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王紅英指出，此次中東沖突標(biāo)志著全球大類資產(chǎn)定價邏輯發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——從傳統(tǒng)的宏觀敘事主導(dǎo)轉(zhuǎn)向事件沖擊與供應(yīng)鏈風(fēng)險溢價主導(dǎo)。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 郭聰聰

編輯 | 方海平 肖嘉

排版 | 鄭唐

受中東地緣政治沖突升級影響，3月9日早間國際原油價格盤中大幅飆升，布倫特原油期貨報價114美元/桶，價格漲幅擴(kuò)大至24%，年度漲幅達(dá)90%，創(chuàng)下近年來新高。黃金則與原油走出反向行情： 3月9日現(xiàn)貨黃金早間跳水，盤中一度失守5020美元，日內(nèi)跌幅約3%。

此輪油價暴漲的直接導(dǎo)火索是2月28日美以對伊朗發(fā)動的罕見大規(guī)模軍事打擊——伊朗最高領(lǐng)袖哈梅內(nèi)伊遇襲身亡，伊朗隨即管控霍爾木茲海峽并回?fù)裘酪曰兀瑧?zhàn)火蔓延至多個中東國家，引發(fā)全球市場劇烈震蕩。

在這一地緣政治黑天鵝事件背景下，中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道訪談時，就中東局勢劇變對全球大類資產(chǎn)的影響進(jìn)行了深度解讀。

王紅英指出，此次中東沖突標(biāo)志著全球大類資產(chǎn)定價邏輯發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——從傳統(tǒng)的宏觀敘事主導(dǎo)轉(zhuǎn)向事件沖擊與供應(yīng)鏈風(fēng)險溢價主導(dǎo)。

他指出，本次沖突具有三大特殊性：美以對伊朗領(lǐng)導(dǎo)層的“斬首式”打擊前所未有，霍爾木茲海峽被高強(qiáng)度管控導(dǎo)致能源供應(yīng)鏈物理性斷裂，以及避險資產(chǎn)出現(xiàn)分化，全球避險資產(chǎn)既在尋求穩(wěn)定性的避風(fēng)港，也在考慮流動性以及大類資產(chǎn)本身的“獨(dú)立性”。

對于具體資產(chǎn)，王紅英預(yù)測黃金將維持上漲趨勢，短期受避險情緒驅(qū)動，中期受央行購金和去美元化支撐，長期受益于全球信用風(fēng)險溢價走高；原油方面則可能經(jīng)歷“短期脈沖沖高—中期寬幅震蕩—長期回歸基本面”的三段式演變，最終將回落至70美元/桶左右的均衡價值。

以下為采訪實錄節(jié)選

《21世紀(jì)》：從當(dāng)前中東局勢的核心矛盾來看，您認(rèn)為其對全球大類資產(chǎn)定價邏輯的最大改變是什么？

王紅英：如果談到最大的改變，定價邏輯發(fā)生了實質(zhì)性的、根本性的變化。之前我們在分析全球大類資產(chǎn)時，喜歡用宏觀敘事的分析方法——通過預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化，分析大宗商品等大類資產(chǎn)未來的需求預(yù)期，再通過供求平衡來分析價格與內(nèi)在價值之間的關(guān)系。但這次中東局勢的巨變，尤其是美以對伊朗的軍事打擊，讓大類資產(chǎn)的定價邏輯徹底轉(zhuǎn)向了事件沖擊加上供應(yīng)鏈風(fēng)險溢價，導(dǎo)致整個大類資產(chǎn)價格發(fā)生了變化。

回顧過去兩年，2024年到2025年，以原油為例，它的定價更多圍繞美聯(lián)儲政策變化和全球經(jīng)濟(jì)需求展開。比如我們認(rèn)為現(xiàn)在全球進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時代，K型經(jīng)濟(jì)一方面是AI算力、新經(jīng)濟(jì)、高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如化工、地產(chǎn)、一般制造業(yè)則呈現(xiàn)相對顯著的衰退特點。

但這次沖突把這個定價矛盾一下子激發(fā)了，變得更加激烈、更具碰撞性。比如說，霍爾木茲海峽受到伊朗軍方控制，能源供應(yīng)鏈出現(xiàn)物理性斷裂。

從理論上來講，還是以原油為例，這意味著市場定價的“錨”從傳統(tǒng)的紙面交易、場內(nèi)交易等有序的交易方式，迅速切換到實物斷供的風(fēng)險溢價交易模式。短期來看，風(fēng)險溢價成為壓倒一切的因素，再延展到信用資產(chǎn)如黃金，它也受到了此次軍事行動較為情緒化的影響。所以全球大類資產(chǎn)定價邏輯最大的改變，就是從宏觀敘事走向了風(fēng)險溢價，形成了新的定價邏輯的錨點。

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為這次中東地緣沖突相較于以往的沖突有其特殊性嗎？

王紅英：特殊性肯定是存在的。

第一點是以往的沖突往往是代理人模式，或者是一種相對溫和的方式去改變對方。但這一次，美以的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事目標(biāo)呈現(xiàn)出一種升級——最典型的就是這次行動直接對伊朗政權(quán)高層的打擊。這在過去幾十年中是極為罕見的情況，標(biāo)志著地區(qū)沖突或國與國之間的價值沖突變成了一種更加非理性，甚至破壞了全球最基本的道義和法理規(guī)則的模式——從代理人扶持或有限局部打擊，升級為動搖政權(quán)根本甚至顛覆性的斬首行動。這種不可預(yù)測的戰(zhàn)略升級風(fēng)險，存在著無法預(yù)測的蔓延狀態(tài)。

第二點是霍爾木茲海峽被伊朗嚴(yán)格管控?；魻柲酒澓{在全球原油貿(mào)易中的運(yùn)輸量大約在10%到20%之間——因季節(jié)性或氣候問題，總之以15%為中點——這么大比例的貿(mào)易量實際上處于中斷狀態(tài)。這已經(jīng)不單單是潛在風(fēng)險，而是風(fēng)險溢價的現(xiàn)實性體現(xiàn)。直接結(jié)果是歐洲天然氣大漲50%，當(dāng)然如今有所回落，因為沙特、阿聯(lián)酋表示將增產(chǎn)。在國內(nèi)市場，我們看到三桶油也迎來波動。

第三點特殊性是避險模式的分裂。聚焦到大類資產(chǎn)，避險資產(chǎn)的定義發(fā)生了變化。現(xiàn)在定價邏輯變了，避險資產(chǎn)也發(fā)生了分化。以前我們說資產(chǎn)與安全性相關(guān)，但這次我們看到，避險資產(chǎn)的政治屬性、非道德屬性有所體現(xiàn)，這是非常有意思的事情，過去沒有這種情況。

近期我們看到美元、黃金出現(xiàn)較大幅度上升，但日元這個傳統(tǒng)避險資產(chǎn)反而失效了，人民幣則表現(xiàn)出相對中性、偏強(qiáng)、有韌性的特征，也受到全球化避險資金的關(guān)注。換句話說，全球避險資產(chǎn)既在尋求穩(wěn)定性的避風(fēng)港，也在考慮流動性以及大類資產(chǎn)本身的“獨(dú)立性”——即這個資產(chǎn)能否跨越周期、跨越風(fēng)險，同時具有穩(wěn)定性。還有一個重要特點是資產(chǎn)的政治屬性在增強(qiáng)。比如美國對一個主權(quán)國家進(jìn)行沒有任何國際法理的打擊，從傳統(tǒng)貨幣學(xué)理論來講，其幣值應(yīng)該是貶值的，但它反而出現(xiàn)強(qiáng)勢升值——因為美國展現(xiàn)的較強(qiáng)軍事實力，或者說它的野蠻張力，使得比較猶豫的資金依附于美元，買入美元避險。這一點我認(rèn)為是非常令人遺憾的，但它確實發(fā)生了。

所以這次影響的特殊性主要表現(xiàn)在以上三個方面。

《21世紀(jì)》：在黃金價格再創(chuàng)新高的趨勢下，黃金的整體走勢將會呈現(xiàn)怎樣的趨勢？

王紅英：影響黃金的因素非常復(fù)雜，分為短期情緒性因素和中長期結(jié)構(gòu)性因素。投資黃金要看是短期行為還是長期儲備性資產(chǎn)——就像各國央行，它們顯然不急于一時的黃金價格漲跌。從截止到目前的情況看，黃金上漲的趨勢依然存在，主流方向還是上漲，這是一個基本判斷，盡管短期會出現(xiàn)技術(shù)性的調(diào)整。

短期驅(qū)動因素就是避險加上預(yù)期通脹。中東這種規(guī)模的軍事打擊勢必影響恐慌情緒蔓延——無論是民眾情緒蔓延，還是避險資金尤其是中東國家主權(quán)基金的避險需求，加上中東本身就有青睞黃金的民間消費(fèi)持有習(xí)慣，都會進(jìn)入黃金市場投資。此外還有油價上漲、關(guān)稅壁壘上升，以及美國長期通脹壓力仍然較大，再疊加美聯(lián)儲降息窗口和對債務(wù)的擔(dān)憂情緒，都會推動黃金的避險吸引力。

從中期因素來看，主要是央行的購金行為加上去美元化趨勢。2025年全球央行購金超過1100噸，到2026年1月，我們看到央行仍在不斷增持。這種增持的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋是：主權(quán)信用背書，通俗說就是不再相信美元，要用黃金作為人民幣發(fā)行或國際化的“錨”。這種行為產(chǎn)生了一個托底效應(yīng)——只要黃金價格下跌，央行就托底，這就限制了黃金下跌空間，使其成為對抗霸道美元信用體系的重要硬通貨。所以中期央行購金加上去美元化，是一個比較重要的支撐。

長期來看，美聯(lián)儲從2024年9月已進(jìn)入降息周期，2025年我們看到降息持續(xù)操作，尤其到今年4月底5月初偏鴿派的新任提名美聯(lián)儲新主席凱文·沃什上臺后，降息窗口仍將持續(xù)。其次就是“亂世黃金”的邏輯，各國財政赤字不斷加大，信用風(fēng)險溢價持續(xù)走高，政府赤字加大和信用風(fēng)險溢價在短期內(nèi)很難解決，尤其是在目前全球經(jīng)濟(jì)相對疲軟的背景下，各國赤字有序增加將是大概率事件，這顯然會支撐黃金長期上漲。

《21世紀(jì)》：原油大幅飆漲，您剛剛提到伊朗的原油地位以及霍爾木茲海峽的戰(zhàn)略要點。請問您對原油未來走勢有何預(yù)測？

王紅英：基于霍爾木茲海峽的通行風(fēng)險，原油價格的表現(xiàn)其實在歷史上有跡可循——80年代伊拉克與科威特的軍事沖突時情景有些類似。大概率上，油價會呈現(xiàn)出短期脈沖式?jīng)_高，加上后期高位震蕩，再往后推移價格會分化回落。這是我們基于歷史場景做出的主觀判斷。

情景一：短期脈沖式?jīng)_高。在美以實質(zhì)性的政治軍事目標(biāo)背景下，沖突仍在延續(xù)。伊朗占全球約3.5%的原油出口，加上霍爾木茲海峽封鎖，每日大約1500萬到1800萬桶的供給會出現(xiàn)風(fēng)險或停止。近日來布倫特原油一度沖上高位，期間受獲利盤賣出技術(shù)性回調(diào)，但短期上探的可能性較大。

情景二：中期博弈過程中的寬幅震蕩。任何沖突或軍事博弈都有停止的一天——軍事是政治的延續(xù)，當(dāng)談判達(dá)不到目標(biāo)時就動手。在這個博弈過程中，持續(xù)時間我們不好判斷。另一方面，這次美以對伊朗打擊背后有復(fù)雜的利益共同體。沖突導(dǎo)致原油價格上漲，受益的是美國頁巖油生產(chǎn)商。

再一個就是OPEC（石油輸出國組織）的態(tài)度。今天上午有消息說OPEC宣布4月份要增產(chǎn)約20.6萬桶每天，還要視情況進(jìn)一步增加。沙特、阿聯(lián)酋等OPEC主要成員平抑價格的能力是有的，在產(chǎn)油國調(diào)控博弈的背景下，個人預(yù)計油價將在脈沖期后迎來寬幅震蕩的行情。

情景三：回歸基本面的長期回落。情景一和情景二都是短期情緒化或基于供需平衡表的產(chǎn)業(yè)調(diào)控。原油是與宏觀經(jīng)濟(jì)周期結(jié)合緊密的戰(zhàn)略性大類資產(chǎn)。當(dāng)這次沖突告一段落，市場回歸穩(wěn)定，地緣溢價就會回落——軍事打擊不可能沒完沒了，總有停止的一天。在這樣的預(yù)測背景下，沙特、阿聯(lián)酋等核心產(chǎn)油國產(chǎn)量會增加，霍爾木茲海峽在外部壓力下，伊朗也可能恢復(fù)或有限恢復(fù)通行。這時原油價格的內(nèi)涵價值就要回歸基本面。

長期來看，原油的基本面是什么？第一是原油庫存高企；第二是世界能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，在ESG理念背景下，我們從化石能源走向新能源——風(fēng)能、光伏、水電等，新能源在整個世界能源結(jié)構(gòu)中的比重增加一定是趨勢；第三是世界經(jīng)濟(jì)的K型特征，一方面是高科技經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)生存型經(jīng)濟(jì)增長乏力。

綜合這三點因素給出結(jié)論：盡管有短期的中東地緣政治、軍事沖突帶來的震蕩走高，長期來看原油基本面是利空的。未來我個人預(yù)計，回到二季度，最遲到三季度，原油顯著回落的壓力會持續(xù)增加。長期來看，均衡的內(nèi)在價值應(yīng)該在70美元每桶左右的水平波動。