一如既往，中興通訊（000063.SZ/0763.HK）早早亮出了年報(bào)成績(jī)單。2025年，中興通訊實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收1339億元，增長(zhǎng)10.38%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56.2億元，下滑33.3%。這業(yè)績(jī)一喜一憂。

喜的是，中興通訊2024年?duì)I收下滑2.4%，2025年?duì)I收重回增長(zhǎng)軌道，且有兩位數(shù)增幅，是最近4年（2022年至2025年）的最好表現(xiàn)，推動(dòng)營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)穩(wěn)站上1300多億元的歷史新高。

憂的是，其凈利潤(rùn)下滑幅度較大，是最近五年盈利最少的一年。增收不增利，讓投資者有些許擔(dān)憂。究竟該如何看這份年報(bào)？

先說(shuō)結(jié)論：中興通訊基本面一切正常，連接+算力”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略產(chǎn)生階段性利潤(rùn)受壓，不影響其發(fā)展邏輯，AI算力業(yè)務(wù)有望成為發(fā)展新引擎；其當(dāng)前估值和整個(gè)“通信設(shè)備”股票相比偏低，有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

政企業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)100%，營(yíng)收創(chuàng)新高

讓我們繼續(xù)拆解中興年報(bào)。中興有三大業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)、政企和消費(fèi)者業(yè)務(wù)。運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)是中興的基本盤，2025年完成營(yíng)收629億元，同比下滑超過(guò)10.6%，主要是無(wú)線接入和固網(wǎng)等產(chǎn)品收入下滑導(dǎo)致。

從三大業(yè)務(wù)看，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，2025年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受通信基礎(chǔ)設(shè)施投資下降影響，設(shè)備商中興營(yíng)收承壓不算意外。但在國(guó)際市場(chǎng)，中興堅(jiān)定推進(jìn)“大國(guó)大T”戰(zhàn)略，把握5G和光纖化建設(shè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

政企業(yè)務(wù)把握了國(guó)內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司及行業(yè)客戶加大智算投資的機(jī)遇，服務(wù)器等算力產(chǎn)品持續(xù)突破頭部客戶，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超過(guò)372億元，同比翻番。

政企業(yè)務(wù)收入不僅超過(guò)消費(fèi)者業(yè)務(wù)，還成為中興營(yíng)收的第一推動(dòng)力。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)看到，政企業(yè)務(wù)營(yíng)收從2021年的131億元增加到372億元，累計(jì)增長(zhǎng)近2倍。

消費(fèi)者業(yè)務(wù)布局全場(chǎng)景AI終端矩陣，WiFi-7產(chǎn)品、業(yè)界首款智能體產(chǎn)品努比亞M153、搭載自研芯片的5GFWA產(chǎn)品都是亮點(diǎn)，云電腦終端在2025年銷量超過(guò)200萬(wàn)臺(tái)。2025年，消費(fèi)者業(yè)務(wù)完成營(yíng)收338億元，同比增長(zhǎng)4.4%。

從四大產(chǎn)品板塊看，中興的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)占比50.1%；算力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，全年?duì)I收同比增長(zhǎng)約150%，占整體營(yíng)收比重達(dá)24.6%，其中服務(wù)器及存儲(chǔ)營(yíng)收同比增長(zhǎng)超200%，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)50%；家庭及個(gè)人終端業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收25.3%。

AI戰(zhàn)略向縱深突破，盈利能力將提升

單純從數(shù)字看，中興通訊過(guò)去一年確實(shí)增收不增利。考慮到中興正全力推動(dòng)“連接+算力”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的縱深突破，在推進(jìn)戰(zhàn)略升級(jí)的過(guò)程中，遇到了多數(shù)企業(yè)面臨的共性挑戰(zhàn)，在行業(yè)周期切換與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化的雙重影響下，公司整體盈利能力下滑，受到階段性影響，不容回避。

同樣值得注意的是，盈利承壓并非中興獨(dú)有，而是整個(gè)ICT設(shè)備制造端現(xiàn)階段存在的普遍現(xiàn)象。這主要來(lái)自兩個(gè)方面的原因。

首先是運(yùn)營(yíng)商資本開支減少，對(duì)中興、華為等行業(yè)龍頭等影響較大。最近幾年，三大運(yùn)營(yíng)商資本開支總體呈下降趨勢(shì)，資本開支重心已從“5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”轉(zhuǎn)向“算力網(wǎng)絡(luò)、AI、云智融合”等新型基礎(chǔ)設(shè)施。2025年，三大運(yùn)營(yíng)商資本開支較2023年投資高峰期總額下降約20%，又以5G網(wǎng)絡(luò)投資降幅更明顯，中國(guó)移動(dòng)5G投資規(guī)劃已較高峰期降幅超40%。

運(yùn)營(yíng)商訂單減少，設(shè)備商也是“巧婦難為無(wú)米之炊”。即便是行業(yè)的“榜一大哥”華為，2025年總營(yíng)收同比僅增2%，顯著低于2024年22%同比增長(zhǎng)率，也是踩了“急剎車”。

其次，全球存儲(chǔ)價(jià)格上漲壓縮算力設(shè)備利潤(rùn)空間，加劇設(shè)備商盈利壓力。受AI服務(wù)器需求強(qiáng)勁拉動(dòng)，2025年以來(lái)全球存儲(chǔ)芯片供應(yīng)趨緊，DRAM與NAND Flash價(jià)格大幅上漲。2026年一季度存儲(chǔ)芯片供需持續(xù)失衡，預(yù)計(jì)存儲(chǔ)成本在AI服務(wù)器BOM中占比顯著上升，推高整機(jī)成本。

上游芯片企業(yè)吃到撐，中游設(shè)備商面臨上游漲價(jià)與下游加大采購(gòu)強(qiáng)勢(shì)議價(jià)雙重壓力，毛利率承壓，盈利空間被持續(xù)壓縮，行業(yè)普遍面臨成本控制與供應(yīng)鏈穩(wěn)定挑戰(zhàn)。

兵來(lái)將擋，水來(lái)土掩。針對(duì)上述挑戰(zhàn)，中興正通過(guò)“All in Ai，Ai for All”戰(zhàn)略，積極應(yīng)對(duì)成本與盈利壓力，推動(dòng)提質(zhì)增利。

具體來(lái)看，中興加大研發(fā)投入，打造“芯片+整機(jī)+組裝式研發(fā)+AI”的核心能力。至2025年末，中興研發(fā)人員大約3.16萬(wàn)人，占員工總數(shù)約49%。2025年，中興研發(fā)費(fèi)用約227.6億元，占營(yíng)收比例約17.0%，持續(xù)維持在高水準(zhǔn)。

中興通過(guò)技術(shù)自主化降低對(duì)外部高成本器件的依賴，并通過(guò)架構(gòu)與工程優(yōu)化降本。同時(shí)，提升算力產(chǎn)品收入規(guī)模，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低采購(gòu)成本、分?jǐn)傃邪l(fā)費(fèi)用。第三，從單一產(chǎn)品銷售向解決方案等應(yīng)用及服務(wù)拓展，以逐步提升業(yè)務(wù)毛利率。

全棧創(chuàng)新打造TCO最優(yōu)AI解決方案

AI正在催生一個(gè)規(guī)模龐大的萬(wàn)億美金級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)也要注意到，全球AI產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從單純追逐模型參數(shù)和性能的初級(jí)階段，進(jìn)入以商業(yè)落地實(shí)用性和經(jīng)濟(jì)性為核心的新階段。于是，TCO（Total Cost of Ownership，總擁有成本）這個(gè)提法越來(lái)越受到重視。

企業(yè)客戶在部署AI時(shí)，除一次性高昂初始硬件采購(gòu)成本，還包括貫穿建設(shè)、部署、運(yùn)維、升級(jí)全過(guò)程的復(fù)雜挑戰(zhàn)。因此，系統(tǒng)性降低TCO，已成為客戶的核心關(guān)切點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵維度。

畢竟，誰(shuí)的錢都不是大風(fēng)刮來(lái)的�？梢赃@么說(shuō)，在AI時(shí)代，系統(tǒng)級(jí)能力與生態(tài)構(gòu)建比單一芯片能力更具決定性。這也是在ICT領(lǐng)域深耕40余年中興通訊的拿手好戲。

筆者以為，中興通訊完全可在自研芯片組、關(guān)鍵算法優(yōu)化、架構(gòu)級(jí)協(xié)同優(yōu)化、全球交付能力、高速互聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)等逐步構(gòu)建獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力，并憑借韌性供應(yīng)鏈，以系統(tǒng)級(jí)深度優(yōu)化，推動(dòng)“連接+算力”融合創(chuàng)新，顯著降低TCO，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)效率提升，逐步顯露價(jià)值。

降低TCO并非僅局限于硬件與算力單元的內(nèi)部?jī)?yōu)化，更依賴于整體架構(gòu)的高效協(xié)同與資源調(diào)度。因此，在追求AI基礎(chǔ)設(shè)施TCO最優(yōu)邏輯下，CT領(lǐng)域投資與創(chuàng)新非但不會(huì)被邊緣化，反而可能將憑借其與算力深度協(xié)同，起到實(shí)現(xiàn)全局效率提升的關(guān)鍵作用。

借此，中興也會(huì)迎來(lái)新一輪發(fā)展機(jī)遇。

中興×字節(jié)，AI手機(jī)期待新突破

戰(zhàn)略已清晰，道路必曲折。AI手機(jī)會(huì)或是一個(gè)重要抓手。

AI手機(jī)技術(shù)經(jīng)歷2023年大模型元年，2024AI手機(jī)元年，2025智能體元年。2026年，系統(tǒng)級(jí)智能體手機(jī)商用落地，以及智能體生態(tài)建設(shè)完善，將成為AI手機(jī)發(fā)展的重要方向。

中興終端業(yè)務(wù)延續(xù)“AI for All”整體戰(zhàn)略，致力于構(gòu)建全場(chǎng)景智慧生態(tài)。其中AI手機(jī)是生態(tài)核心，是AI戰(zhàn)略的核心發(fā)力方向。2025年，中興旗下努比亞與字節(jié)跳動(dòng)旗下豆包合作開發(fā)了首款 AI原生手機(jī)——努比亞M153豆包手機(jī)助手技術(shù)預(yù)覽版，對(duì)系統(tǒng)級(jí)智能體手機(jī)技術(shù)進(jìn)行深度驗(yàn)證。

與傳統(tǒng)AI手機(jī)不同，努比亞M153通過(guò)智能體（Agent）技術(shù)走出手機(jī)“高階自動(dòng)駕駛”的第一步，帶來(lái)交互方式的全新變革，手機(jī)不再是一個(gè)單純應(yīng)用載體，它能夠自動(dòng)規(guī)劃和執(zhí)行以往需要通過(guò)人去多次點(diǎn)擊屏幕才能完成的操作。

努比亞M153豆包手機(jī)技術(shù)預(yù)覽版，不僅為中興努比亞智能體手機(jī)后續(xù)商用落地、加速生態(tài)建設(shè)提供了重要技術(shù)支撐與實(shí)踐驗(yàn)證，也為中興終端業(yè)務(wù)推動(dòng)AI終端變革奠定了重要基礎(chǔ)。

筆者非常期待“中興×字節(jié)”有更多化學(xué)反應(yīng)。

估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)整體，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值

綜上所述，中興基本面沒有出現(xiàn)問(wèn)題，在運(yùn)營(yíng)商壓縮資本開支的大背景下，中興仍然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)，展現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的韌性。

中興正處于一個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金牛，而AI算力業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)，成為驅(qū)動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展的新引擎。

筆者統(tǒng)計(jì)A股申萬(wàn)“通信設(shè)備”板塊股票，去掉虧損企業(yè)和市盈率過(guò)大的企業(yè)，整個(gè)板塊最新（截至3月6日）市盈率（TTM）平均值為127倍，中位數(shù)為97倍。當(dāng)前中興估值為31倍，明顯低于板塊整體水平。

中興短期的盈利波動(dòng)是公司戰(zhàn)略投入期的正常表現(xiàn)，不影響其長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。作為受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要標(biāo)的，中興依然具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。