作者 | 趙婷

來源 | 正信期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

‘戰(zhàn)爭結(jié)束’言論與G7釋儲計劃迅速擠出了油價中的地緣溢價，但霍爾木茲海峽的通行不確定性仍是懸于頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍，盤面波動較大。本文將聚焦這一核心變量，剖析在地緣緩和與供應(yīng)風險并存的博弈下，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈如何從情緒驅(qū)動回歸基本面邏輯。

1

行情回顧

戰(zhàn)爭發(fā)酵期（3月初至3月9日）：聚酯板塊經(jīng)歷了從“成本驅(qū)動”向“供應(yīng)擾動”的邏輯深化。初期伊朗地緣沖突直接推高原油成本，帶動PX、PTA及MEG普漲；隨后隨著霍爾木茲海峽封閉預期升溫，市場交易邏輯切換至亞洲煉廠降負，導致作為芳烴核心的PX因東北亞進口受阻及煉廠開工率下降而表現(xiàn)較強，漲幅居前；同時，中東乙二醇出口中斷及乙烯原料短缺預期也助推MEG大幅跟漲，而PTA受制于自身產(chǎn)能充裕，漲幅相對溫和，整體呈現(xiàn)“原油>PX>MEG>PTA”的分化格局。

地緣緩和后（3月10日-3月11日）：3月10日隨著局勢降溫，市場迅速進入去風險溢價與估值回歸階段。原油單日暴跌引發(fā)連鎖反應(yīng)，聚酯鏈此前計入的戰(zhàn)爭溢價被快速擠出，其中前期炒作供應(yīng)短缺最劇烈的MEG跌幅最深，PX因煉廠復工預期回升而回吐全部漲幅，僅PTA憑借相對穩(wěn)健的基本面抗跌性稍強；盡管短期情緒退潮導致價格大幅回調(diào)，但由于中東產(chǎn)能受損具有持續(xù)性，聚酯板塊的成本中樞抬升，3月11日聚酯板塊大幅上漲，關(guān)注實際供應(yīng)恢復進度與下游需求對高成本的接受程度。

2

聚酯基本面觀察

1、PX裝置出現(xiàn)預防性停車，供應(yīng)縮量預期較強

戰(zhàn)爭期間因上游原料供應(yīng)穩(wěn)定性擔憂，國內(nèi)部分PX裝置進行了預防性降負措施，目前國內(nèi)PX總負荷降至91.16%(產(chǎn)能4613萬噸)，后續(xù)關(guān)注中東局勢特別是霍爾木茲海峽通行情況。

國內(nèi)明確受到原料預備性降負，影響到PX供應(yīng)的裝置分別有浙石化、中化泉州、福建聯(lián)合；而且除二季度集中檢修安排以外，關(guān)注中石油、中石化、中海油等裝置狀態(tài)。受霍爾木茲海峽事件影響，韓國方面除了既定的S-oil 80萬噸PX裝置檢修安排兌現(xiàn)，還有SK、韓華及GS公司PX裝置存在降負運行預期；日本及中國臺灣方面目前尚未公布減產(chǎn)計劃；而中東地區(qū)多套裝置，例如科威特芳烴、阿曼石油等均已停車。二季度PX供應(yīng)來看，預計國產(chǎn)方面縮量為15-20萬噸、進口量縮量10-20萬噸/月，PX整體供需將呈現(xiàn)連續(xù)強去庫格局。

2、PTA負荷維持高位，加工費壓縮

自去年四季度起，PTA加工差從不足300元/噸修復至450元/噸區(qū)間，行業(yè)盈利顯著改善。盡管2月初聚酯減產(chǎn)促使部分PTA工廠落實檢修，但2月底隨著聚酯負荷快速回升，PTA供應(yīng)端提負超預期。包括逸盛新材料（360萬噸）滿負荷運行，獨山能源（250萬噸）、英力士（125萬噸）相繼重啟，福海創(chuàng)（450萬噸）提升負荷，儀化（300萬噸）停車檢修，PTA整體負荷環(huán)比戰(zhàn)前提升3.8%至80.33%。

這輪行情中上游成本端的強勢傳導壓縮了PTA實際利潤，市場擔憂原料風險可能倒逼裝置減停，推動基差顯著走強。地緣沖突雖提前透支了PX及PTA的減產(chǎn)預期并強化了看漲情緒，暫時掩蓋了3月PTA供大于求的基本面矛盾。后市來看，隨著油價回調(diào)及下游聚酯負荷進一步回升，預計PTA利潤將維持偏強格局。

3、乙二醇到港預期回落，進口擾動猶存

乙二醇對外依存度降至28%左右，但結(jié)構(gòu)性依賴明顯。中東地區(qū)是我國核心進口來源地，其中沙特占總進口量的55%以上，2025年我國乙二醇總進口量為772萬噸，源自中東的進口量高達511萬噸，占比逾71.3%。鑒于霍爾木茲海峽是中東貨源輸出的咽喉要道，地緣局勢動蕩，驅(qū)使處于低估值的乙二醇迎來顯著的修復性上漲行情。

受原料供應(yīng)問題，國內(nèi)供應(yīng)量、進口量均有一定程度屬于被動縮減。國內(nèi)供應(yīng)端，因上游原料供應(yīng)穩(wěn)定性擔憂，國內(nèi)乙二醇負荷下降，截止3月10日國內(nèi)乙二醇總開工59.31%（降1.78%)。海外方面，伊朗局勢影響下，進口進一步縮減預期，持續(xù)關(guān)注霍爾木茲海峽通行情況。

4、復工受成本掣肘，需求弱復蘇與負反饋博弈

需求端，春節(jié)后聚酯及織造負荷穩(wěn)步回升，原料價格的連續(xù)上漲激發(fā)了下游投機性補貨需求，加速了庫存去化，目前聚酯各環(huán)節(jié)庫存壓力可控。但仍需警惕高成本的傳導阻力，若原料價格長期維持高位，將嚴重擠壓下游利潤空間，進而誘發(fā)減產(chǎn)等負反饋機制，制約需求的進一步釋放。

截至3月5日江浙地區(qū)化纖織造綜合開工率為42.36%，較上期數(shù)據(jù)+19.73%。終端織造訂單天數(shù)平均水平7天，較上周+1.04天。節(jié)后織造復工受成本飆升掣肘，未備貨工廠多選擇延后復產(chǎn)，行業(yè)整體開工復蘇乏力。疊加海運風險引發(fā)的海外訂單下滑，需求端不確定性加劇。在成本支撐與需求疲軟的激烈博弈下，參與者普遍持謹慎觀望態(tài)度。當前國內(nèi)外紡服庫存均不高，關(guān)注下游補庫存節(jié)奏，以及紡服出口訂單情況。

3

總結(jié)

PX：霍爾木茲海峽通行量持續(xù)低位，導致原料供應(yīng)穩(wěn)定性惡化，PX裝置負荷被動下調(diào)，去庫幅度顯著擴大。與此同時，韓國裂解裝置降負運行，進一步削弱了烯烴與芳烴的整體供給。若原料瓶頸持續(xù)，全球煉廠產(chǎn)能利用率恐將受波及，供應(yīng)端緊縮邏輯進一步強化。

PTA：受裝置集中重啟影響，PTA去庫節(jié)奏被迫后延，3月預計延續(xù)累庫態(tài)勢，加工費承壓。但隨著產(chǎn)能集中投放周期落幕，供需格局有望重塑，中長期加工費修復確定性較強，遠端估值預期向好。

MEG：短期MEG高庫存壓力仍存，但基本面有邊際好轉(zhuǎn)預期。預計3月下旬正式開啟去庫通道，4月去庫力度將進一步增強，短期關(guān)注霍爾木茲海峽通航進展及乙二醇裝置動態(tài)。