日本的問題，本質(zhì)上還是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

曾經(jīng)的日本是世界經(jīng)濟奇跡，從二戰(zhàn)后的廢墟到90年代巔峰，人均GDP一度世界第一，而這個過程，日本僅僅只用了幾十年時間。

日本奇跡來得快，去得也快。自上世紀(jì)90年代初日本資產(chǎn)泡沫破裂以來，日本已經(jīng)陷入長達(dá)三十余年的經(jīng)濟低迷。盡管擁有1.2億人口和雄厚的工業(yè)基礎(chǔ)，日本經(jīng)濟卻長期在通縮邊緣徘徊，增長乏力。

到今天，日本人均名義GDP在經(jīng)濟合作與發(fā)展組織38個成員國中排名第24位，比2023年創(chuàng)下歷史低點的22位又下滑了兩名。

這背后也是一個困擾日本社會多年的核心問題：為什么一個一億多人口的經(jīng)濟體，用了整整三十年時間，仍然無法擺脫經(jīng)濟困局？

為了解釋日本的經(jīng)濟現(xiàn)象，很多經(jīng)濟學(xué)家都嘗試用理論來解釋。其中最具代表性的，就是日本野村首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論。該理論認(rèn)為，日本經(jīng)濟長期停滯的根源并非傳統(tǒng)的周期性衰退，而是資產(chǎn)泡沫破裂后私營部門集體轉(zhuǎn)向“債務(wù)最小化”目標(biāo)所引發(fā)的結(jié)構(gòu)性困境。

辜朝明最早在2003年首次提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”概念，用以解釋日本泡沫經(jīng)濟破滅后的持續(xù)低迷。其理論核心可以概括為以下幾點：

第一，行為目標(biāo)的根本轉(zhuǎn)變。日本在資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)和股市）泡沫破裂后，企業(yè)和家庭所持有的資產(chǎn)價值大幅縮水，但負(fù)債端卻保持剛性。這導(dǎo)致許多經(jīng)濟主體陷入“技術(shù)性資不抵債”狀態(tài)。此時，私營部門的經(jīng)濟目標(biāo)就從傳統(tǒng)的“利潤最大化”或“消費效用最大化”，徹底轉(zhuǎn)變?yōu)椤皞鶆?wù)最小化”。

第二，貨幣政策失效和流動性陷阱。由于日本企業(yè)不再追求利潤擴張，而是專注于用經(jīng)營現(xiàn)金流償還債務(wù)，所以即使日本央行將利率降至零，企業(yè)也沒有借貸意愿。傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機制因此失靈，日本經(jīng)濟陷入到凱恩斯所說的“流動性陷阱”。

第三，大規(guī)模財政刺激。在日本私營部門集體“去杠桿”導(dǎo)致總需求嚴(yán)重不足的情況下，唯一的應(yīng)對之道就是實施大規(guī)模的財政刺激，通過增加公共支出或減稅來彌補需求缺口，防止經(jīng)濟陷入通縮螺旋。

辜朝明為此還稱贊了日本90年代的赤字開支是“人類歷史上最成功的經(jīng)濟政策之一”，因為它避免了日本GDP像美國大蕭條時期那樣崩潰。

所以，從這個意義上講，今天我們所看到的日本經(jīng)濟長達(dá)三十年的停滯，在某種意義上，這已經(jīng)算是日本相對成功的做法，因為日本至少避免了大規(guī)模的衰退。

根據(jù)辜朝明的理論，我們就會發(fā)現(xiàn)日本“失落的三十年”形成機制本質(zhì)上是一個自我強化的惡性循環(huán)。

上世紀(jì)80年代末，日本經(jīng)歷嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，商業(yè)地產(chǎn)價格在五年內(nèi)暴漲了五倍。到1990年泡沫破裂后，土地和股價暴跌，六大都市商業(yè)地價較峰值下跌約80%。企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端急劇縮水，但泡沫時期借入的巨額債務(wù)卻一分不少，因此無數(shù)企業(yè)和家庭的凈資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)為負(fù)值，陷入“技術(shù)性破產(chǎn)”。

當(dāng)企業(yè)和家庭陷入資不抵債時，企業(yè)的理性選擇就不再是投資擴張，而是將所有的經(jīng)營利潤用于悄悄償還債務(wù)，以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。同樣，家庭部門因為財富蒸發(fā)和未來收入預(yù)期惡化，也大幅增加預(yù)防性儲蓄，壓縮消費。

此時的日本，消費支出減少、家庭儲蓄增加、企業(yè)層面的投資也近乎停滯，由此開啟了漫長的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

在衰退初期，日本和主流經(jīng)濟學(xué)界并未認(rèn)識到問題的特殊性，仍試圖通過貨幣寬松來刺激經(jīng)濟。日本央行將利率降至零，但企業(yè)借貸需求仍然低迷，貨幣政策完全失效。同時日本也未能及時清理銀行壞賬，允許大量“僵尸企業(yè)”通過借新還舊存活。

最終導(dǎo)致信貸和勞動力被低效部門鎖定，阻礙了日本經(jīng)濟的新陳代謝和結(jié)構(gòu)重組，延長了衰退時間。

最終這形成了惡性循環(huán)。企業(yè)償債-投資低迷-經(jīng)濟低增長-收入停滯-資產(chǎn)價格難回升-資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢-繼續(xù)償債。

這個循環(huán)最終讓日本經(jīng)濟陷入“債務(wù)-通縮”螺旋。即使資產(chǎn)價格最終止跌，私營部門也形成了長期的通縮預(yù)期和風(fēng)險厭惡。

辜朝明指出，日本企業(yè)大約用了15-20年時間才基本完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。但行為模式的逆轉(zhuǎn)和創(chuàng)新的停滯，使日本錯過了互聯(lián)網(wǎng)、新能源和人工智能等科技前沿。

當(dāng)然，僅僅用資產(chǎn)負(fù)債表來解釋日本三十年的停滯顯然是不夠的，但資產(chǎn)負(fù)債表絕對算是日本經(jīng)濟停滯的主要原因。

除了資產(chǎn)負(fù)債表之外，人口也是一提到日本經(jīng)濟，就會被我們津津樂道的一個因素。但人口真的是日本經(jīng)濟的元兇嗎？其實并不是。

今天我們看日本老齡化，它是結(jié)果，65歲以上人口占比已經(jīng)接近30%，這是全球老齡化最高的國家。這客觀上的確阻礙了日本經(jīng)濟的發(fā)展，但日本陷入衰退的起因，則和人口沒有任何關(guān)系。

日本人口在2009年才開始出現(xiàn)萎縮，而日本經(jīng)濟停滯則始于1990年代，所以人口問題不能解釋日本前期的衰退，但無可否認(rèn)的是，老齡化加劇了日本經(jīng)濟后期復(fù)蘇的難度。

不衰退，只停滯，在某種意義上，這已經(jīng)是日本能夠做到的最好結(jié)局了。但更要命的，還是今天日本所面臨的人口問題。

從90年代日本經(jīng)濟衰退，到2009年日本人口萎縮，留給日本的時間其實并不多。而另一個例子則是我們，我們的消費不足和人口萎縮，幾乎是同步進(jìn)行的，從這個角度來看，我們要比當(dāng)年的日本更為嚴(yán)峻，這也是更令人擔(dān)憂的地方。

觀察日本經(jīng)濟，我們不能僅僅只看到日本經(jīng)濟的“失”，我們同時也要看到日本經(jīng)濟的“得”。

首先，日本大規(guī)模的財政刺激的確避免了經(jīng)濟的全面崩潰。根據(jù)測算，如果日本不增加支出，那么日本的GDP將減少2000萬億日元，人均收入將回落到1985年的水平。日本支出在短期內(nèi)填補了需求缺口，這為日本私營部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表贏得了時間。

同樣的，日本也失去了很多。首先就是一代人的信心，對日本年輕人而言，他們面臨的是一個65歲以上老人接近30%的社會，面臨的是日本每年有將近30%的預(yù)算是用在了老年人身上的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，面臨的是就業(yè)雖然好，但收入始終漲不上去的現(xiàn)實，所以消費支出、企業(yè)投資至今在日本，表現(xiàn)仍然低迷。

目前日本居民消費占GDP比重在54%左右，這個數(shù)字在發(fā)達(dá)國家中算是比較低的，甚至也低于全球平均值的56%，而我國這個數(shù)字則在39%左右，更低。

所以，今天日本本質(zhì)上面臨的問題是什么？其實就是在經(jīng)過幾十年的資產(chǎn)負(fù)債表衰退之后，一代人乃至幾代人失去信心的結(jié)果。

日本一億多人口用了三十年仍無法擺脫經(jīng)濟困局，是資產(chǎn)負(fù)債表衰退、深層結(jié)構(gòu)性問題、不利人口趨勢和外部環(huán)境惡化共同作用的結(jié)果。

對我們來說，日本帶給我們最大的啟示或許是：當(dāng)經(jīng)濟增長的舊動能衰竭時，如果不能培育出新動能，那么僅靠貨幣和財政刺激，則只能延緩危機。資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)然可以修復(fù)，但錯失的時間和機遇乃至信心，則可能永遠(yuǎn)也追不回。

end.

作者：羅sir，關(guān)心人、社會和我們這個世界的一切；好奇事物發(fā)展背后的邏輯，樂觀的悲觀主義者。