出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，專注于一次性內(nèi)窺鏡領域的明智科技正式向港交所遞交招股書，試圖叩開資本市場的大門，建銀國際擔任其獨家保薦人。

根據(jù)灼識咨詢報告，按2024年出貨量計算，明智科技位列美國、歐洲及日本一次性輸尿管鏡市場前三大品牌。

盡管年營收規(guī)模僅有1億多元，但憑借高毛利、高人效的亮眼表現(xiàn)，這家“小而美”的企業(yè)一度站在資本市場聚光燈之下。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，公司也面臨以價換量、高度依賴海外市場與單一類型產(chǎn)品、股權高度集中且外部投資機構悉數(shù)退出等多重隱患，這成為其IPO之路上的嚴峻考驗。

明智科技該如何破解成長困局，為資本市場交出一份可信的答卷？

1、一次性輸尿管鏡全球前三，陷“增收不增利”困局

明智科技是一家總部位于硅谷及中國的平臺型醫(yī)療器械公司，專注于一次性內(nèi)窺鏡系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化，歷史可追溯至2000年。

依托在一次性內(nèi)窺鏡領域的深耕，公司一次性輸尿管鏡出貨量已位列美國、歐洲及日本市場前三名，但近年來卻陷入增收不增利困局。

最初，公司董事長、內(nèi)窺鏡領域專家韋錫波與其胞弟韋錫義共同成立明視數(shù)字，開展內(nèi)窺鏡部件的設計、開發(fā)與供應業(yè)務。

2013年6月，半導體及電氣工程領域資深專家劉戈平加入，與韋錫波共同創(chuàng)立智光機電，通過該公司正式開展一次性內(nèi)窺鏡及圖像處理器的研發(fā)與制造業(yè)務。2017年5月，韋錫波、劉戈平及其他股東在美國成立OTU Medical，將產(chǎn)品覆蓋范圍拓展至全球市場。

經(jīng)過多年發(fā)展，明智科技已建立了用于一次性內(nèi)窺鏡系統(tǒng)的垂直整合制造平臺，公司產(chǎn)品主要包括兩大板塊：一是一次性內(nèi)窺鏡，產(chǎn)品組合包括一次性輸尿管鏡、膀胱鏡、鼻咽喉鏡等。二是與內(nèi)窺鏡產(chǎn)品兼容的圖像處理器。公司已在全球主要市場（包括美國、歐盟及中國）擁有8個已獲批產(chǎn)品類別及5個在研產(chǎn)品類別。

（圖 / 公司招股書）

其中一次性內(nèi)窺鏡是公司營收的核心支柱，該產(chǎn)品中不乏技術指標行業(yè)領先的型號——如擁有世界上最纖細的一次性輸尿管鏡，已獲得23個監(jiān)管機構批準。此外，公司還開發(fā)了一次性膀胱鏡，同為全球最纖細產(chǎn)品之一。

得益于全球一次性內(nèi)窺鏡市場的快速增長，公司營收呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。根據(jù)灼識咨詢報告，按2024年出貨量計算，明智科技位列美國、歐洲及日本一次性輸尿管鏡市場前三大品牌。

但公司盈利表現(xiàn)卻與之背道而馳，呈現(xiàn)出明顯的“增收不增利”特征。

2023年至2025年前三季度，明智科技營收實現(xiàn)穩(wěn)步增長：2024年營收1.41億元，同比增長4%；2025年前三季度，公司營收進一步增至1.16億元，同比增長3.96%。

值得注意的是，公司毛利率也呈連續(xù)上升態(tài)勢，2023年、2024年及2025年前三季度分別達69.1%、72.6%、73.7%，普遍高于澳華內(nèi)鏡、南微醫(yī)學等同行企業(yè)。這主要得益于生產(chǎn)利用率提高及自主設計攝像模組產(chǎn)出率提升帶來的制造成本節(jié)約。

但與營收增長、毛利率領先形成鮮明對比的是，公司的凈利潤卻出現(xiàn)明顯下滑。2025年前三季度，公司凈利潤僅4992萬元，同比下滑14.5%。

（圖 / 公司招股書）

透視這一矛盾現(xiàn)象，費用的快速上漲是直接原因。

2025年前三季度，公司研發(fā)費用達1517.8萬元，同比增長60%；銷售費用為516.8萬元，同比增長8%。費用攀升與員工薪酬上漲密切相關。同期，研發(fā)人員員工成本740.5萬元，同比增長42%；銷售人員員工成本449.9萬元，同比增長12%。

從人員結構來看，明智科技目前共有員工154人，其中研發(fā)人員31名，銷售人員僅6名。

在不考慮人數(shù)變動的情況下，根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)推算全年薪酬，研發(fā)人員平均年薪達31.85萬元，同比增長40%；銷售人員平均年薪約100萬元，同比增長16%。

依靠這支“6人銷售、31人研發(fā)”、總計154人的精簡團隊，明智科技在2025年前三季度創(chuàng)造了1.16億元營收和4992萬元凈利潤。

從人效角度看，這無疑是一份亮眼的成績單：人均創(chuàng)收約75.3萬元，人均創(chuàng)利約32.4萬元。正是這支“小而精”的團隊，支撐起了公司在歐美日三大市場前三的地位，堪稱“輕資產(chǎn)、高效率”的典范。

（圖 / 公司招股書）

2、“單條腿走路”，海外市場與單一產(chǎn)品依賴藏隱憂

高效率的另一面，往往隱藏著脆弱性。眼下這份“小而美”的研發(fā)格局，能否支撐起公司未來“大而全”的成長藍圖？

從業(yè)務模式來看，明智科技堪稱“單條腿走路的典型”。在地域上，嚴重依賴海外市場，營收占比超過80%，而中國所在的亞洲地區(qū)貢獻不足20%；在產(chǎn)品上，重度捆綁一次性內(nèi)窺鏡，單一品類營收占比高達85%左右。

這種“單條腿走路”的模式，將公司的命脈高度集中于少數(shù)變量之上。

（圖 / 公司招股書）

招股書顯示，明智科技的收入主要來自美國、歐洲和日本。公司的銷售方式以分銷為主，前五大客戶（除中國臺灣的客戶C外，其他均為海外客戶）的收入占比常年維持在60%以上。

這其中，2023年、2024年及2025年前三季度，公司最大的客戶美國分銷商A分別貢獻了41.5%、31.5%、36%的收入。

客戶集中度過高，意味著公司的經(jīng)營業(yè)績極易受到單一客戶的影響。若其中某一核心客戶因自身經(jīng)營問題、合作調(diào)整等原因減少或終止與公司的合作，或將對公司的營收和利潤造成重大沖擊。

這一風險并非空穴來風——招股書顯示，2023年曾位列公司第二大分銷商的沙特阿里伯客戶B，在2024年及2025年前三季度已悄然退出前五大客戶之列。

此外，海外市場還面臨著匯率波動、貿(mào)易壁壘、監(jiān)管政策變化等諸多不確定性因素，增加了公司的經(jīng)營風險。

如果說地域依賴是“外患”，那么產(chǎn)品單一則是“內(nèi)憂”。在產(chǎn)品層面，明智科技重度捆綁一次性內(nèi)窺鏡業(yè)務，但核心產(chǎn)品的價格卻持續(xù)下滑。

2023年至2025年前三季度，公司總出貨量從5.8萬臺增至7.7萬臺，受益于一次性內(nèi)窺鏡市場需求的快速增長。

然而，出貨量的增長并未帶來相應的利潤釋放——核心產(chǎn)品一次性內(nèi)窺鏡的平均售價從2023年的1889元/臺，降至2024年的1589元/臺，并在2025年前三季度進一步跌至1365元/臺，跌幅超過27%。影像處理器等配套產(chǎn)品單價也同步下滑。

本應是規(guī)模效應的體現(xiàn)，卻演變?yōu)橐粓鰬K烈的“以價換量”。這一趨勢的背后，是全球內(nèi)窺鏡市場競爭加劇的現(xiàn)實壓力。

（圖 / 公司招股書）

全球一次性內(nèi)窺鏡市場格局呈現(xiàn)明顯梯隊化，國際頭部企業(yè)Ambu、波士頓科學、奧林巴斯合計占據(jù)全球40%以上市場份額，這些巨頭憑借品牌積淀、持續(xù)的高強度研發(fā)投入及成熟的全球分銷網(wǎng)絡，構建了深厚的先發(fā)優(yōu)勢。

在中國市場，一次性內(nèi)窺鏡市場起步較晚，但本土廠商亦加速崛起。開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、普生醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療等企業(yè)快速布局，與明智科技形成直接競爭。

在此背景下，明智科技并非沒有意識到風險。招股書顯示，公司正試圖通過布局多科室產(chǎn)品矩陣，打破單一產(chǎn)品依賴。其在研管線已布局膽道鏡、胃鏡、結腸鏡、十二指腸鏡及神經(jīng)內(nèi)窺鏡等一次性內(nèi)窺鏡細分品類，計劃于2026—2027年陸續(xù)實現(xiàn)關鍵監(jiān)管里程碑突破。

但從研發(fā)投入、人員規(guī)模到商業(yè)化進度，仍存在較大不確定性。這些在研產(chǎn)品能否真正成為公司的第二增長曲線、對沖“以價換量”與客戶集中帶來的經(jīng)營壓力，仍有待時間與市場的雙重檢驗。

3、外部資本全線退出，家族及核心團隊掌控94.89%投票權

除了經(jīng)營層面的問題，明智科技的股權結構與公司治理狀況，也成為其IPO闖關的另一個“隱憂”。

從招股書披露的信息來看，公司是典型的“家族+核心團隊”控股模式，幾乎沒有外部專業(yè)投資機構的加持，股權結構高度集中，這不僅可能影響公司治理的獨立性，也不利于公司借助市場化資本加速業(yè)務擴張。

招股書顯示，上市前，公司創(chuàng)始人韋錫波及其配偶Wei Sara Shi、劉戈平、韋錫波的堂兄韋錫義及其配偶邱小麗等人合計持有及控制公司94.89%的投票權，擁有對公司經(jīng)營決策、利潤分配、關聯(lián)交易等核心事項的決定性影響。

除此之外，The Tom Lue Trust持股2.75%，該主體為公司聘任的美國泌尿科醫(yī)生Tom Lue所持有的持股平臺，韋錫義的女兒韋晶晶持股0.09%，執(zhí)行董事及首席財務官Chau Paul Bee-Hee及家族成員成立的Chau信托持股2.27%，并非專業(yè)VC/PE投資機構。

（圖 / 公司招股書）

專業(yè)VC/PE不僅帶來資金，更能憑借行業(yè)經(jīng)驗和資源優(yōu)勢，幫助企業(yè)優(yōu)化治理、提升管理、拓展渠道。

而明智科技缺乏外部專業(yè)投資機構的加持，一方面，難以獲得足夠的市場化資本支持；另一方面，家族控股模式容易導致治理結構不夠完善，決策過程可能缺乏足夠的監(jiān)督和制衡，進而影響長期發(fā)展。

值得關注的是，2018年，公司的全資附屬子公司智光機電獲得蘇州通和二期、蘇州通和毓承兩家投資機構的投資，兩者投資2666.7萬元獲得10%股權，但2024年1月1日，兩者行使了贖回權，價格為3573萬元，退出了投資。

（圖 / 公司招股書）

無獨有偶，2017年8月及12月，明智科技的全資附屬公司OTU Medical先后完成兩輪早期融資：種子輪獲得17.5萬美元，A輪則由獨立第三方機構China Life Science注資150萬美元。

2021年，另一獨立第三方Guo Ying以每股0.27美元的價格，認購了2萬股普通股，總對價為5400美元。

但在2024年和2025年，OTU Medicalf分別回購了China Life Science、Guo Ying所持股份，對價分別為1427萬元人民幣、5400美元，兩家投資機構就此退出股東行列。

對于退出原因，公司表示，原始投資提供資金的相關基金已屆期滿。

（圖 / 公司招股書）

在多家專業(yè)投資機構（如China Life Science、蘇州通和二期、蘇州通和毓承）及個人投資者均選擇通過贖回退出的背景下，公司在招股書中僅以“相關基金已屆期滿”作為解釋，這是否足以說明全部退出原因？在缺乏外部專業(yè)資本長期加持的情況下，公司又將如何保障治理結構的獨立性與未來擴張所需的資本支持？

綜合來看，從細分賽道隱形冠軍，到奔赴港交所沖擊IPO，明智科技憑借高毛利、高人效、海外細分市場領先的亮眼成績，一度站上資本市場的聚光燈下。

但光鮮數(shù)據(jù)的背后，增收不增利、以價換量、對單一產(chǎn)品與海外市場高度依賴、家族控股且外部機構悉數(shù)退出等多重隱患，共同構成了其IPO之路上的嚴峻考驗。

隨著一次性內(nèi)窺鏡賽道的競爭加速，國際巨頭與國內(nèi)龍頭雙線擠壓，行業(yè)早已不是靠“小而美”模式就能輕松取勝的時代。

一家靠31名研發(fā)、6名銷售撐起全球前三的“輕騎兵”，能否在資本與行業(yè)的雙重考驗下，蛻變?yōu)槟艽蛴舱獭⒛芸癸L險的“正規(guī)軍”，走出一條可持續(xù)的成長之路？答案，將交給時間與市場共同驗證。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。