作者| 格隆匯小編

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過去一年半，A股在傳統(tǒng)認(rèn)知的“牛市”中高歌猛進(jìn)，但證券板塊卻意外跑輸大盤，成為市場“最熟悉的陌生人”。盡管2025年券商板塊創(chuàng)下史上最豐厚盈利，估值卻仍處低位，“業(yè)績與估值背離”的困惑縈繞投資者心頭——為何“牛市旗手”遲遲未動？

01

歷史復(fù)盤

八輪行情啟示：三重底共振是核心邏輯

梳理了近20年八輪券商超額收益行情，發(fā)現(xiàn)共性規(guī)律：行情啟動需“估值底+政策底+宏觀底”三重共振。

2005-2007年的股改牛、2008年的四萬億行情、2012年的創(chuàng)新大會、2014-2015年的杠桿牛、2018年的紓困行情、2020年的創(chuàng)業(yè)板注冊制、2021年的財富管理主線以及2024年的九二四新政，這八段時期券商指數(shù)均出現(xiàn)明顯超額漲幅。

估值底提供安全墊。歷史上券商PB降至近十年3%分位數(shù)以下時，常是行情起點。宏觀底創(chuàng)造寬松環(huán)境，貨幣流動性充裕是關(guān)鍵。政策底則為券商業(yè)務(wù)發(fā)展打開空間。

歷史經(jīng)驗顯示，三重底共振后，行情高度與板塊ROE提升幅度正相關(guān)。例如2014-2015年杠桿牛中，政策松綁疊加宏觀寬松，推動券商ROE從低位躍升，行情波瀾壯闊；而2008年四萬億行情因ROE僅短暫提升至16%，行情持續(xù)性較弱。

02

請背離之謎

券商業(yè)績新高與估值低位的割裂

2025年券商板塊迎來史上最豐厚盈利，但估值卻持續(xù)低迷，形成顯著背離。2025年前三季度券商板塊年化ROE達(dá)8.7%，雖未創(chuàng)新高，但已處在歷史年份中排名靠前的位置。

當(dāng)前券商PB約1.4倍，近十年分位數(shù)僅50%，安全邊際充足。根據(jù)長期回歸模型，當(dāng)前ROE對應(yīng)的PB中樞應(yīng)為2倍，較當(dāng)前有30%修復(fù)空間；若參考2015年數(shù)據(jù)，修復(fù)空間亦達(dá)40%。

這種背離背后，是投資者對券商板塊的深層擔(dān)憂：業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，仍依賴“靠天吃飯”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；未來行情是否可持續(xù)；牛市是否仍在。

然而，從歷史復(fù)盤來看，無論市場風(fēng)格如何輪動，牛市中后期券商必迎補漲。2008年四萬億時期的TMT行情、2013年創(chuàng)新驅(qū)動的TMT行情、2021年科創(chuàng)板上市后的雙創(chuàng)板塊行情、2021年核心資產(chǎn)行情，這些時期無論券商板塊落后多少，后期基本都能實現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)。

03

三重底再現(xiàn)

當(dāng)前條件已悄然具備

站在當(dāng)下，三重底特征日益清晰。

估值底方面，券商PB處于歷史中低位，理論修復(fù)空間顯著。宏觀底上，流動性充裕疊加資金入市加速。2025年非銀存款新增6.41萬億，同比增147%，占居民新增存款比重創(chuàng)2016年新高，居民儲蓄“搬家”跡象明顯。

政策底更為明確。從IPO收緊到鼓勵中資企業(yè)赴港上市，再到優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市模板、支持虛擬資產(chǎn)交易，監(jiān)管層正系統(tǒng)性拓寬券商業(yè)務(wù)邊界。

2026年政府工作報告明確“繼續(xù)實施寬松貨幣政策”“適時降準(zhǔn)降息”，疊加CPI/PPI低位下提振消費的訴求，流動性充�？善凇�

中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“深化資本市場改革”，證監(jiān)會提及“優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，支持新興產(chǎn)業(yè)、消費企業(yè)登陸科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板”，允許中資券商香港子公司參與穩(wěn)定幣、虛擬資產(chǎn)交易，業(yè)務(wù)邊界持續(xù)拓寬。

04

ROE提升路徑

券商已經(jīng)從“靠天吃飯”到多元驅(qū)動。

投資者疑慮的核心在于：券商ROE能否持續(xù)提升？報告指出，過去券商依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，“靠天吃飯”導(dǎo)致波動大；但當(dāng)前盈利結(jié)構(gòu)正加速優(yōu)化，四大方向支撐ROE上行。

自營業(yè)務(wù)去波動化是首要方向。過往權(quán)益自營受市場波動影響大，如今監(jiān)管引導(dǎo)頭部券商加杠桿，推動自營向“可持續(xù)杠桿”轉(zhuǎn)型，盈利質(zhì)量有望提升。

財富管理深化將增厚手續(xù)費收入。公募基金銷售、私募代銷及資管渠道優(yōu)化將帶來增量，2021年財富管理主線已驗證此邏輯。

國際化與創(chuàng)新業(yè)務(wù)打開增量空間。券商出海是大國實力外溢的必然，當(dāng)前中資券商加速并購重組，疊加虛擬資產(chǎn)交易等新業(yè)務(wù)探索，為ROE提升提供新動力。

政策松綁將系統(tǒng)性抬升頭部券商ROE。監(jiān)管對頭部券商的杠桿放松、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入放寬，將破解“盈利結(jié)構(gòu)單一”“資本約束”等歷史痛點。

05

投資策略

把握價值修復(fù)與成長兌現(xiàn)的雙重機遇

當(dāng)前券商板塊“業(yè)績新高+估值低位”的割裂狀態(tài)，終將以“超額收益回補”終結(jié)。配置主線有二：

關(guān)注未來能夠做大做強、成為航母券商的頭部機構(gòu)。聚焦未來3-5家“航母券商”，優(yōu)選ROE持續(xù)抬升、杠桿利用率高的頭部機構(gòu)，分享行業(yè)集中度提升紅利。

尋找在差異化發(fā)展過程中能夠彎道超車的黑馬券商。關(guān)注在財富管理、公募資管、投行業(yè)務(wù)或國際業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備α的券商，通過并購或特色業(yè)務(wù)實現(xiàn)超越行業(yè)貝塔的收益。

具體公司方面，中信證券、銀河證券、華泰證券、海通證券、東方證券、興業(yè)證券等值得重點關(guān)注。這些公司或在航母券商建設(shè)中占據(jù)先機，或在特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢。

風(fēng)險提示

政策支持不及預(yù)期、資本市場表現(xiàn)不及預(yù)期

06

結(jié)語

當(dāng)估值足夠低、業(yè)績足夠好時，被遺忘的旗手終將歸來。歷史八輪行情無一例外地驗證了三重底共振的規(guī)律，而當(dāng)前估值底、政策底、宏觀底已悄然筑就。

隨著ROE通過自營轉(zhuǎn)型、財富管理深化、國際化拓展等路徑持續(xù)提升，券商板塊的安全邊際與向上彈性兼?zhèn)�。這不再是簡單的“牛市旗手”故事，而是基于盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化和價值重估的長期邏輯。

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