIE結(jié)構(gòu)的電商公司。它目前是中國(guó)利潤(rùn)率最高的電商企業(yè)，而且擁有一種極為激進(jìn)的融資策略，激進(jìn)到無(wú)論是做空者還是長(zhǎng)期投資者，都一度懷疑它可能存在欺詐。

2015年，黃崢利用騰訊那款無(wú)處不在的即時(shí)通訊應(yīng)用，把買家組織成團(tuán)，以低價(jià)采購(gòu)易腐農(nóng)產(chǎn)品并轉(zhuǎn)售。PDD在這個(gè)模式下虧了很多錢，所以到2017年，黃崢?lè)艞壛诉@一策略，轉(zhuǎn)型為一個(gè)純粹的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)公司，負(fù)責(zé)撮合農(nóng)戶直接向買家進(jìn)行“代發(fā)貨（dropshipping）”。

這一轉(zhuǎn)型使其毛利率在3個(gè)季度內(nèi)從-47%躍升到+56%。這幾乎令人難以置信，但在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里卻清清楚楚。

PDD會(huì)先收到訂單，安排農(nóng)戶代發(fā)貨，然后不向農(nóng)戶供應(yīng)商付款長(zhǎng)達(dá)500到600天。這不是筆誤。黃崢那時(shí)手里是一家全新、輕資本、且仍在虧損的公司，但即便如此，他或者說(shuō)PDD對(duì)其大多位于農(nóng)村與工業(yè)端的供應(yīng)商所施加的議價(jià)壓力，也大膽得驚人。

接著，PDD又把工業(yè)品供應(yīng)商引入拼多多平臺(tái)——而且依舊令人驚訝地把應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在500到600天。PDD把對(duì)商家壓著不付的款項(xiàng)，形成大約4200億元人民幣（接近600億美元）的資金池，并將其投資于短期金融工具，從而獲得了可觀的投資收益。

2018年7月，PDD在納斯達(dá)克上市，掛牌的是ADR。

2018年11月，做空機(jī)構(gòu)BlueOrca審查了PDD在中國(guó)境內(nèi)的兩個(gè)VIE實(shí)體，并發(fā)布報(bào)告稱：按照這些監(jiān)管申報(bào)文件推算，其總收入僅為12.46億元人民幣，而PDD在向SEC提交的招股書(shū)中披露的收入則為19.51億元人民幣，可能高估了57%。BlueOrca還指稱，PDD在SAIC申報(bào)中的經(jīng)營(yíng)虧損，比向SEC報(bào)告的虧損高65%。

這種差異，很可能正是應(yīng)付款浮存金造成的。PDD顯然是通過(guò)一個(gè)支付處理實(shí)體/VIE來(lái)承接現(xiàn)金流入，把這筆錢放進(jìn)受限賬戶里，500多天后再分配給商家。BlueOrca所考察的2018年第二季度中，PDD手頭持有的現(xiàn)金居然高達(dá)該季度收入的7倍，而這些現(xiàn)金所產(chǎn)生的投資收益，很可能足以填補(bǔ)BlueOrca發(fā)現(xiàn)的收入與利潤(rùn)缺口。

那份做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)天，股價(jià)反而上漲了12%。也許投資者看完報(bào)告后，自己做了調(diào)查，正確識(shí)別出了三個(gè)VIE或兩個(gè)VIE加一個(gè)支付處理實(shí)體，并對(duì)此印象深刻?，F(xiàn)在投資者已經(jīng)無(wú)法再查閱SAIC報(bào)告，因此我目前無(wú)法就這一點(diǎn)繼續(xù)分析。

說(shuō)到分析，BlueOrca當(dāng)時(shí)去聞一聞并沒(méi)有錯(cuò)。PDD的信息披露，說(shuō)得客氣一點(diǎn)也只是相當(dāng)差。PDD報(bào)告收入時(shí)沒(méi)有提供任何拆分——沒(méi)有國(guó)家維度，沒(méi)有業(yè)務(wù)分部細(xì)節(jié)。它上一次披露分部收入還是在2018年第二季度——當(dāng)時(shí)有兩個(gè)分項(xiàng)：商品銷售（Merchandise Sales）和在線市場(chǎng)服務(wù)（Online Marketplace Sales）。到2019年才出現(xiàn)了一條“交易服務(wù)（Transaction Services）”收入項(xiàng)，金額為8.229億元人民幣——這很可能就是那個(gè)支付處理VIE。自那之后，再?zèng)]有收入結(jié)構(gòu)方面的進(jìn)一步信息。

回想一下馬云曾經(jīng)單方面把支付寶資產(chǎn)從阿里巴巴VIE中轉(zhuǎn)出的那件事。PDD這種短暫而模糊的披露讓我感覺(jué)，“交易服務(wù)”很可能是PDD中一個(gè)特別重要的組成部分。它可能負(fù)責(zé)處理應(yīng)付款浮存金所帶來(lái)的收益。而這一切可能就隱藏在一個(gè)披露很差的VIE里。

面對(duì)披露上的古怪之處，重要的是對(duì)照同類公司做一輪法證式比較分析。我的做法是，先審查PDD是否存在“紅旗”（警示信號(hào)），再去看可比公司是否也有相同問(wèn)題。下表總結(jié)了我針對(duì)PDD所做的這項(xiàng)分析，并以京東和阿里巴巴作為對(duì)比樣本。

按照上表結(jié)果，我無(wú)法把“紅旗”插在地上然后直接宣告它是欺詐。BlueOrca很可能沒(méi)有審查到三個(gè)VIE中的一個(gè)，或者忽略了支付處理部門作為收入和現(xiàn)金流來(lái)源這一點(diǎn)。在我的對(duì)比法證分析中，除此之外并沒(méi)有其他足以支持欺詐指控的地方。問(wèn)題更多在于：披露太差。

PDD的披露問(wèn)題非常令人煩躁。它那種非常規(guī)、幾乎靠自我滾雪球式融資完成的成功，增長(zhǎng)之快甚至快到了讓充分披露都跟不上的程度——如果這種情況真的可能存在的話。我希望這并不意味著內(nèi)部控制本身也存在缺陷。

下圖顯示，直到2021年第二季度，由應(yīng)付款浮存金所產(chǎn)生的利息收入，仍然幾乎構(gòu)成了PDD利潤(rùn)的全部來(lái)源。Temu出現(xiàn)之前，PDD的這筆應(yīng)付款浮存金堪稱史詩(shī)級(jí)。

黃崢在2021年徹底退出了PDD。到了2022年9月，PDD推出了Temu，這是一個(gè)面向國(guó)際消費(fèi)者的白牌直發(fā)業(yè)務(wù)。隨著Temu上線，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)立刻大幅下降，隨后從2023年第三季度到現(xiàn)在穩(wěn)定在一個(gè)雖然有所回落、但依然明顯偏高的水平。到2024年，Temu已成為美國(guó)下載量最高的購(gòu)物應(yīng)用，并在70個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)。

收入增速一直維持在100%左右，持續(xù)到2024年初。

然后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開(kāi)始反擊。京東將其平臺(tái)商家數(shù)量提升了200%，而阿里巴巴則在原本被PDD牢牢占據(jù)的下沉市場(chǎng)推出了淘寶特價(jià)版（Taobao Deals）。

上圖追蹤了PDD收入增長(zhǎng)的“雙子塔”：先是國(guó)內(nèi)的拼多多，然后是國(guó)際上的Temu。當(dāng)然，問(wèn)題并不只來(lái)自中國(guó)國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)。

美國(guó)在2025年取消了Temu此前利用的小件包裹免稅漏洞，該漏洞使其能夠在不繳關(guān)稅的情況下向美國(guó)發(fā)貨。Temu隨后轉(zhuǎn)向把貨物大批量運(yùn)送到美國(guó)本土倉(cāng)庫(kù)，但它相對(duì)于沃爾瑪和亞馬遜那種“無(wú)限SKU、超低價(jià)格”的優(yōu)勢(shì)也隨之消失了。后兩者擁有豐富的實(shí)體物流運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，而Temu并不具備。

由于利潤(rùn)率受到?jīng)_擊，PDD在2025年收入增長(zhǎng)約23%的情況下，每股收益幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。其毛利率在2022年曾達(dá)到75%的峰值，但如今已下降到50%多的區(qū)間。

不過(guò)，PDD還不會(huì)消失，至少暫時(shí)不會(huì)。華爾街對(duì)2026年的預(yù)期并不清晰——普遍認(rèn)為，受競(jìng)爭(zhēng)影響，其收入增速還會(huì)繼續(xù)放緩至約10%到15%；而盈利能否跟上這一下降后的增長(zhǎng)水平，則要看PDD是否能夠阻止利潤(rùn)率進(jìn)一步壓縮。PDD當(dāng)前毛利率比2022年75%的高點(diǎn)低了大約20個(gè)百分點(diǎn)。

我并不樂(lè)觀地認(rèn)為，PDD在2026年的盈利增速能達(dá)到兩位數(shù)。當(dāng)然，創(chuàng)始人黃崢再次做出某種不可思議之舉的可能性，本身也具有一定價(jià)值。但自2021年以來(lái)，他已經(jīng)不再擔(dān)任CEO或董事長(zhǎng)。

所以，PDD當(dāng)前市值約1550億美元，賬上有480億美元現(xiàn)金——但我們知道，它還欠商家略高于300億美元。因此，自由現(xiàn)金大約是150億美元，而浮存金大約是330億美元。隨著PDD的成長(zhǎng)，這筆浮存金也在增長(zhǎng)，而且看起來(lái)還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。至于這筆浮存金具體是如何、投向何處進(jìn)行投資的，公司并沒(méi)有披露。

PDD在其330億美元浮存金、自由現(xiàn)金和投資組合三者合計(jì)接近600億美元的資金池上，每賺取3美元凈利潤(rùn)里就有大約1美元來(lái)自投資收益。這個(gè)邏輯在內(nèi)部并不一致。中國(guó)短期利率只有1%到1.5%。而PDD的申報(bào)文件提到了“公允價(jià)值資產(chǎn)（fair value assets）”的使用，這意味著其投資的資產(chǎn)可能并不是簡(jiǎn)單賺取利息，而是會(huì)產(chǎn)生資本利得。我相信這筆投資收益是真實(shí)存在的，但它很可能比單純的銀行存款更不穩(wěn)定，也更不透明。流動(dòng)性恐怕也未必那么強(qiáng)。問(wèn)題在于，PDD當(dāng)然沒(méi)有披露它究竟是如何賺到這49億美元投資收益的——而截至2025年第三季度的過(guò)去12個(gè)月，其總利潤(rùn)不過(guò)148億美元。真讓人受夠了這種披露。

這就是為什么這家公司看起來(lái)估值便宜。問(wèn)題就在于：披露。新管理層也沒(méi)有改善這種糟糕的披露水平。我有一種感覺(jué)，事情大體上可能是正當(dāng)?shù)?，但我就是無(wú)法對(duì)此建立足夠信心。

考慮到最近更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，PDD很可能很快會(huì)在香港上市。PDD已將審計(jì)機(jī)構(gòu)從北京的安永辦公室換成了安永香港，這一變更從2025財(cái)年起生效。安永香港會(huì)讓PDD的財(cái)務(wù)資料和文件脫離中國(guó)內(nèi)地，這樣美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)就能更容易檢查。

更重要的是，若在香港上市，PDD最終就能通過(guò)港股通讓南向資金投資。這樣的資金流可能會(huì)為這只股票增加另一根需求支柱。我很期待看到，中國(guó)內(nèi)地投資者究竟會(huì)在多大程度上通過(guò)購(gòu)買其股票來(lái)支持PDD。

PDD已被列入五角大樓的1260H名單，這意味著它進(jìn)入了潛在制裁雷達(dá)，但本身意義并不大?？雌饋?lái)，這更多像是美國(guó)在與中國(guó)進(jìn)行外交談判時(shí)使用的一種籌碼。

我打算在PDD香港上市時(shí)再重新審視它。由于披露太差，尤其是在收入構(gòu)成方面，Temu面臨的競(jìng)爭(zhēng)與監(jiān)管逆風(fēng)對(duì)它的打擊會(huì)被放大。我希望香港上市以及改由香港安永審計(jì)后，能帶來(lái)更多披露。

我給PDD的評(píng)分是6/10。

我目前沒(méi)有給PDD設(shè)定買入目標(biāo)價(jià)。如果我認(rèn)為在當(dāng)前價(jià)格持有PDD值得一試，那也不可能是滿倉(cāng)，因?yàn)榕秵?wèn)題太嚴(yán)重。我會(huì)把倉(cāng)位控制在大約2%，相當(dāng)于我典型滿倉(cāng)倉(cāng)位的約三分之一，除非其披露水平能讓我滿意。

我按順序分析了比亞迪、海底撈，再到PDD，這個(gè)順序也是從最佳披露，到存在大量關(guān)聯(lián)交易披露，再到披露極差。三者中間那個(gè)，也就是海底撈，是我目前最喜歡的一個(gè)，原因很多。其中一個(gè)原因就是：隱藏白領(lǐng)式花招，比起讓投資者在完整分析框架中自行評(píng)估這些花招，要糟糕得多。

PDD預(yù)計(jì)將在3月19日公布業(yè)績(jī)，到時(shí)我會(huì)重新評(píng)估。我會(huì)繼續(xù)緊盯這家公司，也期待它在財(cái)報(bào)發(fā)布后不久公布的年報(bào)。

PDD、京東與阿里巴巴：估值指標(biāo)

如果不快速比較一下中國(guó)電商三巨頭的估值，前面對(duì)PDD Holdings的分析就無(wú)法提供恰當(dāng)?shù)囊暯恰?/p>

在表格底部，提到了我之前那篇文章《基礎(chǔ)：股權(quán)激勵(lì)那悲劇性的代數(shù)》，在評(píng)估這些公司時(shí)值得一讀。

先從最上層的維度看：規(guī)模。三家公司如今都已經(jīng)是大型企業(yè)，京東和阿里巴巴的收入都超過(guò)1000億美元，而PDD也不差，收入達(dá)到600億美元。

這些業(yè)務(wù)的模式截然不同，而它們各自的盈利能力與利潤(rùn)率，也清楚地說(shuō)明了這一點(diǎn)。

如果把中國(guó)消費(fèi)者當(dāng)前“儲(chǔ)蓄、儲(chǔ)蓄、再儲(chǔ)蓄”的行為背景考慮進(jìn)去，那么從投入資本回報(bào)率（ROIC）來(lái)看，這三家公司其實(shí)都是非常優(yōu)秀的業(yè)務(wù)。

一旦消費(fèi)者情緒改善，支出就應(yīng)當(dāng)隨之恢復(fù)。屆時(shí)三家的ROIC和盈利能力都應(yīng)該會(huì)爆發(fā)。哪怕是在一種類似“大蕭條”般的低谷里，當(dāng)前調(diào)整后的ROIC仍有約10%，這其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。

如前所述，PDD的現(xiàn)金大約由330億美元浮存金和150億美元自由現(xiàn)金組成。但盡管股價(jià)大幅下跌，公司卻沒(méi)有進(jìn)行股票回購(gòu)。這就再次回到PDD的不透明問(wèn)題上——因?yàn)楝F(xiàn)金會(huì)持續(xù)累積，而這筆錢究竟怎么使用，是一個(gè)真正的問(wèn)題。

PDD也許是三者中最好的業(yè)務(wù)，但這一判斷還得往后放。我現(xiàn)在已經(jīng)知道的是：它也是三者里披露最差的一家。

評(píng)分卡

至于我原本打算把本文覆蓋的公司內(nèi)容壓縮在500字要點(diǎn)以內(nèi)——我沒(méi)有做到，向讀者致歉。結(jié)果就是，我也對(duì)這篇筆記的完整內(nèi)容做出了過(guò)度承諾。本文提供的信息，或許可以看作第一部分的一篇不錯(cuò)續(xù)作，但顯然并不是終章。

“香港股票：結(jié)構(gòu)與策略”系列的第三部分將涵蓋阿里巴巴、京東和美團(tuán)。這三家公司非常適合作為一組，對(duì)“外賣大戰(zhàn)”做一輪銜接緊密的分析。第三部分還會(huì)涵蓋第一部分中提到的其他公司，包括騰訊，以及也許另外幾家。

在整個(gè)系列結(jié)束時(shí)，我會(huì)構(gòu)建并解釋我理想中的一個(gè)“對(duì)沖式、全多頭的香港股票組合”。

希望你有所收獲！

下次見(jiàn)！