前言：在BD和M&A交易中，很容易通過(guò)財(cái)務(wù)模型算出管線的凈現(xiàn)值（NPV）。但實(shí)操時(shí)，大藥企給出的估值卻常大相徑庭，有時(shí)被嚴(yán)重壓價(jià)，有時(shí)對(duì)方卻愿意給出遠(yuǎn)超預(yù)期的溢價(jià)！

這就比較讓人迷惑了，東西還是那個(gè)東西，靶點(diǎn)還是那個(gè)靶點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期也沒(méi)變，為什么估值會(huì)差這么多？為啥課本教的NPV模型完全失靈了？

這就是今天的主題：藥物的資產(chǎn)價(jià)值從來(lái)不是絕對(duì)的，而是高度相對(duì)的！

財(cái)務(wù)估值模型將藥物視為獨(dú)立的提款機(jī)。輸入市場(chǎng)滲透率、定價(jià)、研發(fā)成本和成功概率（PoS），就能得出“精準(zhǔn)”的財(cái)務(wù)數(shù)字。

但這忽略了極其重要的變量，接手方的能力結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略基線！

一款藥的真正價(jià)值不僅取決于能治什么病，更取決于被放在什么樣的公司去開(kāi)發(fā)和銷售。 同樣的降落傘，給飛行員和給潛水員，價(jià)值天差地別。

能力相對(duì)論，商業(yè)和研發(fā)鴻溝

01

假設(shè)一款rNPV是10億美元的、準(zhǔn)備進(jìn)入市場(chǎng)的心血管首創(chuàng)藥物。它對(duì)商業(yè)化要求極高，需成百上千醫(yī)藥代表覆蓋基層醫(yī)院。

初創(chuàng)公司只有幾十人團(tuán)隊(duì)，如果親自把這藥推向市場(chǎng)，要從零開(kāi)始組建銷售網(wǎng)絡(luò)、重構(gòu)合規(guī)體系、租賃辦公場(chǎng)地。

這種為商業(yè)化而進(jìn)行的組織重構(gòu)的成本絕不是線性的，而是指數(shù)級(jí)燒錢。

在這個(gè)指數(shù)級(jí)成本下，原本10億刀的紙面NPV，扣除沉沒(méi)成本和極高執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)后，留在手里的價(jià)值可能連1億刀都不到。

這也是很多堅(jiān)持自己賣藥的Biotech最終被現(xiàn)金流拖垮的根本原因。

但如果賣給Big Pharma，那就搖身一變成了邊際成本遞減的搖錢樹(shù)。

輝瑞或諾華這樣的巨頭，在全球擁有幾千人的心血管銷售鐵軍和極其成熟的商業(yè)渠道。對(duì)他們而言，引入這款藥只是在現(xiàn)有代表的公文包里多塞一份宣傳冊(cè)。

所以這款藥在他們手里的價(jià)值完美契合甚至超過(guò)10億美元測(cè)算。

時(shí)間相對(duì)論

02

除了能力差異，“時(shí)間”在不同買家眼里價(jià)值也會(huì)不同。

如果一家MNC在三年后面臨，即將遭遇仿制藥的猛烈沖擊，那對(duì)現(xiàn)金流的渴望是極其迫切的。

這時(shí)能在三年內(nèi)上市的資產(chǎn)，對(duì)他們來(lái)說(shuō)價(jià)值連城；而需5年才能變現(xiàn)的管線，即使銷售額更高，但無(wú)法解救眼前斷崖危機(jī)，價(jià)值也可能被無(wú)視。

要是手中管線剛好完美卡在對(duì)方專利到期前夕，那在談判桌上完全可以要求極高的戰(zhàn)略溢價(jià)。

反之，對(duì)剛完成巨額融資，資金充裕的創(chuàng)新Biotech，他們完全沒(méi)有短期營(yíng)收壓力，對(duì)時(shí)間的敏感度低，更看重管線創(chuàng)新度和未來(lái)天花板。

這時(shí)一款需6年慢慢孵化的First-in-class藥物，價(jià)值遠(yuǎn)大于一款馬上上市但只能分一杯羹的 Me-too 藥物。

戰(zhàn)略協(xié)同相對(duì)論

03

戰(zhàn)略的本質(zhì)是克制和聚焦。

一款藥涉及的疾病領(lǐng)域，對(duì)不同戰(zhàn)略基線的公司，價(jià)值可能完全相反。

如果公司定位是CNS領(lǐng)域絕對(duì)霸主的大藥企，在評(píng)估阿爾茨海默癥早期資產(chǎn)時(shí)，就容易給出較高估值。因?yàn)楣疽褤碛辛私?jīng)驗(yàn)豐富的CNS科學(xué)家團(tuán)隊(duì)、現(xiàn)成的動(dòng)物模型、及深厚的神經(jīng)科臨床醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)。

這種強(qiáng)領(lǐng)域協(xié)同會(huì)大幅攤薄研發(fā)成本，提高成功率，產(chǎn)生巨大溢價(jià)。

相比下，同樣的CNS資產(chǎn)放在一家專注于腫瘤免疫的公司面前，雖然項(xiàng)目很前沿，但底層設(shè)施完全不匹配。

為了這款藥，公司要建立全新實(shí)驗(yàn)室標(biāo)準(zhǔn)、招募新醫(yī)學(xué)專家。這種跨領(lǐng)域的擴(kuò)張，同樣會(huì)觸發(fā)指數(shù)級(jí)的資源消耗，相對(duì)價(jià)值大打折扣！

還有一種情況大藥企愿花極高溢價(jià)去買管線還在極早期、rNPV算出來(lái)沒(méi)多少錢的Biotech。大藥企看中的不僅是那款藥，更是買它背后的學(xué)習(xí)價(jià)值，比如技術(shù)平臺(tái)、未來(lái)適應(yīng)癥的拓展權(quán)、及該賽道的先發(fā)認(rèn)知優(yōu)勢(shì)！

結(jié)語(yǔ)：做精明的價(jià)值獵手

04

有句話叫 甲之蜜糖，乙之砒霜！

估值不只是機(jī)械的財(cái)務(wù)模型，本質(zhì)邏輯是尋找雙方價(jià)值的最大公約數(shù)！

所以在估值、報(bào)價(jià)的時(shí)候要轉(zhuǎn)化視角，站在對(duì)方角度測(cè)算他的條件天花板。不單單計(jì)算這款藥財(cái)務(wù)上值多少，而計(jì)算嵌進(jìn)買方系統(tǒng)后能產(chǎn)生多大增量，并據(jù)此切走屬于你的那塊蛋糕！

比如，針對(duì)面臨專利懸崖（尤其是占營(yíng)收40%以上的專利懸崖）的巨頭，估值邏輯是資產(chǎn)價(jià)值=基礎(chǔ)rNPV+"續(xù)命溢價(jià)"，對(duì)他們不要手軟，大膽報(bào)出遠(yuǎn)超常規(guī)的要價(jià)。

對(duì)特定領(lǐng)域的霸主級(jí)公司，由于協(xié)同效應(yīng)與邊際成本遞減，引入產(chǎn)品的銷售成本幾乎為零。你的藥如能與現(xiàn)有管線聯(lián)合用藥，還能大幅延長(zhǎng)他們現(xiàn)有產(chǎn)品的生命周期。

這時(shí)資產(chǎn)在他手里的NPV（比如10億美元）可能是在你手里的 10 倍。這中間的 9 億美元差額，就是可以談判瓜分的空間。

要像獵人一樣去尋找那些基礎(chǔ)設(shè)施成熟、戰(zhàn)略最饑渴的買家，將他們系統(tǒng)里的協(xié)同溢價(jià)，合法合規(guī)地裝進(jìn)自己的口袋。

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