1.眼花繚亂的時(shí)局點(diǎn)評讓人頭大，今天先看：

她說這次和之前那幾次海峽附近沖突不一樣的是，在那個(gè)區(qū)域的船運(yùn)現(xiàn)在處于很難買到完整保險(xiǎn)、而且一旦出事?lián)p失誰來賠都說不清”的狀態(tài)。

現(xiàn)在區(qū)域內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)商船受損和人員傷亡，UKMTO 也持續(xù)警告該海域仍然“高度不穩(wěn)定”，存在軍事活動、誤判風(fēng)險(xiǎn)以及通信和導(dǎo)航干擾；與此同時(shí)，多家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已對相關(guān)戰(zhàn)爭險(xiǎn)發(fā)出取消通知或加上波斯灣/伊朗附近排除條款，主要航運(yùn)公司則暫停通行或改道，所以即便海峽

沒有被正式法律意義上宣布關(guān)閉

，現(xiàn)實(shí)里也已經(jīng)接近“沒人敢正常走”的效果。和過去相比，像 2019、2020 或 2025 年那幾次霍爾木茲緊張，更多是

戰(zhàn)爭險(xiǎn)暴漲、船東更謹(jǐn)慎，但船大體還在走

；而這一次更嚴(yán)重的地方在于，

真實(shí)攻擊風(fēng)險(xiǎn)、保險(xiǎn)撤保/排除、船公司主動停航

幾乎同時(shí)發(fā)生，才把局面推到了接近事實(shí)性凍結(jié)的程度。這些保險(xiǎn)判斷能不能重新上保險(xiǎn)/通船的情況怎么樣主要看：

• 有沒有新增商船被打/船員傷亡

• UKMTO / JMIC 的安全措辭有沒有變化

• 拋錨等待的船只數(shù)量趨勢

• 主要船公司的通行狀態(tài)

• 保險(xiǎn)條款：撤保/排除/恢復(fù)報(bào)價(jià)的變化

• 戰(zhàn)爭險(xiǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)有沒有改善

這幾天也有很多朋友在跟我聊潛在的負(fù)反饋路徑，我也和Gemini一起回看了過去十年很多原油相關(guān)波動的報(bào)告，至于要不要寫個(gè)東西我自己挺猶豫的……就怕寫完就啪啪打臉通船了。

如果局勢不降溫，那市場可能自發(fā)YY的負(fù)面敘事會很多，不僅僅是油運(yùn)，還有食品運(yùn)輸、石油美元循環(huán)、中東對AI基建、私募信貸（泛信用市場和金融狀況）的資金傳導(dǎo)、能源進(jìn)口國的貿(mào)易條件、甚至貿(mào)易商的貿(mào)易融資……當(dāng)然還有很傳統(tǒng)的通脹等等等。

2.UBS今天發(fā)了2026年的全球投資回報(bào)年鑒，網(wǎng)上可免費(fèi)下載，一些筆記：

• 長期來看，股票最好（21個(gè)國家中均為表現(xiàn)最佳）

• 通脹蠶食購買力，1900年的1美元在今日相當(dāng)于38美元

• 在通脹超過3%的28年里，黃金有13年的回報(bào)為負(fù)

• 歷史上大多數(shù)地緣政治噪音可以被“忽視”。在四大和平時(shí)期的熊市中，有三次是由純粹的經(jīng)濟(jì)因素觸發(fā)的

• 在所有歷史因子中，動量因子的表現(xiàn)最強(qiáng)且最持久

• 自1900年以來，盡管股債曾各自跌超70%，但60:40的配置組合跌幅從未超過50%。

3.今天FT發(fā)了個(gè)文章，說Warsh想把資產(chǎn)負(fù)債表縮回危機(jī)前的水平，也沒說是絕對規(guī)模還是相對GDP的比例，后面馬上發(fā)了個(gè)文章修訂。

對于這一點(diǎn)我維持之前的看法，如果想，那這沒什么做不到的，但這個(gè)過程一定是很漫長的，無論在監(jiān)管、行政還是實(shí)施上——利率框架要改、流動性/準(zhǔn)備金管理體制要改，甚至。

就現(xiàn)在這個(gè)赤字和財(cái)政資金的需求，可能還得改變財(cái)政的融資模式。

4.雖然我非常討厭中性利率R*這個(gè)概念，但由于Miran和Warsh可能都會在今年拿這個(gè)概念說事兒，那關(guān)注一下也是必要的。

FRBNY最近又簡單聊了下R*的變化——在全球化浪潮下，R*是一個(gè)可被統(tǒng)一的全球的概念。而疫情后R*上升了，便利收益（投資者不那么熱衷于債券）的下降只能解釋其中一部分，作者認(rèn)為AI推動的生產(chǎn)率增長可能會提高對投資的預(yù)期回報(bào)，同時(shí)隨著債務(wù)占GDP比重的上升（老齡化、軍費(fèi)等等），政府債券的吸引力可能在相對下降，言下之意即R*可能會繼續(xù)上升，相對應(yīng)的政策利率想要往下就比較難。

5.來看看Setser的分析：

東亞目前擁有異常龐大的商品貿(mào)易順差，且由于對AI芯片的需求，該順差還在快速擴(kuò)大。核心東亞地區(qū)凈進(jìn)口約2000萬桶/日（20 mbd）的石油。因此，油價(jià)每上漲10美元/桶，東亞的商品順差會減少約750億美元。如果發(fā)生20美元/桶的沖擊，順差將減少1500億美元。

結(jié)論：相對于其1.5萬億美元的龐大順差，這1500億美元的縮減完全在可控范圍內(nèi)。其中中國占了該地區(qū)順差的60%，Setser 明確指出中國“絕對能夠應(yīng)對”這種沖擊。

再來看歐洲，目前真實(shí)的（剔除掉愛爾蘭，美國跨國企業(yè)避稅地）歐元區(qū)已經(jīng)沒有太多的商品順差。粗略估計(jì)，油價(jià)每上漲10美元/桶，歐洲的商品順差將減少約350億美元。如果面臨15-20美元/桶的油價(jià)沖擊，再加上液化天然氣（LNG）價(jià)格的疊加沖擊，真實(shí)的歐元區(qū)將直接被推入商品貿(mào)易逆差狀態(tài)。

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左手多資產(chǎn)、右手AI

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