作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國(guó)

2026年2月26日，百度（NASDAQ：BIDU；HK：09888）發(fā)布了《2026年第四季度及全年業(yè)績(jī)公告》。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)周，百度在美、港分別下跌8.41%和4.11%。說明多數(shù)投資人還是把百度當(dāng)成老牌藍(lán)籌股，死盯營(yíng)收、凈利潤(rùn)。

但是，給AI賽道上的選手估值，不論傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多賺錢，不論賺錢能力上升還是下降，應(yīng)優(yōu)先考慮AI業(yè)務(wù)的前景，而不是糾結(jié)于當(dāng)期利潤(rùn)。按舊邏輯估值的百度，或被低估。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)巨變

2024年，百度集團(tuán)營(yíng)收1331億，同比減少1.1%；2025年，百度集團(tuán)營(yíng)收1291億、同比減少3%。主要原因是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入下降的幅度超過AI業(yè)務(wù)帶來的收入增長(zhǎng)。

我們從三個(gè)方面考察百度營(yíng)收結(jié)構(gòu)：第一分部收入微降；第二在線營(yíng)銷收入下滑；第三核心AI業(yè)務(wù)正在崛起：

• 分部收入

百度凈集團(tuán)收入分為：百度核心（包括移動(dòng)生態(tài)、智能云、智能駕駛）與愛奇藝（包括在線營(yíng)銷、會(huì)員服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)）兩大塊。

2025年，百度核心營(yíng)收1024億、同比下降2.2%；愛奇藝營(yíng)收273億、同比下降6.6%（不考慮分部間抵消）。

• 在線營(yíng)銷

換個(gè)維度：To B的“在線營(yíng)銷服務(wù)”和To C的“會(huì)員服務(wù)”。前者由百度搜索、愛奇藝提供，后者是愛奇藝的核心業(yè)務(wù)。

2025年前三季，在線營(yíng)銷收入503億、同比減少15.1%；會(huì)員服務(wù)收入126億、同比減少7.5%。

• 核心AI業(yè)務(wù)

2025年三季報(bào)開始，百度推出“全新AI原生視角”，按照產(chǎn)品、服務(wù)與AI的關(guān)聯(lián)程度對(duì)核心業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理——嘗試綁定AI的歸為“核心AI新業(yè)務(wù)”、正在“AI化”的歸為“其他一般性業(yè)務(wù)”。

重組劃分后，核心AI新業(yè)務(wù)包括三個(gè)分部：智能云基礎(chǔ)設(shè)施（為企業(yè)及公共部門提供基礎(chǔ)設(shè)施及平臺(tái)服務(wù)）、AI應(yīng)用（例如面向個(gè)人的百度文庫、百度網(wǎng)盤）、AI原生營(yíng)銷服務(wù)（用AI原生解決方案提高客戶營(yíng)銷回報(bào)，例如智能體、數(shù)字人）。

2025年Q3，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入42億、同比增長(zhǎng)33%；AI應(yīng)用收入26億、同比增長(zhǎng)6%；AI原生營(yíng)銷服務(wù)收入28億、同比增長(zhǎng)262%。

2025年Q4，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入58億、同比增長(zhǎng)143%；AI應(yīng)用收入27億；AI原生營(yíng)銷服務(wù)收入27億、同比增長(zhǎng)110%。

2025年，智能云基礎(chǔ)設(shè)施收入198億、同比增長(zhǎng)34%；AI應(yīng)用收入102億、同比增長(zhǎng)5%；AI原生營(yíng)銷服務(wù)收入98億、同比增長(zhǎng)301%；核心AI新業(yè)務(wù)總收入400億、同比增長(zhǎng)48%。

百度業(yè)務(wù)的演進(jìn)才剛剛開始。如果核心AI業(yè)務(wù)占比每年提高10%，2028年占比將超過70%。

對(duì)百度的估值邏輯應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，不能刻舟求劍。

比如特斯拉，當(dāng)整車銷售業(yè)績(jī)下滑，投資人基于FSD、無人出租車、人形機(jī)器人的發(fā)展前景，為新興業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，然后加總。#這其實(shí)是分項(xiàng)加總法?（SOTP）的變種#

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間被壓縮

1）利潤(rùn)空間被壓縮5個(gè)百分點(diǎn)

藍(lán)色折舊線代毛利潤(rùn)、彩色堆疊樁代表費(fèi)用率，藍(lán)色淹沒彩色方可獲得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：

2024年，百度集團(tuán)毛利潤(rùn)率50.3%，銷售/管理費(fèi)用率17.7%，研發(fā)費(fèi)用率16.6%； 2025年，百度集團(tuán)毛利潤(rùn)率降至43.9%，銷售/管理費(fèi)用率提高到20%，研發(fā)費(fèi)用率降至15.8%；

與2024年相比，百度集團(tuán)毛利潤(rùn)率下降6.5個(gè)百分點(diǎn)，總費(fèi)用率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)空間被壓縮5個(gè)百分點(diǎn)。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，AI新業(yè)務(wù)尚在成長(zhǎng)，出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)很正常。

2）巨額計(jì)提后的凈利潤(rùn)

百度有一個(gè)動(dòng)作造成三季度巨虧112.3億，那就是計(jì)提161.9億長(zhǎng)期資產(chǎn)減值。

巨額減計(jì)并非像許多人猜測(cè)的那樣，是砍掉或出售某個(gè)效益差的部門或業(yè)務(wù)，而是對(duì)過時(shí)服務(wù)器、芯片等計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的一次性計(jì)提減值。

巨額計(jì)提后，百度集團(tuán)2025年歸母凈利潤(rùn)降至55.9億。

剔除一次性資產(chǎn)減值及激勵(lì)成本，2025年百度EBITDA為229億。

特斯拉2023年凈利潤(rùn)高達(dá)150億美元，2024年降至71.5億美元，2025年縮水至38.6億美元。

兩年時(shí)間，特斯拉凈利潤(rùn)跌74.3%，且2026年大概率會(huì)陷入虧損（整車業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑、占凈利潤(rùn)過半的碳排放配額出售收入歸零，機(jī)器人/無人出租燒錢），但市值仍高達(dá)1.5萬億美元，市盈率400倍。

百度計(jì)提162億資產(chǎn)減值是一次性的，未來幾年可以輕裝上陣。特斯拉開始布置計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的時(shí)點(diǎn)不會(huì)比百度晚，過時(shí)硬件資產(chǎn)也存在減值的必要性。

基于對(duì)未來兩三年的盈利預(yù)期，百度明顯優(yōu)于特斯拉。

AI串起“閑棋冷子”

對(duì)技術(shù)進(jìn)步，能提前數(shù)年模模糊糊看出大致方向就已經(jīng)是神人了。喬布斯重返蘋果時(shí)，對(duì)后來的iPod、iPad、iPhone沒有半點(diǎn)預(yù)知，只能沿著“科技要滿足人性”的理念探索進(jìn)行。

2017年宣布All in AI以來，百度累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用1816億。到底哪些錢花在了刀刃上，現(xiàn)在還算不清。難怪許多旁觀者認(rèn)為，大搜之外投入都不值得，盡是些“花里胡哨”的“閑棋冷子”。

隨著人工智能向縱深發(fā)展，一些“閑棋冷子”被AI串了起來。

比如2025年8月，百度文庫、百度網(wǎng)盤聯(lián)合推出通用智能體平臺(tái)GenFlow，使用戶能夠透過多智能體協(xié)作及自然語言交互，提升效率。多年來，百度在這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)上累積的天量數(shù)據(jù)、海量用戶總算有了實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的機(jī)會(huì)。

目前潛力相對(duì)明確的閑棋有兩枚：無人出租車、芯片。

• Robotaxi

特斯拉1.5萬億美元估值中，無人出租車至少占10%，也就是1500億美元。

特斯拉無人出租車長(zhǎng)期維持在幾十輛車的極小規(guī)模，“無安全員測(cè)試”規(guī)模更小。

蘿卜快跑（Robotaxi）遙遙領(lǐng)先：

2025年Q1，全無人駕駛（車內(nèi)沒有安全員）單量310萬單、累計(jì)1100萬單； 2025年Q2，全無人駕駛單量220萬單，累計(jì)1300萬單； 2025年Q3，全無人駕駛單量310萬單，累計(jì)1700萬單； 2025年Q4，全無人駕駛單量340萬單，累計(jì)2000萬單；

截至2026年2月，蘿卜快跑車隊(duì)累計(jì)智駕里程超過3億公里，其中1.9億公里為全無人駕駛。

百度無人出租車頂層設(shè)計(jì)思路正確——開放的輕資產(chǎn)模式。

2025年7月，與優(yōu)步結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，旨在將無人駕駛服務(wù)推向國(guó)際市場(chǎng)；8月與Lyft.Inc.建立戰(zhàn)略合作，目標(biāo)市場(chǎng)為歐洲，首先在德國(guó)、英國(guó)落地。

百度出技術(shù)，優(yōu)步或其他網(wǎng)約車平臺(tái)出錢買車、運(yùn)營(yíng)。在中國(guó)，從滴滴到各地出租車管理部門都可以成為百度無人出租車的合作伙伴。

相比之下，特斯拉無人出租車業(yè)務(wù)還在重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)間搖擺。

所謂重資產(chǎn)就是自己造車、賣給自己運(yùn)營(yíng)；所謂輕資產(chǎn)，就是忽悠美國(guó)中產(chǎn)花幾萬美元買車，自己吃飯、睡覺、上班，車開出去拉活賺錢。

且不說美國(guó)中產(chǎn)能否拿出幾萬美元閑錢，運(yùn)營(yíng)能力是絕對(duì)沒有的（不像優(yōu)步、滴滴）。特斯拉還要擔(dān)起運(yùn)營(yíng)重?fù)?dān)（相當(dāng)于運(yùn)營(yíng)一個(gè)網(wǎng)約車平臺(tái)，加一個(gè)有數(shù)十萬加盟商的連鎖機(jī)構(gòu)）。

即使特斯拉無人出租車成氣候了，用低價(jià)卷死了傳統(tǒng)出租車。然后呢？卷死自己？特斯拉只想多賣車，買了車的中產(chǎn)不想讓車閑著……

總之，特斯拉無人出租車技術(shù)上還停留在小規(guī)模測(cè)試階段，商業(yè)模式根本沒想清楚，但估值已經(jīng)超過1500億美元。

• 昆侖芯

2026年1月1日，昆侖芯以保密形式向港交所提交上市申請(qǐng)（A1表格）。

2024年，昆侖芯營(yíng)收20億，AI芯片（GPU）出貨6.9萬片，位列國(guó)產(chǎn)第二，遠(yuǎn)超寒武紀(jì)（2.6萬片）和沐曦(2.4萬片)，僅次于華為昇騰（64萬片）。

據(jù)高盛預(yù)測(cè)，昆侖芯2025年、2026年?duì)I收分別為35億、65億?；ㄆ旆治鰩熒踔两o出2026年?duì)I收132億的樂觀預(yù)測(cè)。

百度的AI布局可概括為“芯-云-模-用”一體化。貫穿四個(gè)層面——芯片層（昆侖芯）、框架層（飛漿）、模型層（文心大模型）、應(yīng)用層（眾多智能體及各類產(chǎn)品）。全棧布局從芯片到應(yīng)用層層打通，各層相互協(xié)調(diào)而不是各自為戰(zhàn)。拿芯片與英偉達(dá)比，當(dāng)然顯得“平庸”，但最終在應(yīng)用層獲得的效果完全有可能勝出。華為、阿里、字節(jié)不約而同地采取相似布局。未來，這四家頂尖公司都有可能成為全球AI霸主。

截至2025年12月31日，百度凈資產(chǎn)414.3億美元，賬面現(xiàn)金及短期投資（債券、理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)資產(chǎn)）165億美元；最新市值428億美元，市凈率僅1.1倍（特斯拉市凈率18.4）。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4838034.html?f=wyxwapp