圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

昨日開(kāi)盤后，新乳業(yè)（002946）股價(jià)快速下挫，盤中一度跌停。截至收盤，新乳業(yè)下跌9.21%，收于18.05元，最新市值155億元。

此前，在近兩年消費(fèi)板塊整體偏弱，乳業(yè)同行股價(jià)普遍疲軟的背景下，新乳業(yè)股價(jià)依然能夠震蕩上行，突然觸及跌停，這是為何？

擬赴港IPO，觸及跌停

其實(shí)原因挺簡(jiǎn)單，即新乳業(yè)11晚發(fā)布公告稱，公司擬赴港上市。

根據(jù)公告，為滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，深入推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，打造國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)，進(jìn)一步提升公司資本實(shí)力，新乳業(yè)擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板掛牌上市。新乳業(yè)的H股發(fā)行規(guī)模不超過(guò)發(fā)行后總股本的15%，并授予超額配售權(quán)，募集資金主要投向產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)拓展、供應(yīng)鏈升級(jí)、科技研發(fā)與數(shù)字化建設(shè)及公司運(yùn)營(yíng)等用途。

新乳業(yè)股價(jià)分時(shí)走勢(shì)

來(lái)源：Wind

不過(guò)，開(kāi)盤后新乳業(yè)股價(jià)一路走低，顯然，A股市場(chǎng)投資者這是將此解讀為利空。

并購(gòu)是迅速壯大的關(guān)鍵

2002年，中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)格局呈現(xiàn)群雄割據(jù)的局面，區(qū)域性乳企數(shù)量眾多，全國(guó)性強(qiáng)勢(shì)品牌較牌較少，新希望抓住機(jī)遇，開(kāi)始涉足乳制品行業(yè)，2006年成立新希望乳業(yè)控股有限公司，前后通過(guò)并購(gòu)地方優(yōu)質(zhì)乳制品產(chǎn)業(yè)的方式快速構(gòu)建出自己的產(chǎn)業(yè)版圖，并在未來(lái)數(shù)年時(shí)間內(nèi)逐步擴(kuò)大，2011年新乳業(yè)被剝離出新希望上市公司體系，2019年于深交所敲鐘上市。

在新乳業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程中，并購(gòu)是其選擇的一種主要方式，貫穿公司發(fā)展的各個(gè)階段，根據(jù)華源證券今年2月8日發(fā)布的研報(bào)，新乳業(yè)并購(gòu)歷程大致可以分為以下三個(gè)階段：

1）2002年–2009年：2002年6月，新希望宣布進(jìn)軍乳業(yè)，計(jì)劃3-5年內(nèi)籌資8-10億元，重組8-10家地方乳企，盤活20-30億元存量資產(chǎn)，形成50-80億元銷售能力，打造西部乳業(yè)新軍。2002年4月到2003年4月，新希望投資在超4億元在全國(guó)范圍內(nèi)通過(guò)收購(gòu)、兼并、改組、合作等方式參股或控股共12家乳業(yè)公司，總資產(chǎn)接近13億元，乳制品年加工能力35萬(wàn)噸，奶源方面，公司擁有了11個(gè)奶源基地、10個(gè)直屬牛場(chǎng)、10萬(wàn)多頭奶牛，自有奶源年收奶量25萬(wàn)噸。但并購(gòu)后出現(xiàn)子公司銷售區(qū)域重疊、整合難度大等問(wèn)題。

2）2010年-2018年：2010年席剛出任總裁后，公司梳理并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，于2015年啟動(dòng)新一輪并購(gòu)，陸續(xù)收購(gòu)蘇州雙喜、湖南南山、四川西昌三牧等地方乳企，相比上一輪的并購(gòu)整合速度，本輪擴(kuò)張節(jié)奏更趨穩(wěn)健。整合成效顯著提升，如朝日唯品在并購(gòu)后快速扭虧為盈。公司吸取前期教訓(xùn)，重點(diǎn)開(kāi)拓華南、長(zhǎng)三角等空白區(qū)域市場(chǎng)，并推動(dòng)子品牌（如朝日唯品）與原有品牌形成互補(bǔ)定位。

3）2019年至今：2019年起，公司收購(gòu)福州澳牛、寧夏寰美乳業(yè)（旗下子公司夏進(jìn)乳業(yè)）、“一只酸奶?！?，并入股現(xiàn)代牧業(yè)與澳亞投資。本輪投資后，公司實(shí)現(xiàn)西北地區(qū)市場(chǎng)突破，同時(shí)填補(bǔ)東南市場(chǎng)空白，并在2025年公司完成收購(gòu)福建澳牛100%股權(quán)，進(jìn)一步完善全國(guó)布局。此后，公司轉(zhuǎn)向內(nèi)部精益運(yùn)營(yíng)，持續(xù)優(yōu)化企業(yè)效益、資源配置，剝離非核心業(yè)務(wù)，其中，“一只酸奶?！边\(yùn)營(yíng)主體重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司最終未能達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司在2023年轉(zhuǎn)讓其大部分股權(quán)，重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司不再納入新乳業(yè)合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍之內(nèi)。

公司發(fā)展歷程與并購(gòu)梳理

來(lái)源：華源證券研究所

根據(jù)華源證券研報(bào)，通過(guò)多輪并購(gòu)新乳業(yè)形成了多品牌、多基地市場(chǎng)的格局，目前公司旗下共有52家控股子公司，15個(gè)主要乳品品牌，16家乳制品加工廠，12個(gè)自有牧場(chǎng)。

業(yè)績(jī)出色

從業(yè)績(jī)來(lái)看，新乳業(yè)上市以來(lái)持續(xù)上升。

從營(yíng)收來(lái)看：

2019年突破50億元，達(dá)56.75億元，同比增長(zhǎng)14.14%；

2020年突破60億元，達(dá)67.49億元，同比增長(zhǎng)18.92%；

2021年突破80億元，達(dá)89.67億元，同比增長(zhǎng)32.87%；

2022年突破100億元，達(dá)100.06億元，同比增長(zhǎng)11.59%；

2023年?duì)I收達(dá)109.87億元，同比增長(zhǎng)9.80%；

2024年?duì)I收上市以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下跌2.93%至106.65億元；

2025年前三季度，營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)3.49%至84.34億元。

從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，上市以來(lái)各年度均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)：

2019年2.43億元，同比微增0.41%；

2020年2.71億元，同比增長(zhǎng)11.18%；

2021年3.12億元，同比增長(zhǎng)15.23%；

2022年3.62億元，同比增長(zhǎng)15.77%；

2023年4.31億元，同比增長(zhǎng)19.27%；

2024年5.38億元，同比增長(zhǎng)24.80%；

2025年前三季度6.23億元，同比增長(zhǎng)31.48%。

從上述數(shù)據(jù)對(duì)比看，可以明顯看出，新乳業(yè)近幾年利潤(rùn)的增速逐步超過(guò)營(yíng)收的增速，并且逐漸形成了“營(yíng)收基本原地踏步，但利潤(rùn)增速反而進(jìn)一步加快”的格局，這背后，是公司近年來(lái)凈利率彈性多源于原奶成本紅利。

當(dāng)然，也因?yàn)槿绱?，市?chǎng)認(rèn)為，原奶若企穩(wěn)回升，公司的凈利率會(huì)承壓。

而浙商證券在今年2月4日的報(bào)告中則認(rèn)為，未來(lái)三年，公司凈利率彈性可期，驅(qū)動(dòng)因素如下：

1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：一方面，公司產(chǎn)品力α突出，近年來(lái)公司新品收入貢獻(xiàn)持續(xù)超過(guò)雙位數(shù)，有利推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。朝日唯品、活潤(rùn)、24小時(shí)、初心、今日鮮奶鋪五款全國(guó)化低溫大單品近年來(lái)均有亮眼表現(xiàn)，其中：（1）浙商證券預(yù)計(jì)活潤(rùn)25年或?qū)崿F(xiàn)高速增長(zhǎng)，更是有望在低溫酸這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道成為現(xiàn)象級(jí)十億級(jí)大單品，26年繼續(xù)在功能化方向上推新發(fā)力；（2）朝日唯品在山姆持續(xù)推出芭樂(lè)風(fēng)味發(fā)酵乳、焦糖布丁、玫瑰紅曲酒釀酪乳等火爆單品。我們認(rèn)為，“爆品制造機(jī)”背后是公司產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)能力的系統(tǒng)化打造和持續(xù)兌現(xiàn)。另一方面，前期并購(gòu)的區(qū)域子公司中，仍有很多低端產(chǎn)品有結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間。

2、D2C占比提升：圍繞極強(qiáng)的產(chǎn)品力這一核心競(jìng)爭(zhēng)力，選取最適配的渠道—D2C渠道進(jìn)行重點(diǎn)布局。通過(guò)諸如高線城市的電商渠道和低線城市的送奶上戶、社區(qū)奶站實(shí)現(xiàn)直接觸達(dá)消費(fèi)者的目的，D2C渠道多適用于黏性消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)而非用于觸發(fā)首次消費(fèi)，從而費(fèi)用率低、利潤(rùn)率高、收入增速快。

3、原奶成本因素：24年該因素對(duì)凈利率彈性貢獻(xiàn)大，主因24年原奶降幅大。25年原奶降幅已顯著收窄，預(yù)計(jì)期間奶價(jià)紅利與降價(jià)促銷等不利因素或已相互抵消，即三季報(bào)中凈利率顯著提升主要靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和D2C占比提升拉動(dòng)。同時(shí)，浙商證券判斷原奶企穩(wěn)后大概率呈底部震蕩或溫和回升走勢(shì)，期間亦利好減促收費(fèi)用。綜上，后續(xù)看平該因素對(duì)凈利率的影響。

新乳業(yè)2025年年報(bào)預(yù)計(jì)于本月23日披露，屆時(shí)，我們也將保持關(guān)注。

（本文完）