最近創(chuàng)新藥板塊基本到了“沒人關心”的階段。指數(shù)跌了，沒人問；漲了，也少有人在意。公司基本面有了積極變化，券商也懶得寫深度/點評了——利好成了“兌現(xiàn)就走”，市場永遠在交易你“預期你的預期”。

但恰恰在這種時候，我們反而更愿意和大家一起，把時間軸拉長一點：這輪創(chuàng)新藥到底經(jīng)歷了什么、現(xiàn)在在哪兒、后面還有沒有行情。

我們的判斷是：產業(yè)趨勢在加速，沒變；股價反攻，只缺一個像樣的契機。

一、先回頭看：這一輪創(chuàng)新藥經(jīng)歷了什么？

1）起：從底部到“波瀾壯闊”，2025年1–9月

這一輪行情從一開始就不是“憑空漲”的。

一方面，經(jīng)歷自2021年高位算起三年多的連續(xù)殺估值，創(chuàng)新藥板塊整體砸到了歷史底部，不少港股公司市值接近賬上現(xiàn)金，市場對這個板塊幾乎是“價格蓋棺論定”。

另一方面，基本面在2025年年初出現(xiàn)了非常清晰的拐點：

模式從“長期燒錢做研發(fā)、靠融資續(xù)命”，開始往“產品放量帶來收入，費用更克制，減虧 / 扭虧、現(xiàn)金流改善”切換；

BD/License-out進入“高頻+高質量”階段，首付款和里程碑變成實實在在的現(xiàn)金流，而不只是PPT上的故事。JPM大會上，百濟管理層直接給出指引：2025年全年經(jīng)營利潤轉正，這句話對資金的意義，不用多解釋。

數(shù)據(jù)也非常直觀：2025年中國創(chuàng)新藥對外授權（License-out）約157筆，總金額突破1300億美元級，較前一年交易額翻倍以上，中國在全球BD市場上的存在感，被硬生生抬到了第一排。

所以，2025年1–9月，港股創(chuàng)新藥ETF漲了一倍多，不是“講故事漲出來”的，而是“低估值+基本面拐點+BD爆發(fā)”的疊加結果。

2）落：2025年9月至今的回調——更多是資金問題，不是產業(yè)問題

從2025年9月高位到2026年2月底，大部分公司回調在30%左右，這一波大家都體會很深。

這輪下跌，本質上還是資金面+外部環(huán)境在主導：

港股是大多數(shù)優(yōu)質創(chuàng)新藥公司的主戰(zhàn)場，偏偏這一段時間，美聯(lián)儲降息預期降溫、港股IPO和再融資不斷、外圍地緣風險反復，對資金面就是持續(xù)“抽水”；

很多非醫(yī)藥資金仍把BD當成“一次性利好”，看到大單就覺得“高點到了”，而不是把它當作中國創(chuàng)新藥走向全球、走向現(xiàn)金流確定性的長期路徑。

一句話：產業(yè)在往前走，股價在往回走——是典型的“好行業(yè)+階段性差情緒”。這種錯配不會是永恒的。

二、這一次跟2018–2020年，不是一回事

大家會本能想起上一輪：“2018–2020年CXO+創(chuàng)新藥也漲過一大波，這次是不是又一輪泡沫？”

我們更傾向于認為，這是完全不同的兩個階段：

上一輪（2018–2020）：核心是“制度紅利+估值發(fā)現(xiàn)”，主戰(zhàn)場在國內；大量公司停留在早期管線和I/II期，商業(yè)模式、盈利路徑很模糊。

這一輪（2025年至今）：很多公司已經(jīng)從“跟跑、并跑”走到部分賽道“開始領跑”，不再是簡單的me-too、me-better，而是在臨床設計、靶點組合、治療路徑上做出差異化；

真正開始走向全球：2025年中國創(chuàng)新藥對外授權金額已在全球BD中占據(jù)非常高的比重，跨國藥企外部采購管線中，中國資產占比從個位數(shù)升到明顯可見的40%高占比，第一次成為全球創(chuàng)新藥供給端的關鍵來源之一。

上一輪更多是“國內估值重估”，這一輪已經(jīng)在走“全球定價權”的路。海外創(chuàng)新藥市場的體量大約是中國本土的數(shù)倍，還疊加更高的定價水平和更成熟的支付體系。

很多核心標的現(xiàn)在的股價，還沒明顯突破上一輪高點，但公司所處的產業(yè)位置、盈利能力，早已今非昔比，這是明顯的錯配。

三、2026年：真正用“大藥”和現(xiàn)金流說話的一年

如果說前幾年我們還在用想象力和預期給創(chuàng)新藥定價，那接下來的2026年，會更多用“數(shù)據(jù)+現(xiàn)金流”來說話。

1）盈利側：從“長期虧損”到“真盈利的全球公司”

百濟已經(jīng)在2025年邁過盈虧平衡點，給出的2026年非GAAP經(jīng)營利潤指引接近百億人民幣級別，不再是“看到盈利曙光”，而是直接進入“新藥公司也能出大利潤”的階段。2026年大概率也會迎來更多創(chuàng)新藥公司邁過盈虧平衡點。

2026年截至2月15日，中國創(chuàng)新藥年內已發(fā)生39起對外授權（license-out）/BD出海交易，首付款約29.53億美元，交易總金額超490億美元，首付款已超2025年任一季度，總金額更是已超2025年全年水平的1/3，BD正在從“偶發(fā)利好”變成“可預期現(xiàn)金流”。

2）臨床側：多款重磅大藥的關鍵節(jié)點

2026年是“大藥驗證”的關鍵一年：

IO雙抗：康方AK112，全球一線鱗癌NSCLC三期數(shù)據(jù)年內讀出，是真正頭對頭對比PD-1+化療的標準方案，有機會改寫一線治療格局；

ADC：科倫博泰SKB264迎來首個國際大三期結果，百利天恒BL-B01D1作為首批進入三期的雙抗ADC，也會揭盲關鍵數(shù)據(jù)；

小核酸、CAR-T等新技術方向，管線持續(xù)往前推，賽道的技術含量在整體抬升。

這些關鍵節(jié)點疊在一起，意味著 “有希望成為全球大藥”的那些資產，將在2026年接受真正的終極考試——全球三期、海外注冊、定價與放量。

誰能交卷，誰就有資格拿到下一階段的估值錨。

四、趨勢沒變，只是市場中場休息

把視角再拉長一點，從“市場空間+份額”兩個角度看，中國創(chuàng)新藥現(xiàn)在還只是“開局”。

1）市場：總盤子還在往上走

全球創(chuàng)新藥市場，未來幾年仍有接近雙位數(shù)的年復合增速，到2030年有望走到萬億美元以上的規(guī)模，腫瘤、代謝/肥胖、免疫、自免等仍是主賽道。

中國創(chuàng)新藥市場，2025年約在千億美元量級，預計到2030年基本是再翻一倍多，年復合增速維持在中高速區(qū)間。

在這樣一個還在往上擴大的盤子里，中國公司的“全球份額”才是未來5–10年最重要的變量。

2）份額：從“參與者”到“全球重要供給端”

過去幾年，中國創(chuàng)新藥在全球產業(yè)鏈里的句號，悄悄從問號變成了感嘆號：

跨國藥企外部采購管線中，中國資產占比持續(xù)提升；

出海BD金額從“可有可無”，變成“全球近一半交易的來源之一”。

過去是“別人主導，我們參與”，現(xiàn)在逐步變成“我們也在主導”。

五、創(chuàng)新藥反攻，只需一個契機

站在投資人的角度，現(xiàn)在這個階段最真實的感受就是：難熬。

調整時間：5個多月；

回撤幅度：大部分公司30%左右；

時間和幅度上，前一輪上漲累積的情緒溢價，已經(jīng)消化掉了一大部分。這個階段，價格和價值在錯位，剩下的就是——等一個能把“價值”重新搬上臺面的催化。

可能的催化，大致在幾個方向：

1. 行業(yè)端：ASCO等重磅學術會議2026年5–6月ASCO，國產創(chuàng)新藥三期數(shù)據(jù)有望集中披露，是否會出現(xiàn)超預期結果、帶來產業(yè)認知和估值層面的變化，還有待具體數(shù)據(jù)驗證。整體來看，重要學術會議仍是市場情緒和行業(yè)關注度邊際變化的一個潛在觀察窗口。

2. 風格端：資金在AI和醫(yī)藥之間的再平衡創(chuàng)新藥和AI，本質都屬于創(chuàng)新資產。過去幾個月資金明顯偏向AI，海外生物科技指數(shù)的表現(xiàn)則顯示出資金在“成長+防御”組合上的再分配傾向，這種風格切換是否會在A/H市場重演、節(jié)奏如何，現(xiàn)在還不好下定論，但至少值得我們持續(xù)跟蹤。

3.個股端：真正意義上的“全球大藥”

一旦有標志性大藥在全球三期、海外上市、定價和放量上走通完整路徑，板塊的估值錨可能會被整體上移。不過，具體到哪家公司、哪一條管線，更多還是需要回到研發(fā)進度和臨床數(shù)據(jù)本身去判斷。

中國創(chuàng)新藥的反攻，不需要所有人一起喊多，可能只需要一個足夠有分量的催化出現(xiàn)。到那個時候，真正能坐得住、拿得住的人，很可能就是現(xiàn)在這個“冷清期”里，還愿意研究、愿意陪行業(yè)一起走的那部分投資者。

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