2023年至今，百度在AI上累計投入超1000億，雖未單獨(dú)披露昆侖芯具體投入，但僅芯片業(yè)務(wù)相關(guān)研發(fā)就耗費(fèi)巨資。但李彥宏敢公布AI業(yè)務(wù)的單獨(dú)毛利率嗎？敢說哪條AI產(chǎn)品線真的賺錢了嗎？市場恐懼的，是它高舉高打的AI轉(zhuǎn)型，可能只是一場耗費(fèi)千億、但核心盈利模式依舊換湯不換藥的財務(wù)魔術(shù)——即便AI原生營銷有外部客戶，核心仍未脫離廣告變現(xiàn)的舊路徑。市場更恐懼的是，在“芯-云-模-用”的全棧故事背后，是技術(shù)領(lǐng)先性的喪失、產(chǎn)品感的缺失和組織執(zhí)行力的混亂——昆侖芯雖有出貨，但外部客戶占比仍不足50%，文心大模型排名下滑，C端產(chǎn)品缺乏核心競爭力。

看，又跌了。

自打百度發(fā)布那份《2026年第四季度及全年業(yè)績公告》，它的股價就跟吃了巴豆一樣，在美、港兩地拉出一條流暢的陰線。

財報當(dāng)周，美股跌8.41%，港股跌4.11%。接下來幾天，也是一路向下。

市場用最直接的肢體語言，表達(dá)了對這份成績單的態(tài)度。

本來財報發(fā)布一周了，沒想說什么，但今天看到虎嗅發(fā)了一篇《百度的估值邏輯該變了》，核心觀點(diǎn)是：

“給AI賽道上的選手估值，不論傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多賺錢，不論賺錢能力上升還是下降，應(yīng)優(yōu)先考慮AI業(yè)務(wù)的前景，而不是糾結(jié)于當(dāng)期利潤。按舊邏輯估值的百度，或被低估?！?br/>

這里講了一句正確的廢話：“給AI賽道上的選手估值，應(yīng)優(yōu)先考慮AI業(yè)務(wù)的前景，而不是糾結(jié)于當(dāng)期利潤。”這話沒錯，就像說評價一個學(xué)生要看潛力，不能只看一次考試分?jǐn)?shù)。

但它緊接著得出的結(jié)論——“按舊邏輯估值的百度，或被低估”，則充滿了一廂情愿。

事實(shí)可能正相反。

如果用審視一家真正科技公司的、苛刻的新邏輯去打量百度，你會發(fā)現(xiàn)，它可能不是被低估的千里馬，而是一匹拉著破車、且對車上膿瘡視而不見的老馬。

1

百度僅僅是當(dāng)期利潤不好看嗎？

凈利潤同比暴跌66%，全年歸母（Non-GAAP口徑除外）凈利縮水76%，這當(dāng)然難看。但資本市場，從來不是只盯著眼前三畝地的老農(nóng)。

他們怕的是腳下的土地已經(jīng)鹽堿化，而你還在吹噓新買的拖拉機(jī)多么科幻。

我們先看百度的那件AI戲服。

虎嗅文章興奮地指出，百度核心AI新業(yè)務(wù)2025年總收入400億，同比飆升48%。智能云、AI應(yīng)用、AI原生營銷，個個增長曲線陡峭。

聽起來很燃，對吧？但增長的“含AI量”可疑。

那同比暴漲301%的“AI原生營銷服務(wù)”收入，究竟是什么？有多少是把過去搜索引擎的廣告位，套上“智能體”、“數(shù)字人”的殼，再賣給同一批焦頭爛額的廣告主？

這究竟是技術(shù)的勝利，還是財報美容術(shù)的升級？如果是把核心廣告收入在傳統(tǒng)名目下大跌15%，卻在AI名目下暴漲300%，這更像是財務(wù)的左手倒右手，而非真正的需求創(chuàng)造——即便百度宣稱其服務(wù)京東、TikTok等外部客戶，但核心仍依賴自身廣告生態(tài)平移，增量價值有限。

市場管這叫“舊酒裝AI新瓶”。

是不是這樣呢？

2

當(dāng)OpenAI、谷歌、Meta這些全球頂級玩家都還在虧損的泥潭里打滾時，百度憑什么能率先盈利？財報雖披露整體Non-GAAP運(yùn)營利潤、提及AI毛利改善趨勢，但始終未拆分AI業(yè)務(wù)單獨(dú)盈利數(shù)據(jù)，恰恰說明其盈利底氣不足。

百度的AI，更多是云服務(wù)的附屬銷售話術(shù)，是芯片不得不做的國產(chǎn)替代故事，是不得不跟的、代價高昂的賭桌入場費(fèi)。這可以說是面向未來的戰(zhàn)略性投資，但也可能是害怕掉隊的恐慌性消費(fèi)？

投入產(chǎn)出比，嚴(yán)重失衡。

文心大模型（ERNIE-5.0）在權(quán)威榜單中已從第8驟降至第17名，被DeepSeek等后來者輕松超越，早已喪失早期技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。

這叫什么AI領(lǐng)導(dǎo)者？

再看C端，文心助手月活雖達(dá)2.02億（含百度App內(nèi)嵌版），但獨(dú)立App月活僅2000萬-5000萬，用戶粘性極低，核心功能仍依賴百度App導(dǎo)流，并未形成獨(dú)立競爭力。

一個在技術(shù)上被超越、在市場上被用戶用腳投票的AI，它的“前景”估值基石是什么？是信仰嗎？

3

所以，虎嗅描繪的“AI業(yè)務(wù)崛起，未來占比超70%”的藍(lán)圖，在投資人看來，很可能是一張“傳統(tǒng)現(xiàn)金牛流血至死，而昂貴的新希望遲遲無法輸血”的ICU病房監(jiān)護(hù)圖。

AI的這點(diǎn)增長，根本堵不住傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)坍塌的巨大窟窿。這不是未來可期，這是青黃不接。

這就引向了百度更深的魔咒，一個虎嗅文章刻意回避或輕輕帶過的核心——搜索賽道的創(chuàng)新者窘境，與魏則西事件所暴露的、深入骨髓的盈利觀。

搜索業(yè)務(wù)下滑，不僅僅是短視頻、AI搜索的外部沖擊。更是百度自己，在過去十年里，親手將“信息獲取的最短路徑”這一金礦，變成了“廣告變現(xiàn)的最短路徑”的糞坑的結(jié)果。

它陷入了經(jīng)典創(chuàng)新者窘境：躺著就能靠競價排名賺取暴利，為何要冒險革新體驗(yàn)、甚至自我革命？于是，它錯過了信息流，錯過了短視頻，直到護(hù)城河被一滴滴抽干。

但比創(chuàng)新惰性更致命的，是它的盈利哲學(xué)。2016年的魏則西事件，并非偶然。它是一個系統(tǒng)性的、價值觀層面的必然。那件事以一種血腥的方式向全社會宣告：在百度的商業(yè)邏輯里，信息的真實(shí)性、用戶的福祉，永遠(yuǎn)、且必須，為廣告收入的增長讓路。

百度的吃相，是寫在基因里的。這種盈利觀，造就了它過去十年的輝煌，也正在將它拖入今天的泥潭。

今天，當(dāng)它高喊All in AI時，這種盈利觀變了嗎？看看它的AI在做什么：急于用“AI原生營銷”把廣告賣得更貴，用智能體給老舊的文庫、網(wǎng)盤業(yè)務(wù)強(qiáng)行續(xù)命。

它的AI戰(zhàn)略，依然散發(fā)著濃郁的、短視的變現(xiàn)焦慮，而非創(chuàng)造長期用戶價值的匠心。

它的AI，更像是在給一艘正在沉沒的舊船刷上新漆，并指望別人為這新漆支付船票。

4

所以，市場在恐懼什么？

市場恐懼的，是百度傳統(tǒng)廣告根基的崩塌速度，遠(yuǎn)超AI新芽的生長速度。

市場恐懼的，是那個曾經(jīng)在搜索時代奉行“利潤高于一切”的百度，在AI時代，依然會用同樣的邏輯，把技術(shù)的可能性再次馴化為流量的收割機(jī)。

因此，股價的下跌，不僅是對一份不及預(yù)期財報的懲罰。這是一次遲來的、總括性的審判。

審判它舊世界的快速死亡，審判它新世界的虛張聲勢，審判它連接舊世界與新世界的那條未曾改變的、唯利是圖的價值觀紐帶。

用舊邏輯看，百度利潤暴跌。

用AI新邏輯看，百度的AI故事蒼白無力、盈利遙遙無期，且被更強(qiáng)大的對手圍剿。

這不是低估。這是市場在用最理性的方式告訴百度：你畫的AI大餅，我們不信；而你賴以畫餅的舊鍋，已經(jīng)漏了。

當(dāng)一匹馬老了，蹄鐵松了，你給它披上再科幻的鞍韉，它也拉不動那輛吱呀作響、且載滿了過往不堪的破車。

這，才是百度真正的魔咒。一個關(guān)于貪婪、路徑依賴與時代拋棄你時連聲招呼都不打的，中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)典寓言。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！