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除了前幾日提到的洋河，近期持續(xù)弱勢的白酒股還有古井貢酒（000596），自2023年1月16日盤中股價最高見283.72元（前復權，下同）以來，至今日盤中最低點110.61元，古井貢酒的股價已不是“腰斬”，而是“大腿斬”了，上一次見到這個位置，還是在2020年上半年。

與此同時，近期古井貢的B股也同樣走弱，古井貢B（200596）自2023年7月31日盤中最高見131.14港幣以來，至2月27日盤中見67.01港幣的階段低點，股價基本也是“腰斬”，也回到了2020年年中的位置。

B股被MSCI剔除出指數

B股走弱的直接原因顯而易見，今年2月11日，MSCI正式宣布將古井貢B從MSCI中國指數及MSCI新興市場指數中剔除，這一調整于2月27日收盤后正式生效，跟蹤相關指數的被動基金不得不100%清倉古井貢B。

股價在2月27日見到階段最低，以及此后股價出現一定的反彈，都是這一原因的直接體現。

不過本次剔除的核心原因并不是企業(yè)經營基本面出現了什么問題，而是古井貢B日均換手率僅約0.1%，日均成交額不足2000萬元，未能達到MSCI對成分股的流動性門檻要求。

因何而跌？

關于流動性這個問題已經是B股市場的老問題了，也不是古井貢B一家的問題。如果說其B股還不能直接體現市場對白酒股的前景擔憂，但其A股以及眾多其它白酒股近期的走勢應該能反映這一點了吧？看看洋河，看看今世緣（603369）、金種子酒（600199）、口子窖（603589）、迎駕貢酒（603198），甚至是“茅五瀘”等頭部企業(yè)，近期的股價走勢也都偏弱。

回到古井貢本身，除了2020年因疫情影響，自2015年至2024年的這10年間，共有9年都是營收與利潤雙升。

分季度看，自2020年三季度開始，至2025年一季度，這4年又3個季度共19個季度的時間里，古井貢的營收持續(xù)實現同比增長；歸母凈利潤自2021年一季度開始，至2024年三季度，實現連續(xù)15個季度同比增長；扣非歸母凈利潤自2021年一季度開始，至2025年一季度，實現連續(xù)17個季度同比增長。（見表）

然而，這一切在2025年第二季度全部被逆轉，營收、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤全部同比兩位數下滑，第三季度的同比降幅更是全部在50%以上。

根據三季報，公司2025Q1-3公司實現營業(yè)總收入164.25億元，同比-13.87%；實現歸母凈利潤39.60億元，同比-16.57%，扣非歸母凈利潤39.08億元，同比-16.85%。2025Q3公司實現營業(yè)總收入25.45億元，同比-51.65%；歸母凈利潤2.99億元，同比-74.56%，扣非歸母凈利潤為2.82億元，同比-75.71%。

公司2025 年前三季度營收與利潤均出現了明顯回落。

表：2020年以來古井貢的單季度營收和利潤情況

來源：Wind，股市動態(tài)分析

自2022年以來，古井貢的歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤都是呈現逐季度環(huán)比遞減趨勢，2025年前三季度亦然。（見表）

如果2025年全年保持這一趨勢，那么第四季度將是全年單季度業(yè)績的最低，但第三季度不到3億元的利潤，按照這一趨勢，意味著第四季度將只有微利，甚至不排除單季度虧損的可能。

即使按照上述趨勢推算，古井貢全年的歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤也能有40億元左右，按照AB股最新收盤市值合計約531億元計算，2025年PE也只不過13倍左右，這個估值貴嗎？

顯然可以說是便宜的，按照長江證券2月28日發(fā)布的古井貢深度報告，以2月27日121.21元的收盤價計算，古井估值（PE-TTM）處于歷史極低水平，位于 2%分位。

但為何股價還不斷下跌？顯然就是對未來盈利的擔憂，如果未來盈利下滑甚至虧損，PE就會陷入越跌越高的怪圈。

能買了嗎？

根據長江證券的復盤，從古井的歷史股價表現來看，2014年以來古井分別在2014年、2018-2020年、2022年表現出相對于白酒指數的超額收益。具體看，2014年古井受益于大眾價格帶較強的需求韌性及省內外市場的成長性，率先走出調整期；2018-2020年，受益于古8及以上產品放量、古井省內領先優(yōu)勢不斷強化；2022年則受益于業(yè)績及需求的韌性，業(yè)績與股價也表現出相較于行業(yè)的超額。值得注意的是，2014年以來古井僅有2017、2020年歸母凈利潤增速慢于白酒上市公司整體，且2017年古井歸母凈利潤增速亦有約38%的不錯表現，即古井從歷史業(yè)績來看是長期績優(yōu)股。但股價超額表現弱于業(yè)績，核心在于古井在多數時間估值保持在較高水平，波動彈性較大。

根據長江證券的報告，省內市場：市場容量潛力大，市占率仍有空間。

受益于經濟產業(yè)結構，安徽白酒市場未來仍有望保持領先的擴容速度。安徽近幾年來經濟增長主要圍繞戰(zhàn)略新興產業(yè)展開，且2026年安徽省GDP增長目標為5%-5.5%、快于2025年全國GDP增速，為白酒市場擴容提供動力。從市占率來看，2024年預估古井在安徽省內市占率約35%，對比巔峰時期洋河在江蘇省內的市占率仍有提升空間；另外，綜合各維度競爭要素對比來看，未來古井在安徽省內市占率預計亦有提升空間。我們以省內兩個最大的單體市場為例，拆解古井未來省內市占率提升的來源。合肥古井通過立體渠道防御、較優(yōu)產品結構，市場份額保持在較高水平，是成熟樣板市場，對周邊具備較好的輻射帶動效應；從阜陽市場看，阜陽白酒市場在安徽省內競爭強度靠前，在2012年后阜陽當地地產酒失利、省外名酒強勢進入后，根據2024年最新數據、古井已是阜陽白酒市占率第一的品牌，可見公司的市場操作能力，且考慮到古井在阜陽較高的產品占位、未來阜陽市場升級的過程中古井仍有較大的提升空間。

報告認為，省外市場：戰(zhàn)略迭代顯成效，升級帶動規(guī)模突圍。

從區(qū)域布局來看，華中地區(qū)是古井最為關鍵的收入來源，2024年華中地區(qū)實現收入201.5億元、收入占比約為85.47%，且江蘇市場近幾年實現亮眼增長、2023年江蘇區(qū)域收入有望突破20億元左右，成為古井全國化的樣板市場。從2010年古井嘗試突圍河南到近幾年古井在江蘇市場的快速崛起，渠道始終延續(xù)精細化的操作思路，但產品戰(zhàn)略發(fā)生顯著迭代，區(qū)域規(guī)模上限明顯打開。我們以江蘇和河南兩大市場為切入點，在未來多場景覆蓋、渠道推力保證的情況下，古井有望持續(xù)突破蘇南、南京市場，進一步提升江蘇市場份額；河南市場因錯過上輪升級紅利、規(guī)模突破難度較大，預計目前主要進行渠道和產品結構的優(yōu)化調整、等待市場回暖。

長江證券表示，公司省內市場基礎扎實，省外戰(zhàn)略市場的持續(xù)培育，后續(xù)修復可期，維持“買入”評級。

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（本文完）