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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年3月2日--3月6日）交易理想國知識星球共發(fā)布41條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

燒堿的“漲?！蹦軗螏滋欤?/strong>

這波大漲到底是誰在買？背后又藏著什么邏輯？

一、海外“斷供”點(diǎn)燃導(dǎo)火索

這次燒堿行情的核心驅(qū)動力，來自海外。

市場消息顯示，近期海外多家大型PVC生產(chǎn)企業(yè)同步降低裝置負(fù)荷。印尼一套75萬噸年產(chǎn)能裝置降負(fù)20%，韓國韓華與LG的裝置也分別降負(fù)20%和8%。

氯堿工藝是聯(lián)產(chǎn)的——生產(chǎn)PVC的同時(shí)必然聯(lián)產(chǎn)燒堿。海外PVC減產(chǎn)，意味著配套的燒堿供應(yīng)同步收縮。市場預(yù)估，這將產(chǎn)生約27萬噸的燒堿供應(yīng)缺口。

缺口就是機(jī)會。嗅覺靈敏的貿(mào)易商迅速行動，國內(nèi)燒堿出口詢盤量應(yīng)聲而起，市場情緒瞬間被點(diǎn)燃。

與此同時(shí)，中東地緣沖突也在推波助瀾。科威特阿爾庫特工業(yè)項(xiàng)目公司已暫停工廠生產(chǎn)，該公司是科威特水務(wù)、海水淡化市場的核心供應(yīng)商?；魻柲酒澓{航運(yùn)受阻，國際燒堿運(yùn)輸周期延長、運(yùn)費(fèi)大漲，歐洲、東南亞等區(qū)域的采購商紛紛轉(zhuǎn)向中國市場。

二、國內(nèi)基本面也在配合

除了海外消息，國內(nèi)市場也給出了支撐。

三月正值傳統(tǒng)春季檢修期。月內(nèi)全國有湖北宜化、山東金嶺新材料、江蘇瑞恒3套裝置計(jì)劃檢修，涉及年產(chǎn)能95萬噸，預(yù)估3月燒堿檢修損失量達(dá)62萬噸，較2月的55.6萬噸進(jìn)一步增加。

行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下行。2月氯堿毛利一度跌至-242元/噸，虧損下企業(yè)開工意愿偏低，主動降負(fù)進(jìn)一步加劇供應(yīng)收縮。

下游需求也在邊際修復(fù)。2月中旬國內(nèi)環(huán)保預(yù)警解除后，印染、粘膠短纖等非鋁下游逐步復(fù)工，對燒堿的低價(jià)剛需采購增加，3月總消費(fèi)量預(yù)估環(huán)比回升10%。氧化鋁行業(yè)開工率已回升至88%以上，雖然整體對堿需求下滑，但現(xiàn)貨流通性收緊后，持貨商挺價(jià)意愿明顯。

三、但高庫存仍是“達(dá)摩克利斯之劍”

然而，狂歡之下亦有隱憂。

截至3月5日，全國20萬噸及以上固定液堿樣本企業(yè)廠庫庫存55.57萬噸，同比增加15.5%。2026年1—2月國內(nèi)燒堿累計(jì)產(chǎn)量768.2萬噸，相較2024年同期增長6.4%。

數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個(gè)月國內(nèi)燒堿產(chǎn)能利用率均值高于2024年及2025年同期水平。這意味著行業(yè)長期產(chǎn)能過剩的格局并未根本扭轉(zhuǎn)。

庫存壓力依然懸在頭頂。這波行情的性質(zhì)，更多是短期供需錯(cuò)配與情緒驅(qū)動的結(jié)果。

四、現(xiàn)貨市場的真實(shí)反應(yīng)

從現(xiàn)貨端看，事情并沒有期貨那么熱鬧。

燒堿出口全年約410萬噸，占總產(chǎn)量的8.7%，絕大部分還是國內(nèi)消化。出口品種以50%濃度的液堿和固體片堿為主，且大部分由山東出口。

山東的定價(jià)指標(biāo)——魏橋報(bào)價(jià)，這幾天仍是590元，似乎并不受出口消息影響。山東整體負(fù)荷在85%左右，液氯報(bào)價(jià)+250元，整體利潤可能已超過200元，企業(yè)完全有能力、有動力去拉負(fù)荷。

如果山東出口暴增導(dǎo)致缺貨漲價(jià)，內(nèi)陸省份如河南的庫存完全可以補(bǔ)充進(jìn)來——河南常年比山東價(jià)格高200元，就是一個(gè)運(yùn)費(fèi)的價(jià)格。那就不是光山東一個(gè)省的庫存，而是幾個(gè)省的生產(chǎn)能力和庫存了。

五、后市怎么看？三個(gè)信號決定方向

短期來看，海外供應(yīng)中斷的故事仍在發(fā)酵，疊加國內(nèi)檢修季和需求復(fù)蘇，燒堿價(jià)格可能維持強(qiáng)勢，不排除繼續(xù)上探2350-2400元壓力區(qū)間的可能。

但投資者必須清醒認(rèn)識到，高庫存猶如達(dá)摩克利斯之劍，始終制約上方空間。一旦出口訂單持續(xù)性不及預(yù)期，或國內(nèi)檢修規(guī)模不及預(yù)估，價(jià)格隨時(shí)可能沖高回落......

02

地緣沖突點(diǎn)燃“緊平衡”行情，純苯苯乙烯誰更強(qiáng)？

一、純苯：成本驅(qū)動下的“急先鋒”

純苯這輪上漲，邏輯最清晰——原油成本直接傳導(dǎo)。

純苯是芳烴產(chǎn)業(yè)鏈的核心原料，其定價(jià)遵循“原油→石腦油→重整/裂解汽油→純苯”的傳導(dǎo)路徑?；魻柲酒澓{通航受阻，國際油價(jià)應(yīng)聲暴漲，布倫特原油盤中一度突破85美元/桶。石腦油價(jià)格跟漲，直接推高了純苯的生產(chǎn)成本。

截至3月4日，純苯CFR中國價(jià)格已升至881美元/噸，較沖突前大幅上漲。華東純苯主流價(jià)格7340元/噸，單日上漲555元。

成本推動只是其一，供應(yīng)端也在收縮。 韓國一工廠重整及芳烴裝置計(jì)劃停車檢修50天，涉及純苯產(chǎn)能31萬噸。華東一大廠一套380萬噸重整裝置也進(jìn)入檢修。更重要的是，受地緣因素影響，國內(nèi)外石腦油裂解裝置減產(chǎn)或純苯招標(biāo)暫停的消息不斷釋放。

從全球貿(mào)易流看，印度是全球第二大純苯凈出口國，2025年總出口量約139萬噸，其中約65%（約90萬噸）流向沙特、科威特和卡塔爾等中東國家。若霍爾木茲海峽持續(xù)關(guān)閉，印度對中東的出口將大幅減少，這部分貨源可能轉(zhuǎn)向亞洲其他市場，尤其是中國大陸。

不過，國內(nèi)純苯也有“軟肋”——高庫存。

截至3月初，華東港口純苯庫存仍處于相對高位。這也解釋了為什么3月5日尾盤隨著地緣情緒緩和，純苯漲幅快速回吐。

短期純苯受原油強(qiáng)勢帶動走勢偏強(qiáng)，中期來看3月裝置存檢修預(yù)期，下游行業(yè)開工逐步恢復(fù)，供需預(yù)期改善。

二、苯乙烯：產(chǎn)能拐點(diǎn)遇上出口超預(yù)期

苯乙烯的上漲邏輯，比純苯更豐富一些。

第一，成本傳導(dǎo)是基礎(chǔ)。苯乙烯以純苯和乙烯為核心原料，深度綁定原油價(jià)格鏈。油價(jià)上行直接推升生產(chǎn)成本，加工費(fèi)被快速壓縮，倒逼產(chǎn)品價(jià)格跟隨上行。

第二，產(chǎn)能周期迎來關(guān)鍵拐點(diǎn)。過去5年高速擴(kuò)產(chǎn)階段結(jié)束，2026年苯乙烯行業(yè)進(jìn)入投產(chǎn)真空期。全年新增產(chǎn)能約90萬噸，上半年無大規(guī)模新裝置落地，產(chǎn)能增速不足0.5%，為近5年最低水平。這意味著長期過剩格局正式轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性緊平衡。

截至3月初，全國苯乙烯裝置平均開工率為71%-74%。3-4月國內(nèi)春檢全面啟動，多家企業(yè)計(jì)劃降負(fù)或停車，供應(yīng)邊際增量被明顯抵消。

第三，出口超預(yù)期緩解庫存壓力。3月苯乙烯整體出口預(yù)計(jì)達(dá)到7-8萬噸，明顯高于此前市場預(yù)期的5萬噸。這一超預(yù)期增量有效對沖了春節(jié)前后的累庫壓力。當(dāng)前港口庫存15.81萬噸，工廠庫存20.91萬噸，雖較節(jié)前有所累積，但同比依然偏低。

從全球貿(mào)易流看，科威特和沙特是主要苯乙烯生產(chǎn)國，總產(chǎn)能242.2萬噸，約90%用于出口，主要面向亞洲和歐洲市場?；魻柲酒澓{關(guān)閉將導(dǎo)致中東出口供應(yīng)中斷，歐洲買家可能更多轉(zhuǎn)向東亞和北美尋求替代貨源。

但值得注意的是，中國苯乙烯進(jìn)口依存度僅1.3%，2026年預(yù)計(jì)降至1%以內(nèi)，進(jìn)口方面暫無直接影響。真正的影響在于出口——中國苯乙烯有出口至歐洲及周邊土耳其地區(qū)，雖不經(jīng)過霍爾木茲海峽，但若沖突輻射范圍擴(kuò)大，影響紅海或蘇伊士運(yùn)河，則會影響苯乙烯出口運(yùn)輸。

三、共同的風(fēng)險(xiǎn)：煉廠降負(fù)的連鎖反應(yīng)純苯和苯乙烯面臨一個(gè)共同的潛在風(fēng)險(xiǎn)——亞洲煉廠降負(fù)。

中國原油約42.3%從中東地區(qū)進(jìn)口，石腦油約占41%。印度、日本、韓國、新加坡等國家對中東原油的進(jìn)口依賴度也均在一半以上。

若霍爾木茲海峽長期封鎖，首先影響亞洲地區(qū)煉廠的開工，從而向下傳導(dǎo)至芳烴、烯烴等化工產(chǎn)品。隨著中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，出于原料供應(yīng)問題，部分煉廠計(jì)劃降裂解負(fù)荷，可能導(dǎo)致純苯產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。

目前已知國內(nèi)、韓國、印尼等地的部分煉廠已經(jīng)開始預(yù)防性的降負(fù)運(yùn)行。

四、后市怎么走？三個(gè)信號決定方向

短期來看，本輪行情的核心驅(qū)動并非基本面好轉(zhuǎn)，而是純粹的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)交易。

對于投資者，需要密切關(guān)注三個(gè)信號：......

03

甲醇：為什么怕漲？高庫存是最大的“壓艙石”

點(diǎn)燃這輪行情的導(dǎo)火索，是2月28日美以對伊朗的聯(lián)合軍事打擊。伊朗隨后宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽，直接切斷了波斯灣地區(qū)的甲醇海運(yùn)出口通道。

但詭異的是，就在期貨市場狂歡的同時(shí)，港口倉庫里還堆著144.67萬噸的甲醇——這是近五年的歷史最高位。

一邊是“強(qiáng)預(yù)期”的漲停板，一邊是“高庫存”的冷現(xiàn)實(shí)。這場對決，誰更勝一籌？

一、為什么漲？地緣的“火”燒到了甲醇

本輪甲醇行情的核心驅(qū)動，是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 伊朗是全球第二大甲醇生產(chǎn)國，年產(chǎn)能1716萬噸，占全球總產(chǎn)能9.2%。它的甲醇裝置高度集中在波斯灣沿岸，是我國甲醇進(jìn)口最核心的來源地。

數(shù)據(jù)最能說明問題：2025年我國自伊朗直接或經(jīng)阿曼、阿聯(lián)酋中轉(zhuǎn)進(jìn)口的甲醇總量超792萬噸，占全國甲醇總進(jìn)口量的55%以上，占國內(nèi)表觀消費(fèi)量的7%左右。

沖突爆發(fā)后，伊朗原定于3月推進(jìn)的甲醇裝置復(fù)產(chǎn)計(jì)劃受阻推遲。市場普遍擔(dān)憂進(jìn)口缺位，期貨盤面應(yīng)聲漲停，內(nèi)地市場同步調(diào)漲，部分企業(yè)競拍環(huán)節(jié)出現(xiàn)明顯溢價(jià)成交。

雖然現(xiàn)實(shí)港口庫存壓力仍大，但市場基本在交易伊朗甲醇裝置受影響的預(yù)期。目前正值伊朗冬檢裝置復(fù)工關(guān)鍵期，若復(fù)工進(jìn)度進(jìn)一步推遲，4-5月港口將延續(xù)去庫。

二、為什么怕漲？高庫存是最大的“壓艙石”

但冷靜下來看數(shù)據(jù)，基本面并沒有因?yàn)闆_突發(fā)生根本改變。 截至2026年2月27日，沿海甲醇港口庫存144.67萬噸，比去年同期高出35%，處于近五年最高位。

這個(gè)庫存水平意味著什么？即便伊朗裝置重啟推遲、霍爾木茲海峽關(guān)閉導(dǎo)致到港量低位，高庫存也能提供足夠的緩沖空間。

更麻煩的是下游。甲醇最核心的需求端——MTO（甲醇制烯烴）裝置，目前開工負(fù)荷處于低位。浙江興興、江蘇斯?fàn)柊畹韧＼囇b置暫無重啟規(guī)劃。廣西華誼100萬噸/年MTO新裝置投放大概率延期。

在MTO虧損嚴(yán)重、需求維持低位的背景下，如果甲醇價(jià)格漲幅過大，導(dǎo)致下游承接意愿減弱，反而可能造成烯烴裝置重啟延后甚至存量裝置降負(fù)停車。屆時(shí)港口的去庫幅度會大打折扣，甲醇上漲動能也將逐步衰竭。

三、春檢效應(yīng)弱化，供應(yīng)端缺乏驚喜

除了高庫存，供應(yīng)端還有另一個(gè)利空因素——春季檢修的規(guī)模效應(yīng)正在逐年遞減。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2022年春檢涉及停車產(chǎn)能在2300萬-2400萬噸/年，2023年達(dá)到3200萬噸/年的峰值。但2024年跌至2000萬噸/年，2025年更是僅1700萬噸/年。

原因有三：

第一，煤制甲醇利潤改善。自2024年以來，煤制甲醇生產(chǎn)利潤逐步修復(fù)，2025年基本維持在正利潤區(qū)間。經(jīng)歷過長期虧損的企業(yè)更傾向于維持高開工率，保證當(dāng)下的產(chǎn)量和利潤。

第二，設(shè)備升級減少集中檢修需求。通過技術(shù)升級和精細(xì)化管理，生產(chǎn)企業(yè)可通過日常小修維持運(yùn)行，不必每年集中大修。部分企業(yè)將檢修推遲到三季度，進(jìn)一步分流了春檢產(chǎn)能。

第三，進(jìn)口不確定性對沖。2024-2025年伊朗甲醇裝置因寒潮等因素重啟延后，與國內(nèi)春檢窗口期重疊，對沖了國內(nèi)春檢的供應(yīng)減量......

04

第五課：基差的秘密——為什么套保不一定完美？

大家好，歡迎來到第五節(jié)課。上節(jié)課我們講了保多少的問題，這節(jié)課我們來聊聊為什么套保有時(shí)候不能完全對沖風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)“期貨賺了、現(xiàn)貨虧了，但一合計(jì)還是虧”的情況。這個(gè)秘密就藏在兩個(gè)字里——基差。

一、什么是基差？

基差是個(gè)很簡單的概念：基差=現(xiàn)貨價(jià)格——期貨價(jià)格

舉個(gè)例子，如果現(xiàn)貨價(jià)格是5000元，期貨價(jià)格是5200元，那基差就是 -200元（現(xiàn)貨比期貨便宜200）。如果現(xiàn)貨是5200，期貨是5000，那基差就是 +200元。

基差可以是正數(shù)，也可以是負(fù)數(shù)。正數(shù)叫現(xiàn)貨升水或反向市場，負(fù)數(shù)叫期貨升水或正向市場。

二、為什么基差這么重要？

理論上，套期保值要求期貨和現(xiàn)貨價(jià)格完全同步變動，這樣就能完美對沖。但現(xiàn)實(shí)中，期貨和現(xiàn)貨的變動幅度經(jīng)常不一樣，導(dǎo)致基差在變。這種變化就會帶來額外的盈虧。

實(shí)際上，套期保值并沒有把風(fēng)險(xiǎn)完全消除，而是用較小的基差風(fēng)險(xiǎn)，替代了較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，你不再擔(dān)心價(jià)格漲跌，但要擔(dān)心基差的變化。

三、基差怎么影響套保效果？

我們用兩個(gè)例子來說明。

例子1：基差縮小——賣出套保反而多賺了

河南某油廠進(jìn)口了5萬噸大豆，當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨價(jià)2300元/噸，期貨價(jià)2440元/噸，基差 = 2300 - 2440 =-140元（期貨貴）。

油廠擔(dān)心價(jià)格下跌，做了賣出套保。

兩個(gè)月后，現(xiàn)貨跌到2160，期貨跌到2260，基差 = 2160 - 2260 =-100元?；顝?140縮小到-100，縮小了40元。

結(jié)果：

1. 現(xiàn)貨虧了140元/噸

2. 期貨賺了180元/噸

3. 期現(xiàn)合計(jì)賺了40元/噸

你看，因?yàn)榛羁s小，套保不僅沒虧，還多賺了一點(diǎn)。

例子2：基差擴(kuò)大——買入套保反而小虧

某飼料廠4月份豆粕現(xiàn)貨2000元/噸，期貨2080元/噸，基差 = 2000 - 2080 =-80元。

飼料廠擔(dān)心價(jià)格上漲，做了買入套保。

6月份，現(xiàn)貨漲到2140，期貨漲到2210，基差 = 2140 - 2210 =-130元?；顝?80擴(kuò)大到-130，擴(kuò)大了50元。

結(jié)果：

1. 現(xiàn)貨多花了140元/噸

2. 期貨賺了130元/噸

3. 期現(xiàn)合計(jì)虧了10元/噸

雖然虧了一點(diǎn)，但比不套保（虧140元）要好得多。這就是基差風(fēng)險(xiǎn)的影響。

四、怎么利用基差指導(dǎo)操作？

既然基差這么重要，我們在套保過程中就要盯著它。

1、建倉時(shí)機(jī)：做賣出套保，最好在基差比較大（期貨升水多）的時(shí)候入場，這樣未來基差縮小就能多賺。做買入套保，最好在基差比較?。ㄆ谪涃N水）的時(shí)候入場。

2、調(diào)整比例：在做賣出套保時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)基差在擴(kuò)大（期貨跌得比現(xiàn)貨快），說明現(xiàn)貨相對抗跌，可以適當(dāng)縮小保值比例，讓現(xiàn)貨多扛一會兒。如果基差在縮小，說明期貨相對抗跌，可以加大保值比例。

3、了結(jié)方式：如果期貨價(jià)格一直比現(xiàn)貨高，臨近交割基差還不回歸，那就可以考慮直接實(shí)物交割，把貨通過交易所賣掉，賺這個(gè)升水......

05

碳酸鋰跌停，三大利空把多頭打懵了

兩天前還在為津巴布韋禁令狂歡，今天直接跌停見。市場變臉的速度，比翻書還快。

一、三大利空，條條都往心窩戳

第一條：新能源車賣不動了比亞迪1-2月銷量同比下降近36%，特斯拉歐洲銷量也撲街。2026年1月，國內(nèi)新能源乘用車零售銷量同比下滑約20%，環(huán)比也明顯回落。

更麻煩的是下游庫存還壓著。電池廠和正極材料企業(yè)庫存處于高位，采購策略變成“持幣觀望”。2月又是春節(jié)后傳統(tǒng)淡季，磷酸鐵鋰排產(chǎn)環(huán)比收縮。下游不買賬，上游只能干瞪眼。

第二條：中東戰(zhàn)火波及儲能需求阿聯(lián)酋是中東儲能的重要市場，一個(gè)月從中國進(jìn)口碳酸鋰也就1400多噸。但這只是個(gè)縮影——整個(gè)中東地區(qū)的光伏配儲、獨(dú)立儲能項(xiàng)目，本來是中國企業(yè)儲能出海的重要增量市場，現(xiàn)在都被戰(zhàn)火按下了暫停鍵。

第三條：2萬多噸碳酸鋰正在路上智利1月份發(fā)運(yùn)的2萬多噸碳酸鋰，3月就要到港。庫存累庫預(yù)期直接拉滿。 市場突然反應(yīng)過來：津巴布韋那點(diǎn)事，好像也沒那么缺貨？

二、津巴布韋這事，到底怎么收場？

2月25日，津巴布韋突然宣布暫停所有鋰精礦出口，消息一出，碳酸鋰直接飆了11.83%。當(dāng)時(shí)市場覺得天要塌了——畢竟津巴布韋是我國第二大鋰礦進(jìn)口來源國，2025年進(jìn)口120萬噸，占進(jìn)口總量的15%。

但冷靜下來一算賬：

3月國內(nèi)碳酸鋰排產(chǎn)預(yù)計(jì)10.67萬噸，環(huán)比大增29.4%。2月產(chǎn)量低，那是春節(jié)檢修的正?，F(xiàn)象，不是真缺貨。主力合約反映的是主流資金的判斷，當(dāng)越來越多資金覺得“沒那么缺”，價(jià)格自然撐不住。

最新消息是，原定周一的座談會推遲到周三，駐津巴布韋大使也參會。關(guān)鍵要看禁令到底執(zhí)行多久。

三、宏微觀共振：美伊戰(zhàn)火咋影響到碳酸鋰？

你可能要問：伊朗打仗，關(guān)碳酸鋰什么事？ 畫條線就清楚了：伊朗打仗 → 霍爾木茲海峽緊張 → 原油暴漲 → 通脹預(yù)期升溫 → 美聯(lián)儲不敢降息 → 全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓鋰礦股、科技股

這些成長股，最怕的就是利率下不來——估值是靠未來預(yù)期撐著的，利率越高，未來的錢越不值錢。

微觀層面，海運(yùn)價(jià)格已經(jīng)開始漲了。四大集裝箱船東已宣布自3月起對歐洲、地中海、拉美及非洲等航線提價(jià)。汽車零部件企業(yè)出口成本上升，最終也會傳導(dǎo)到整車成本和終端需求。

四、碳酸鋰跌停的邏輯鏈

津巴布韋斷供（2月25日） → 市場恐慌式上漲（2月26日主力合約漲11.83%） → 漲得太猛需要回調(diào) → 下游需求沒那么急 → 3月排產(chǎn)數(shù)據(jù)出爐（環(huán)比+29.4%） → “好像也沒那么缺貨” → 主力合約反映主流資金判斷 → 獲利盤集中出逃 → 碳酸鋰主力合約跌停（3月3日） → 連帶鋰礦股大跌

五、長期邏輯變了嗎？沒變。

支撐碳酸鋰向上周期的核心邏輯還在。

第一，庫存絕對低位。SMM數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)后國內(nèi)碳酸鋰社會庫存持續(xù)去化，已降至約10萬噸水平，為2024年7月以來最低。產(chǎn)業(yè)鏈緩沖墊很薄，一旦需求邊際改善或供應(yīng)再遇擾動，價(jià)格彈性仍然較大。

第二，需求還在增長。2026年全球儲能領(lǐng)域鋰需求預(yù)計(jì)達(dá)55-60萬噸LCE，同比增速約55%。儲能正在成為鋰需求的“第二增長曲線”。動力電池方面，單車帶電量持續(xù)提升（2025年末較年初平均提升約6 kWh/車），在銷量基數(shù)承壓的背景下仍能支撐一定的單位需求。

第三，供應(yīng)端不確定性長期存在。津巴布韋只是開始。主要鋰資源國在環(huán)保、資源民族主義、出口管制等方面的不確定性長期存在。這種“供給擾動常態(tài)化”的格局，對價(jià)格本身就是支撐......

06

周期的力量——大宗商品牛熊規(guī)律與國內(nèi)期貨市場二十年回顧

歷史不會簡單重復(fù)，但總是押著同樣的韻腳。在期貨市場中，理解周期的力量，往往比預(yù)測短期漲跌更為重要。

引言：站在歷史的長河邊

2025年，中證商品期貨指數(shù)全年上漲13.89%，四季度進(jìn)入加速上行通道，年末接近歷史高點(diǎn)。這一年，白銀貢獻(xiàn)8.11%的正收益，黃金貢獻(xiàn)4.58%，銅貢獻(xiàn)2.71%；而原油拖累-2.51%，甲醇拖累-0.56%，螺紋鋼拖累-0.5%。鮮明的品種分化背后，是宏觀周期、產(chǎn)業(yè)變遷與資金邏輯交織的復(fù)雜圖景。

自1990年鄭州糧食批發(fā)市場引入期貨交易機(jī)制以來，中國期貨市場已走過三十余載風(fēng)雨。從最初僅有幾個(gè)農(nóng)產(chǎn)品試點(diǎn)品種，到如今上市品種達(dá)141個(gè)、成交額突破500萬億元、保證金穩(wěn)定在1.6萬億元水平，中國已成為全球最大的商品期貨交易市場。而上市超過十年的品種——銅、鋁、橡膠、豆粕、白糖、螺紋鋼等——經(jīng)歷了完整的宏觀經(jīng)濟(jì)周期洗禮，其價(jià)格走勢不僅記錄著行業(yè)自身的興衰，更是理解中國經(jīng)濟(jì)變遷的“活化石”。

本文作為系列復(fù)盤的總論篇，旨在從宏觀視角梳理大宗商品共同的周期規(guī)律，為后續(xù)具體品種的深度復(fù)盤奠定分析框架。

二、大宗商品牛熊周期的內(nèi)在邏輯：三大驅(qū)動因素

大宗商品價(jià)格的長期波動，從來不是無序的隨機(jī)游走。回顧1850年以來全球大宗商品的五輪上漲大周期——平均持續(xù)約12年，剔除通脹的實(shí)際商品指數(shù)平均上漲79%——可以發(fā)現(xiàn)，每一次大級別的牛熊轉(zhuǎn)換，背后都有結(jié)構(gòu)性力量的推動。

（一）經(jīng)濟(jì)周期：最根本的驅(qū)動力

經(jīng)濟(jì)周期對大宗商品的影響，體現(xiàn)在需求端的根本性變化上。復(fù)蘇期價(jià)格上漲，繁榮期加速，衰退期下跌，蕭條期筑底——這是工業(yè)品價(jià)格運(yùn)行的普遍規(guī)律。

2008年全球金融危機(jī)，銅價(jià)從2008年7月的8940美元/噸暴跌至12月的2825美元/噸，短短5個(gè)月跌幅超過68%；2012年歐債危機(jī)，螺紋鋼從4900元/噸一路陰跌至2015年底的1600元/噸附近；2020年疫情沖擊，原油價(jià)格一度跌至負(fù)值；隨后全球貨幣寬松，大宗商品迎來普漲行情。這些歷史片段清晰地表明，宏觀周期是商品價(jià)格的大背景板，任何品種都難以逃脫經(jīng)濟(jì)周期的牽引。

中證商品指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)印證了這一規(guī)律：商品指數(shù)波動通常領(lǐng)先PPI約兩個(gè)月。當(dāng)商品指數(shù)同比見底，意味著企業(yè)利潤將在未來兩個(gè)季度迎來改善，庫存周期將從主動去庫存轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫存階段。這一傳導(dǎo)機(jī)制，使商品市場成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“溫度計(jì)”。

（二）貨幣潮汐的推波助瀾

由于大多數(shù)工業(yè)品以美元計(jì)價(jià)，美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，美元進(jìn)入長期熊市，疊加兩次石油危機(jī)，大宗商品迎來了長達(dá)十年的牛市。2002年至2011年的商品大牛市，同樣伴隨著美元的持續(xù)走弱。

2025年的行情同樣體現(xiàn)了貨幣因素的影響。全年市場呈現(xiàn)“價(jià)降量穩(wěn)”格局：全球整體利率水平有所下行，主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)束收縮態(tài)勢并維持穩(wěn)定。在流動性寬松的背景下，貴金屬率先受益——黃金的持續(xù)強(qiáng)勢源于貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的抬升，白銀全年斬獲高收益則得益于市場情緒與需求端的共振。當(dāng)主權(quán)貨幣的信用下沉，黃金和白銀便迎來了自己的舞臺。

（三）地緣政治的黑天鵝效應(yīng)

戰(zhàn)爭與地緣沖突對大宗商品的影響，需要分情況看待：

世界大戰(zhàn)級別，供應(yīng)鏈全面紊亂，波及范圍廣、軍需規(guī)模大，對商品往往是利好。兩次世界大戰(zhàn)期間農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異，既因?yàn)榧Z食是戰(zhàn)略物資，也因?yàn)閼?zhàn)火導(dǎo)致農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受極大干擾。

區(qū)域沖突則視發(fā)生地、持續(xù)時(shí)間和戰(zhàn)爭目的而定。2025年，伊以沖突、俄烏談判、美委軍事沖突等事件，多次引發(fā)原油價(jià)格的脈沖式波動。4月“對等關(guān)稅”政策落地引發(fā)全球性市場恐慌，導(dǎo)致商品市場出現(xiàn)全年最大幅度回撤。6月末，伊以沖突落下帷幕，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)全面回吐。

地緣事件往往造成短期劇烈波動，但通常不改變長期趨勢，僅加劇波動率——這是期貨投資者需要牢記的規(guī)律。

三、近年市場結(jié)構(gòu)的分化：從“舊動能”到“新質(zhì)生產(chǎn)力”

如果說傳統(tǒng)周期理論解釋了商品的共性，那么2025年的市場則凸顯了品種間的巨大分化。

（一）有色與黑色的背離

2025年，白銀、黃金、銅大幅上漲，而螺紋鋼、甲醇表現(xiàn)疲軟。這一格局的背后，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正從地產(chǎn)基建驅(qū)動向高新技術(shù)、新能源光伏、汽車等制造業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)型。

銅作為“新質(zhì)生產(chǎn)力”的代表，其定價(jià)邏輯正從單純的供需曲線轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略稀缺性曲線”。全球銅礦平均品位下滑，相關(guān)資本開支長期不足，而AI數(shù)據(jù)中心、電力設(shè)備、新能源汽車等領(lǐng)域需求持續(xù)增長，帶來長期供需緊平衡的預(yù)期。銅被視為“新時(shí)代的石油”，其價(jià)格正越來越多地反映能源轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略價(jià)值。

螺紋鋼則深陷地產(chǎn)需求坍塌的泥潭。2025年上半年，鋼材市場內(nèi)需依舊疲軟，房地產(chǎn)板塊持續(xù)萎縮，制造業(yè)則在“對等關(guān)稅”政策打壓下向海外尋求支撐。全年鋼鐵板塊指數(shù)下跌4.05%。下半年雖在“反內(nèi)卷”政策刺激下出現(xiàn)情緒性上漲，但由于供需面未出現(xiàn)明顯改善，期現(xiàn)價(jià)格再度回歸偏弱震蕩趨勢。

（二）能化板塊的困境

2025年，中證能源化工產(chǎn)業(yè)期貨指數(shù)全年下跌12.8%。這背后是多重壓力的疊加：

一是原油成本端中樞下移。盡管地緣沖突頻發(fā)，但庫存累積、增產(chǎn)預(yù)期等因素使油價(jià)震蕩中樞下移。

二是國內(nèi)煉化產(chǎn)能集中投放。有機(jī)化工品面臨供給過剩預(yù)期，企業(yè)全年維持去庫存狀態(tài)，高庫存持續(xù)壓制價(jià)格。

三是替代效應(yīng)顯現(xiàn)。生物基塑料（PLA、PBAT）產(chǎn)能同比增加，對傳統(tǒng)有機(jī)化工品形成替代效應(yīng)。

（三）農(nóng)產(chǎn)品的獨(dú)立行情

與工業(yè)品受需求主導(dǎo)不同，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格波動核心在于供給端的產(chǎn)量變化。2025年，中證監(jiān)控農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)全年漲幅僅0.72%，呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的震蕩走勢。

油脂油料市場方面，上半年南半球迎來大增產(chǎn)，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高；下半年北半球則出現(xiàn)小幅減產(chǎn)。供需雙增的格局主導(dǎo)了全年震蕩行情。這再次印證了農(nóng)產(chǎn)品的“供給周期”屬性——工業(yè)品看需求，農(nóng)產(chǎn)品看供給（天氣）......

07

集運(yùn)指數(shù)三天漲超50%，天花板在哪里？

點(diǎn)燃這輪行情的導(dǎo)火索，是2月28日美以對伊朗的聯(lián)合軍事打擊。伊朗最高領(lǐng)袖身亡，伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)隨即宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽，并警告打擊所有試圖通過的船只。

但詭異的是，就在期貨市場狂歡的同時(shí)，現(xiàn)貨指數(shù)卻在下跌。3月2日，上海航交所發(fā)布的SCFIS歐線報(bào)1463.4點(diǎn)，環(huán)比下跌7%。

一邊是期貨的“漲停板”，一邊是現(xiàn)貨的“跌跌不休”。這場“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”的對決，到底誰更勝一籌？

一、核心驅(qū)動：地緣風(fēng)險(xiǎn)重塑航運(yùn)邏輯

本次集運(yùn)行情，核心驅(qū)動力完全來自地緣政治的突發(fā)升級。

第一條傳導(dǎo)路徑：航線受阻，運(yùn)力被“抽走”。船舶追蹤數(shù)據(jù)顯示，沖突后通過霍爾木茲海峽的船舶數(shù)量驟降70%以上。全球前五大班輪公司——地中海航運(yùn)、馬士基、達(dá)飛、中遠(yuǎn)海運(yùn)、赫伯羅特——均已緊急指示船舶暫停通過海峽，前往安全區(qū)域滯航或繞行。

截至3月3日，約200艘油輪滯留在阿曼灣霍爾木茲海峽入口處，滯留船舶總數(shù)達(dá)到300艘。

同時(shí)，紅海復(fù)航進(jìn)程遭遇重挫。馬士基2月27日已將兩班原定蘇伊士運(yùn)河航線改道好望角。繞行好望角將使亞歐航線航程增加約10-15天，直接降低了全球集裝箱船隊(duì)的有效周轉(zhuǎn)效率。

第二條傳導(dǎo)路徑：成本飆升，附加費(fèi)激增。地緣沖突推高原油價(jià)格，燃料油占航運(yùn)總成本的30%-40%。多家船東保險(xiǎn)公司已將波斯灣及相關(guān)海域排除在戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)承保范圍之外。

航運(yùn)公司隨之啟動緊急附加費(fèi)機(jī)制。達(dá)飛宣布對往返海灣和紅海國家的貨物征收每箱2000至4000美元的“緊急沖突附加費(fèi)”。

第三條傳導(dǎo)路徑：船司順勢挺價(jià)。在地緣風(fēng)險(xiǎn)提供的窗口期，頭部船公司積極提漲運(yùn)價(jià)。地中海航運(yùn)將3月下旬遠(yuǎn)東至北歐航線運(yùn)價(jià)大幅調(diào)升至3200美元/FEU，并進(jìn)一步宣漲至4000美元。盡管馬士基等公司現(xiàn)貨報(bào)價(jià)仍相對保守，但頭部企業(yè)的激進(jìn)提價(jià)行為，顯著強(qiáng)化了市場預(yù)期。

二、核心矛盾：“強(qiáng)預(yù)期”的期貨與“弱現(xiàn)實(shí)”的現(xiàn)貨

盡管期貨市場情緒高漲，現(xiàn)貨基本面并未同步改善。現(xiàn)貨指數(shù)持續(xù)疲軟。就在期貨漲停的同一周，SCFIS歐線環(huán)比下跌7%。這清晰地表明，即期市場的實(shí)際貨運(yùn)需求并未跟上期貨市場的樂觀情緒。運(yùn)力供給依然寬松。

3-4月是傳統(tǒng)航運(yùn)淡季，貨量恢復(fù)緩慢。德路里數(shù)據(jù)顯示，3月份東西向主干航線有效運(yùn)力預(yù)計(jì)將環(huán)比增長20%以上。大量新船仍在等待交付，中長期運(yùn)力過剩壓力猶存。需求端改善乏力。中國出口至歐洲的貨量在節(jié)后恢復(fù)偏慢，未能對現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)形成有力支撐。

當(dāng)前上漲更多計(jì)入了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所謂“市場底”需建立在供需基本面的堅(jiān)實(shí)反轉(zhuǎn)之上。在現(xiàn)貨指數(shù)未同步跟漲的情況下，期貨強(qiáng)勢缺乏扎實(shí)支撐，持續(xù)性存疑。

三、多空分歧：誰在博弈？

當(dāng)前集運(yùn)指數(shù)期貨市場，多空持倉分歧急劇擴(kuò)大。

多頭邏輯：地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)將導(dǎo)致運(yùn)力供給收縮?；魻柲酒澓{封鎖影響中東航線，紅海復(fù)航無望，繞行常態(tài)化，有效運(yùn)力被抽走。

空頭邏輯：現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)疲軟是硬道理。主力船公司報(bào)價(jià)分化——馬士基環(huán)比降100美元，而地中海航運(yùn)上調(diào)300美元，現(xiàn)貨端未形成統(tǒng)一提漲合力。3-4月傳統(tǒng)淡季，貨量支撐不足，漲價(jià)落地存疑......

08

霍爾木茲還在關(guān)著，LPG為什么先跌了？

三天前還在狂歡，三天后就熄火。這場由中東戰(zhàn)火點(diǎn)燃的激情，到底燒到了什么？

一、為什么之前漲？地緣的“火”燒得太旺

過去一周LPG的暴漲，邏輯很清晰：供應(yīng)端炸了兩個(gè)雷。

第一個(gè)雷，沙特裝船斷了。沙特Juaymah碼頭因管道事故，原定3月1日至24日的全部裝船計(jì)劃被迫取消。這個(gè)碼頭月均LPG出口約45萬噸，雖然直接發(fā)往中國的只有10萬噸左右，但作為中東核心出口設(shè)施突發(fā)停擺，市場對供應(yīng)端的擔(dān)憂情緒直接被點(diǎn)燃。

第二個(gè)雷，霍爾木茲海峽關(guān)了。2月28日美以對伊朗發(fā)動軍事打擊后，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽。這條全球LPG海運(yùn)的咽喉要道，承擔(dān)著全球約30%的LPG貿(mào)易量。

伊朗本身是世界第五大LPG出口國，出口量占全球貿(mào)易8%-10%，2025年共出口LPG1150萬噸，其中發(fā)往中國908.2萬噸，占比高達(dá)79%。在中國LPG進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，從伊朗進(jìn)口的LPG占到30%左右。

海峽一封，貨源出不來。克拉克森統(tǒng)計(jì)顯示，截至沖突爆發(fā)后，已有112艘原油船滯留在相關(guān)海域。中東至遠(yuǎn)東航線運(yùn)價(jià)大幅飆升，外盤FEI丙烷、CP丙烷預(yù)期價(jià)格均漲超8%。兩個(gè)雷一炸，LPG直接封死漲停。

二、為什么今天跌？市場的“火”被澆滅了

但漲得快，跌得也快。今天這波下跌，背后是幾盆冷水同時(shí)潑下來。

第一盆冷水：情緒退潮了。地緣沖突剛爆發(fā)時(shí)，市場一片恐慌，資金蜂擁而入。但隨著盤面大幅上漲，獲利盤開始集中止盈，多單平倉導(dǎo)致波動加劇。

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，山東地區(qū)醚后市場在價(jià)格大幅上漲后成交氛圍欠佳，多數(shù)廠家出貨受阻，庫存壓力顯現(xiàn)，市場炒作情緒已有所衰退。

第二盆冷水：需求撐不住了。三月是傳統(tǒng)需求淡季。春節(jié)剛過，燃燒需求還沒恢復(fù)，尤其珠三角主銷區(qū)，下游氣站消化節(jié)奏緩慢，下游庫存普遍高位，對持續(xù)寬幅推價(jià)已有抵觸情緒。

最關(guān)鍵的是化工需求。PDH（丙烷脫氫）裝置是LPG的重要下游，截至3月初，PDH開工率僅63.23%，環(huán)比還降了1.61%。行業(yè)利潤空間持續(xù)收窄，已難以承接高價(jià)原料。如果成本端維持高位，只能倒逼企業(yè)提前檢修或停工，形成需求負(fù)反饋。

第三盆冷水：庫存還壓著。截至3月初，國內(nèi)港口庫存222.36萬噸，環(huán)比增加12.49萬噸。廠內(nèi)庫容率也上升至23.62%（+2.53%）。供應(yīng)端不降反增——到港量65.2萬噸（+19.4萬噸），國內(nèi)液化氣外賣量57.27萬噸（+0.98萬噸）。

部分企業(yè)3月下旬船期計(jì)劃目前處于無法確認(rèn)狀態(tài)。但眼前的高庫存，仍然是壓制價(jià)格的實(shí)錘。

第四盆冷水：交易所出手了。大商所發(fā)布通知，自3月6日結(jié)算時(shí)起，LPG期貨PG2604、PG2605、PG2606合約漲跌停板幅度由6%調(diào)整為8%，交易保證金水平由7%調(diào)整為9%。多家期貨公司同步上調(diào)公司端保證金至19%。政策調(diào)控信號一出，市場熱度自然降溫。

三、地緣邏輯vs供需現(xiàn)實(shí)，誰贏了？

短期看，地緣情緒退潮，供需現(xiàn)實(shí)占了上風(fēng)。 國內(nèi)基本面已有邊際走弱跡象，供應(yīng)端在商品量及到港增加下回升，廠庫及港庫均增加，需求端PDH開工依然維持偏低位。

但地緣擾動未結(jié)束前，無論是實(shí)際的成本與供應(yīng)影響還是情緒波動都將持續(xù)。霍爾木茲海峽雖然未完全關(guān)閉，但實(shí)質(zhì)貨源已經(jīng)處于停滯狀態(tài)。3月下旬至4月國內(nèi)VLGC到船預(yù)期的不確定性增強(qiáng)。 這意味著，地緣的“火”并沒完全熄滅，只是暫時(shí)被澆滅了......

09

1-3 鋁的涅槃——從產(chǎn)能無序擴(kuò)張到碳中和的供給側(cè)革命（1993-2026）

自1993年上海期貨交易所推出鋁期貨以來，這個(gè)品種已在中國市場走過33個(gè)春秋。本文將系統(tǒng)復(fù)盤鋁價(jià)的牛熊足跡，揭示其從“產(chǎn)能無序擴(kuò)張”到“碳中和供給側(cè)革命”的演變邏輯。

一、產(chǎn)能狂飆的年代（1993-2008）：從襁褓到巨嬰

上市初期的摸索（1993-2001）

1993年，上海金屬交易所（上期所前身）推出鋁期貨合約時(shí)，中國電解鋁產(chǎn)能僅100余萬噸，不足當(dāng)前的零頭。彼時(shí)，鋁價(jià)走勢基本跟隨LME，國內(nèi)定價(jià)權(quán)微弱。

2001年是中國鋁業(yè)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，全球經(jīng)濟(jì)衰退疊加“9·11”事件沖擊，國際鋁市“熊”霸天下。LME三月期鋁從年初1558美元跌至11月低點(diǎn)1255美元，跌幅近20%；滬鋁同步下探至12930元/噸。但相比世界經(jīng)濟(jì)全線下挫，中國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”——當(dāng)年正式加入WTO，為后續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張埋下伏筆。

2001年的熊市讓市場初識鋁的成本支撐邏輯。國際原鋁平均成本在1200-1300美元/噸，國內(nèi)成本在13000-14000元/噸。當(dāng)價(jià)格跌至成本線附近，高成本廠商被迫減產(chǎn)，價(jià)格獲得支撐。這一規(guī)律在此后二十年反復(fù)驗(yàn)證。

中國需求起飛（2002-2006）

2002年之后，中國加入WTO的紅利全面釋放。城鎮(zhèn)化率快速提升，房地產(chǎn)、基建、汽車、家電全面開花，鋁消費(fèi)量以年均15%以上的速度增長。

2002-2006年，滬鋁從13000元/噸起步，一路上行。2004年，在中國宏觀調(diào)控下滬鋁一度跌幅超20%，但供需偏緊格局未改。2006年，滬鋁創(chuàng)下迄今最高點(diǎn)——24830元/噸。這一紀(jì)錄保持了15年，直到2021年才被打破。

這一時(shí)期，中國電解鋁產(chǎn)能開始狂飆。憑借低成本的煤炭資源和地方政府招商引資沖動，河南、山東、山西等地涌現(xiàn)大量電解鋁項(xiàng)目?！坝兴炝?、有電快上”成為那個(gè)時(shí)代的真實(shí)寫照。

二、過剩之王的誕生（2007-2015）：從狂歡到深淵

金融危機(jī)洗禮（2007-2008）

七、規(guī)律總結(jié)：鋁的定價(jià)邏輯演變

回顧1993-2026年鋁價(jià)三十余年的走勢，可以清晰地識別出定價(jià)邏輯的階段性演變：

第一階段（1993-2015）：成本定價(jià)時(shí)代

鋁價(jià)由成本曲線決定，產(chǎn)能無序擴(kuò)張，價(jià)格天花板由最高成本產(chǎn)能的現(xiàn)金成本決定。這一階段的核心特征是：價(jià)格跌至成本線則減產(chǎn)，漲至利潤豐厚則擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能周期主導(dǎo)價(jià)格周期。

第二階段（2016-2020）：政策定價(jià)時(shí)代

供給側(cè)改革啟動，環(huán)保約束收緊，違法違規(guī)產(chǎn)能清理。鋁價(jià)對政策信號的敏感度超過成本信號，每一次環(huán)保督查、每一次去產(chǎn)能行動，都引發(fā)價(jià)格波動。

第三階段（2021-2026）：稀缺定價(jià)時(shí)代

產(chǎn)能天花板確立，供給剛性成為新常態(tài)。鋁價(jià)中樞由需求增速與供給上限的缺口決定，稀缺溢價(jià)開始顯現(xiàn)。同時(shí)，能源轉(zhuǎn)型帶來的需求增量（新能源汽車、光伏）和替代需求（鋁代銅）成為新的定價(jià)變量。

核心規(guī)律提煉

關(guān)于產(chǎn)能周期：

產(chǎn)能天花板是鋁價(jià)最堅(jiān)實(shí)的底部——一旦供給無法擴(kuò)張，需求側(cè)的邊際變化就會被放大，價(jià)格彈性顯著增強(qiáng)。

關(guān)于成本驅(qū)動：

煤漲鋁漲，煤跌鋁跌——電力成本占30%-40%，動力煤價(jià)格是鋁價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)。

成本支撐是底部，但不是頂部——價(jià)格可以遠(yuǎn)高于成本，只要供給剛性、需求旺盛.

關(guān)于政策影響：

鋁對產(chǎn)業(yè)政策極為敏感——能耗雙控、環(huán)保限產(chǎn)、產(chǎn)能置換，每一次政策收緊都是上漲的催化劑。

地方政府的博弈使調(diào)控復(fù)雜化——2011-2015年產(chǎn)能越減越多，根源在于地方政府為保GDP、保就業(yè)而給予電價(jià)優(yōu)惠.

關(guān)于替代邏輯：

銅鋁比超過4倍，“鋁代銅”進(jìn)入敏感區(qū)間——?dú)v史經(jīng)驗(yàn)表明，這一比值會觸發(fā)部分領(lǐng)域的替代.

關(guān)于庫存與升貼水：

低庫存是高升水的基礎(chǔ)，但高升水未必推動期貨上漲——當(dāng)市場預(yù)期悲觀時(shí)，高升水可能引導(dǎo)現(xiàn)貨補(bǔ)跌。

庫存拐點(diǎn)是價(jià)格拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)——當(dāng)持續(xù)去庫轉(zhuǎn)向累庫，價(jià)格承壓；反之亦然.......

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德銀：關(guān)于平倉黃金原油交易的建議

德銀表示正在關(guān)閉Blueprint框架下的黃金/原油相對價(jià)值交易，目前收益約為 +2.9%。

德銀認(rèn)為，如果持倉到5月，交易最終實(shí)現(xiàn)的收益可能高于當(dāng)前水平，但與此同時(shí)，短期出現(xiàn)賬面虧損的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，這種虧損在策略執(zhí)行上可能變得不可承受，并最終觸發(fā)被動止損。

因此，這一操作被明確界定為戰(zhàn)術(shù)性決策，而不是對未來 6–12個(gè)月商品市場判斷的改變。

換言之，德銀對相關(guān)商品的中期觀點(diǎn)并未發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，只是在當(dāng)前階段優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)控制。

該交易此前是基于12月期貨合約的黃金：原油2:1比例配置。

由于原油價(jià)格上漲通常對近月合約沖擊更大，因此這一遠(yuǎn)月結(jié)構(gòu)在一定程度上對油價(jià)上漲形成了部分緩沖。

圖：自1月建立交易以來的收益路徑，最終在3月初穩(wěn)定在約 +2.9%的盈利水平

為什么現(xiàn)在平倉：短期風(fēng)險(xiǎn)正在集中出現(xiàn)

德銀認(rèn)為，在未來一到數(shù)周內(nèi)，這一交易可能受到多項(xiàng)因素的負(fù)面影響。

首先，美國與以色列的軍事行動可能仍處于早期階段，并且可能持續(xù) 4–5周。

這一時(shí)間框架被描述為“預(yù)期中的行動周期”。

如果沖突持續(xù)，能源運(yùn)輸和區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能進(jìn)一步影響油價(jià)。

其次，市場目前尚不清楚美國軍方是否能夠在 10–14天內(nèi)為商業(yè)運(yùn)輸船隊(duì)提供護(hù)航支持。

同時(shí)，美國國際開發(fā)金融公司（IDFC）是否能夠落實(shí)此前承諾的商業(yè)船只政治風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)也仍然缺乏明確性。

這些不確定性意味著，能源運(yùn)輸體系在短期內(nèi)可能持續(xù)面臨壓力，從而導(dǎo)致油價(jià)波動進(jìn)一步擴(kuò)大。

此外，德銀認(rèn)為，海灣產(chǎn)油國可能進(jìn)一步實(shí)施產(chǎn)量削減措施，而市場對這一消息的反應(yīng)大概率是油價(jià)上行。

德銀指出，在某些情境下，伊拉克可能關(guān)閉 約三分之二的產(chǎn)量，而沙特、伊朗、阿聯(lián)酋、科威特和卡塔爾也可能采取類似措施。

在這種環(huán)境下，即使油價(jià)上漲對宏觀環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響，德銀認(rèn)為相關(guān)決策者可能接受更高油價(jià)作為實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的成本。

油價(jià)端的結(jié)構(gòu)性壓力：庫存與運(yùn)輸瓶頸

德銀指出，如果商業(yè)航運(yùn)無法恢復(fù)，海灣地區(qū)的石油庫存可能迅速逼近儲存上限。

這意味著，一旦出口渠道受限而生產(chǎn)仍維持一定規(guī)模，庫存積累速度可能非?？?，從而迫使產(chǎn)油國實(shí)施更大規(guī)模的生產(chǎn)調(diào)整。

圖：在航運(yùn)無法恢復(fù)的情況下，海灣地區(qū)庫存水平可能快速接近儲存容量上限

這一結(jié)構(gòu)性約束意味著，任何關(guān)于額外減產(chǎn)或供應(yīng)調(diào)整的消息都可能被市場解讀為油價(jià)利好。

黃金的兩個(gè)異常信號：美元敏感度與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性

報(bào)告同時(shí)指出，黃金市場出現(xiàn)了兩個(gè)值得注意的信號。

第一，黃金對美元的敏感度異常升高。

當(dāng)前60日滾動回歸顯示，黃金對美元的Beta已低于 -5，這一水平上一次出現(xiàn)是在 2013年，而當(dāng)時(shí)正是黃金表現(xiàn)較弱的階段。

更重要的是，這一高敏感度持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過2013年的持續(xù)周期：當(dāng)前持續(xù) 27個(gè)交易日，而2013年的類似階段為 20個(gè)交易日。

圖：黃金與美元之間的負(fù)相關(guān)敏感度已經(jīng)持續(xù)處于歷史極端區(qū)間

第二，黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的相關(guān)性正在上升。

德銀指出，在過去 7年中的6年，黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間已經(jīng)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而在 2026年這一相關(guān)性進(jìn)一步強(qiáng)化，并達(dá)到自2013年以來的最高水平。

在這種結(jié)構(gòu)下，如果油價(jià)上漲對股市產(chǎn)生負(fù)面影響，黃金也可能同步承壓。

圖：黃金與 S&P 500 總回報(bào)指數(shù)的滾動相關(guān)性已明顯升高

總結(jié)

這筆交易的關(guān)閉，本質(zhì)上是一種典型的風(fēng)險(xiǎn)收益再平衡決策：當(dāng)前收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，而未來幾周的不確定性明顯上升。

油價(jià)面臨供應(yīng)收縮與運(yùn)輸瓶頸疊加的上行風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，黃金正在表現(xiàn)出對美元和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的異常敏感性。

交易結(jié)構(gòu)本身仍然具有中期邏輯，但短期路徑的波動可能足以觸發(fā)策略性止損。

在這種環(huán)境下，鎖定利潤、等待更清晰的宏觀路徑再重新部署資本，往往是更具紀(jì)律性的選擇。

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