一年?duì)I收7904萬(wàn)美元，不如董宇輝一個(gè)人賺得多，市值卻高達(dá)2360億港元，這是AI時(shí)代的資本新奇跡。

3月2日，AI大模型公司MiniMax交出了上市后的首份成績(jī)單。

財(cái)報(bào)數(shù)字可用AI自媒體們報(bào)道大模型習(xí)慣用的“炸裂”一詞來(lái)形容：營(yíng)收7904萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)159%；年內(nèi)虧損18.7億美元，同比擴(kuò)大302%（經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元，與上年2.44億美元基本持平，同比僅擴(kuò)大2.7%。）；最新市值2360億港元，約304億美元。

這家被貼上“港股純AI第一股”標(biāo)簽的公司，交出了一份備受關(guān)注的財(cái)報(bào)。

01 AI巨頭，業(yè)績(jī)干不過(guò)董宇輝？

先看一個(gè)扎心的對(duì)比。

第三方數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，與輝同行直播間帶貨銷售額超過(guò)210億元，按美元折算約29億美元。而MiniMax全年?duì)I收多少？7904萬(wàn)美元。

董宇輝一個(gè)人帶的貨，是MiniMax這家AI巨頭營(yíng)收的36倍。

再看利潤(rùn)。直播帶貨行業(yè)傭金比例大約在10%左右，按此估算，與輝同行2025年傭金約21億元，折合近3億美元（注：董宇輝傭金率比行業(yè)低，傭金還需扣除團(tuán)隊(duì)成本、平臺(tái)分成和稅務(wù)支出等才是利潤(rùn)。）而MiniMax呢？經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億美元。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，300億美元的AI巨頭賺錢能力不如頭部網(wǎng)紅主播。

有人說(shuō)這樣的對(duì)比沒(méi)意義，一個(gè)是前沿科技，一個(gè)是直播賣貨，怎么能比？但資本市場(chǎng)從不聽(tīng)故事，只認(rèn)數(shù)字。當(dāng)你發(fā)現(xiàn)AI巨頭商業(yè)化能力不如一個(gè)網(wǎng)紅主播時(shí)，這故事就耐人尋味了。

如果說(shuō)絕對(duì)值小可以用“還在早期”來(lái)解釋，那增速呢？

2025年，MiniMax營(yíng)收7904萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)159%。這個(gè)增速放在傳統(tǒng)行業(yè)確實(shí)亮眼，但在AI賽道呢？

MiniMax2024年?duì)I收3050萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)782%。從782%降到159%，增速大幅下滑。基數(shù)變大增速放緩是客觀規(guī)律，但問(wèn)題是，7904萬(wàn)美元這個(gè)基數(shù)，真的很大嗎？

橫向?qū)Ρ龋?025年OpenAI年化收入突破120億美元，這體量還能實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。拿MiniMax跟OpenAI比有點(diǎn)欺負(fù)人，但部分投資人給MiniMax的估值邏輯正是“中國(guó)的OpenAI”。

在科技行業(yè)，“用虧損換規(guī)?！钡臄⑹潞艹Ｒ?jiàn)。

MiniMax在財(cái)報(bào)里也描繪了美好的藍(lán)圖：“編程領(lǐng)域會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)L4—L5級(jí)別的智能，從“工具”走向“同事級(jí)”協(xié)作。未來(lái)編程可以適應(yīng)更復(fù)雜、更創(chuàng)新性的任務(wù)，多個(gè)智能體能像人類一樣被有效組織和協(xié)作。談到辦公場(chǎng)景，他表示，這是一個(gè)覆蓋范圍更廣，市場(chǎng)空間更大的場(chǎng)景，接下來(lái)一年辦公將復(fù)刻去年編程領(lǐng)域的進(jìn)步速度。”

但我更關(guān)心的是，這些藍(lán)圖到底能帶來(lái)多少真金白銀？

02 不一樣的虧損：Uber們因“打仗”主動(dòng)虧

AI科技行業(yè)，巨額虧損并不罕見(jiàn)。

比如Uber，2016年到2018年，Uber累計(jì)虧損超100億美元。但2018年，Uber營(yíng)收達(dá)112.7億美元，覆蓋63個(gè)國(guó)家，月活用戶9100萬(wàn)。它的虧損，是全球化擴(kuò)張中的“戰(zhàn)略性投入”——補(bǔ)貼司機(jī)、搶占市場(chǎng)、燒死對(duì)手。

再看美團(tuán)。2025年第三季度，美團(tuán)凈虧損186億元。為什么虧？京東點(diǎn)火、阿里煽風(fēng)的外賣大戰(zhàn)打瘋了，補(bǔ)貼燒得血流成河。同期美團(tuán)營(yíng)收955億元，核心本地商業(yè)板塊雖然虧了141億，但訂單規(guī)模守住了，高客單價(jià)優(yōu)勢(shì)保住了。它的虧損，是貼身肉搏中的“市場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”。

還有小鵬。2020年到2023年累計(jì)虧損超270億元。但小鵬有車賣，有交付量，有大眾給的“血包”，2024年?duì)I收408億。它的虧損，是AI汽車與機(jī)器人這條重資產(chǎn)賽道上的“入場(chǎng)費(fèi)”。

Uber們是賺大錢、虧更多的錢，但只要市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)烈度降低或者企業(yè)決定不再“規(guī)模優(yōu)先”，馬上就能扭虧為盈，但MiniMax是賺了小錢、卻虧了大錢，研發(fā)投入、算力消耗都特別燒錢。

所以，MiniMax最需要回答的問(wèn)題還是：不管怎么虧，都得先有“大錢”收入保底。

03 2575億港元市值，其實(shí)是“市概率”估值邏輯

MiniMax是港股唯二的“純AI”公司，另一家是誰(shuí)不重要，重要的是這個(gè)概念值多少錢。

截至3月2日，MiniMax港股報(bào)752.5港元/股，總市值2360億港元，約304億美元。

看上去，市場(chǎng)給MiniMax的定價(jià)邏輯與市盈率、市銷率、市凈率、市夢(mèng)率無(wú)關(guān)。

對(duì)比一下：OpenAI最新估值7500億美元。

小學(xué)數(shù)學(xué)：304 ÷ 7500 ≈ 4%。一個(gè)合理的邏輯是：MiniMax有4%的概率，成為中國(guó)版的OpenAI，因此享有后者4%的市值。

這就是“市概率”估值邏輯——不是看你現(xiàn)在值多少，是看你未來(lái)“可能”值多少。

有人會(huì)問(wèn)：Manus營(yíng)收很少，不也被Meta以超過(guò)20億美元收購(gòu)了？MiniMax憑什么不能值304億美元？

Manus2025年3月上線，4月融資估值5億美元，12月被Meta收購(gòu)，金額超20億美元。營(yíng)收呢？上半年還“尚未起色”，12月聲稱營(yíng)收超1億美元。

這是一場(chǎng)典型的巨頭“人才并購(gòu)”——Meta看中的不是那點(diǎn)營(yíng)收，而是團(tuán)隊(duì)的技術(shù)能力和產(chǎn)品潛力。就像它愿意花1億美元年薪挖一個(gè)頂尖AI研究員一樣，這是一種戰(zhàn)略投資，不是財(cái)務(wù)投資。

在二級(jí)市場(chǎng)，規(guī)則有些不同。

買股票就是買公司，段永平說(shuō)，核心就看生意模式，買公司存續(xù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。營(yíng)收多少，利潤(rùn)多少，用戶多少，增長(zhǎng)多少，比“團(tuán)隊(duì)多牛、技術(shù)多前沿”更重要。因此，在二級(jí)市場(chǎng)，沒(méi)有真金白銀的業(yè)績(jī)支撐，光靠“我們團(tuán)隊(duì)很厲害”，是很難撐得起百億美元市值的。

一級(jí)市場(chǎng)投人，二級(jí)市場(chǎng)投業(yè)務(wù)。這個(gè)道理，很多“AI概念股”的投資者其實(shí)也門清。

04 解禁日到了，港股將會(huì)露出真實(shí)底色

你可能會(huì)說(shuō)，MiniMax的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)啪啪打我的臉，畢竟財(cái)報(bào)發(fā)布后，MiniMax股價(jià)又暴漲了一波。

但上市初期市值飆漲，甚至跌不下來(lái)，是港股次新股的經(jīng)典劇本。

上市初期，流通盤小，籌碼集中，供不應(yīng)求，股價(jià)容易被拉高；等到解禁期一到，早期股東、員工持股批量解禁，拋壓將讓股價(jià)顯露真實(shí)價(jià)值水準(zhǔn)。

類似案例比比皆是。某知名港股科技公司，解禁前股價(jià)100港元，解禁后三個(gè)月跌到30港元；某生物醫(yī)藥明星股，解禁當(dāng)日暴跌40%；某消費(fèi)龍頭，解禁后一年跌去七成。

MiniMax的劇本會(huì)一樣嗎？不好說(shuō)，這取決于早期股東、管理層、持股員工們的態(tài)度，也看現(xiàn)在買入的投資者們是否能一直“因?yàn)橄嘈哦匆?jiàn)”，說(shuō)不定MiniMax基本面能在解禁前爆發(fā)式改善呢？還有，很多投資者買AI股票也不看基本面。

MiniMax高管說(shuō)，公司將從大模型公司向AI時(shí)代的平臺(tái)型公司邁進(jìn)。閆俊杰將AI平臺(tái)價(jià)值定義為“智能密度×Token吞吐量”，他說(shuō)，未來(lái)AI行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心在于能否定義智能邊界，當(dāng)智能邊界被突破時(shí)，會(huì)產(chǎn)生大量新場(chǎng)景和新用戶，進(jìn)一步形成新的生態(tài)和新的商業(yè)化紅利。

財(cái)報(bào)里，MiniMax強(qiáng)調(diào)了很多技術(shù)指標(biāo)：M2.5模型與MiniMax Agent產(chǎn)品在全球市場(chǎng)迎來(lái)新的增長(zhǎng)高峰，日均token消耗量增長(zhǎng)6倍、登頂HuggingFace熱榜。

這些指標(biāo)看著很硬核，但和普通投資者要有關(guān)系，必須變?yōu)檎娼鸢足y，哪怕不是利潤(rùn)，收入也成。

截至2025年底，MiniMax累計(jì)服務(wù)用戶2.36億，累計(jì)企業(yè)客戶21.4萬(wàn)。這個(gè)用戶規(guī)模，如果能有效變現(xiàn)，確實(shí)很有想象力。

05 AI最后的難題：商業(yè)化，還是商業(yè)化

其實(shí)MiniMax這一資本奇跡，是AI產(chǎn)業(yè)“不看古典基本面”的一則縮影。

看看那些號(hào)稱“中國(guó)英偉達(dá)”的GPU公司：

某國(guó)產(chǎn)GPU龍頭，2024年?duì)I收不到10億元，市值卻超500億元，市銷率50倍；某AI芯片明星，營(yíng)收增長(zhǎng)翻倍，但虧損擴(kuò)大三倍，市值在高位徘徊。沒(méi)有一家能拿出與市值匹配的業(yè)績(jī)。

毫不夸張地說(shuō)，整個(gè)AI賽道，都在靠“市概率”撐著。市場(chǎng)賭的是：這些公司中，總有一家能跑出來(lái)，成為下一個(gè)英偉達(dá)、下一個(gè)OpenAI。

只要有0.1%的概率成為下一個(gè)英偉達(dá)，公司就配擁有0.1%的英偉達(dá)的價(jià)值。

大模型基礎(chǔ)技術(shù)，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)趨同，特別是在開(kāi)源成為主流的大背景下。

看看AI消費(fèi)級(jí)應(yīng)用賽道：豆包、千問(wèn)脫穎而出，其實(shí)就不只是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題。產(chǎn)品體驗(yàn)、運(yùn)營(yíng)能力、推廣能力、商業(yè)化路徑，以及生態(tài)，才是真正的護(hù)城河。比如豆包背后是字節(jié)的內(nèi)容生態(tài)與抖音的流量入口，再比如千問(wèn)背后是阿里的云計(jì)算/芯片/模型技術(shù)與大消費(fèi)服務(wù)生態(tài)。

因此，在真正跑通商業(yè)化外，AI小巨頭們還要回答“生態(tài)建設(shè)”的問(wèn)題。

以及出海。MiniMax在加速出海，這也是Manus給行業(yè)的啟發(fā)：國(guó)際化。有投資人直言：“如果只是服務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其估值大概只有幾億元人民幣，未來(lái)盈利也會(huì)非常有挑戰(zhàn)性?！?025年，MiniMax在中國(guó)內(nèi)地以外收入約占73%，實(shí)現(xiàn)了以海外為主的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，這是利好。

對(duì)于頭部AI大模型“小巨頭”們來(lái)說(shuō)，能上市至少意味著融資成功，但這頂多能續(xù)命。要安全發(fā)展，還是要成熟的商業(yè)化能力。

現(xiàn)在看來(lái)，絕大多數(shù)公司都還不安全。

今天的AI賽道，鑼鼓喧天，花團(tuán)錦簇。但真正能穿越周期的，永遠(yuǎn)是那些能拿出真業(yè)績(jī)的公司。

期待MiniMax們能夠建立起更強(qiáng)大的商業(yè)化模型。

（注：本文撰寫使用了DeepSeek的AI輔助功能）

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