恒生科技指數(shù)周K線圖

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錢唐 | 編輯

價值線導讀

在恒生科技指數(shù)跌入技術(shù)性熊市的當下，張憶東認為：“韓流”（三星和海力士帶動韓國綜合指數(shù)今年暴漲48%）沖擊接近尾聲，港股當下更像是“流淚撒種”的階段；

時值英偉達大跌，張憶東認為：AI浪潮肯定是沒有結(jié)束，會延續(xù)到2028年前后，甚至可能到2030年；同時，他強調(diào)“AI浪潮還沒結(jié)束，但要避開純故事型公司，抓住產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、有壁壘的資產(chǎn)?！?/p>

“我相信快則二季度，慢則下半年，外資會回流中國資產(chǎn)，與本土資金形成共振，推動A股和港股向上?！睆垜洊|看好的投資主線有兩個維度（硬核資產(chǎn)，價值的確定性）、四個方向（AI會更加濃縮、戰(zhàn)略資產(chǎn)、港股紅利資產(chǎn)、出海和反內(nèi)卷）。

以上，是海通國際執(zhí)委會委員、首席經(jīng)濟學家張憶東在2月27日的一場線上交流中分享的最新觀點。部分精華內(nèi)容如下：

“韓流”沖擊接近尾聲，是流淚撒種的階段

現(xiàn)在很多投資者擔心港股是不是又到了熊市、又到了冬天？

如果用四季來形容，我認為現(xiàn)在港股依然處于初夏時節(jié)，只不過這個初夏遭遇了六月飛雪，遭遇了寒流，而且這個寒流真的是“韓流”。

最近港股不是自己不給力，而是別人太給力。

從2025年開始，我們確實看到外資回流中國資產(chǎn)的意愿在增強，尤其是港股；但很遺憾，從今年2月份開始，大量資金從港股流向日本、韓國和中國臺灣，尤其是韓國。

而所謂的“韓流”，本質(zhì)上其實是三星和海力士兩家公司在帶動。整個韓國市場看上去很強，但更像是兩個股票的雙人舞。剔除這兩家公司，其他更多是被動帶起來的。

如果韓流沖擊緩和一點，港股情緒就可能觸底回升，其中有三個維度：

第一，日韓臺對港股的分流，可能已經(jīng)到了后期。

韓國市場越來越呈現(xiàn)出短期超買且擁擠的特征，且韓國本身是散戶化市場，漲得快、漲得猛，很多指標都顯示韓國市場短期處于情緒高點，所以韓流的沖擊隨時都有可能緩解。

從港股自身來看，騰訊、阿里這些恒科權(quán)重股，目前已經(jīng)進入一個做空也沒什么肉的階段。

過去一個月做空有肉，因為跌幅很大；但現(xiàn)在騰訊估值已經(jīng)十倍出頭，阿里還有中國最強AI大模型的科技動能，市場卻并沒有給它科技含量估值，而是當成傳統(tǒng)經(jīng)濟、內(nèi)需消費邏輯來定價。

而海外投資者對中國內(nèi)需比較謹慎，不像國內(nèi)投資者那么樂觀。

所以從“韓流”沖擊角度來說，對港股的影響已經(jīng)到了后期，甚至尾聲。

第二，對于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的“老登科技”的失望情緒，現(xiàn)在已經(jīng)釋放得比較淋漓盡致。

過去一個月，市場遭遇了“混合雙打”，一方面是外資撤離，另一方面是內(nèi)資殺跌。特別是春節(jié)以后的幾個交易日，內(nèi)資出現(xiàn)了明顯拋售。

以至于現(xiàn)在的市場已經(jīng)不把恒生科技當作科技股來看了，因為這一次AI對它們的顛覆風險，確實是難以證偽的。

但問題在于，無論是互聯(lián)網(wǎng)公司，還是里面的一些科技型公司，比如生物醫(yī)藥，就算不作為科技股，而是作為消費股來看，現(xiàn)在的估值也已經(jīng)到了一個合理偏低的位置。

所以下行的做空動能，正在衰竭。

第三，從節(jié)點上看，3月的兩會、3月底到4月初特朗普訪華，都可能成為信心的轉(zhuǎn)折點。

現(xiàn)在港股處于被全球投資者嘲笑、失望和拋棄的階段，但這種悲觀，我認為有點過度。

當然，現(xiàn)在恒指和恒科越來越“老登”，對中國未來科技彈性反映不足。我們也在呼吁，希望恒科盡快調(diào)整權(quán)重股，讓它真正代表中國未來科技，而不是過去十年的老科技。

因此，當下更像是“流淚撒種”的階段，尤其今年是基于經(jīng)濟企穩(wěn)的節(jié)奏。

對港股而言，現(xiàn)在最先買的就是資產(chǎn)硬度。包括新股、次新股，但要注意估值泡沫；戰(zhàn)略資產(chǎn)，包括大宗商品（有色）、能源、油運等，它們能夠受益于AI，也受益于國際局勢動蕩。

另外，圍繞基本面景氣的改善，包括出海鏈條以及內(nèi)需改善帶來的龍頭重估，澳門、香港本地股，這些估值合理且具備分紅屬性的資產(chǎn)也值得淘淘寶。

AI浪潮尚未結(jié)束，但結(jié)構(gòu)開始分化

我從兩個維度來看待AI，一是趨勢，二是結(jié)構(gòu)。

從趨勢的角度來看，這一輪AI浪潮肯定是沒有結(jié)束的。因為它是一個典型的朱格拉周期，整個朱格拉周期一般是8～10年。

這一次AI浪潮，從2021年算起，正常會延續(xù)到2028年前后，甚至可能到2030年，大趨勢上朱格拉周期還沒有走完。

美國政府針對AI推出了“創(chuàng)世紀計劃”，特朗普政府任期也是到2028年，后續(xù)幾年的貨幣政策與財政政策，還會繼續(xù)引導全球資金向AI科技領(lǐng)域聚集。

美國跟中國不一樣，美國的經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)投資是為資本服務(wù)。所以美國資本的力量，依然會源源不斷地向AI傾斜。

從結(jié)構(gòu)維度來看，我們確實看到了一些不太好的信號。

第一個問題是資本開支。資本開支對龍頭公司的現(xiàn)金流消耗比較明顯。

無論是Oracle，還是M7，甚至Open AI，大量企業(yè)的AI商業(yè)模式并不清晰，試圖靠資本開支“大力出奇跡”。

2025年市場還認可這種投入方式，如今市場態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變，行業(yè)迭代加快且呈現(xiàn)贏家通吃格局，單純加大資本開支難以兌現(xiàn)預(yù)期收益，這是今年和去年市場認知的重要差異。

(圖為英偉達股價近日大跌）

第二個問題是市場對AI替代人力的擔憂，認為技術(shù)進步會帶來通縮與就業(yè)壓力。

這兩個問題，都反映出資本市場對于AI長期不可控、不確定性的焦慮在上升。

我們的看法是，沒必要過度杞人憂天，AI再先進也不具備獨立靈魂，切斷電源就會停止運行，現(xiàn)在過度擔心長期影響為時過早。

當前更需要關(guān)注的是資本開支能否轉(zhuǎn)化為真實盈利。估值下降之后，再動態(tài)地看投入產(chǎn)出、看未來盈利，性價比的再定價、再認知也許跟前一段時間就不一樣了。

所以我的判斷是，戰(zhàn)略上AI浪潮沒結(jié)束，但要避開純故事型公司，抓住產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、有壁壘的資產(chǎn)。

目前整個AI產(chǎn)業(yè)鏈是“缺什么補什么”的鏈條，有明顯的漲價和資本開支邏輯的資產(chǎn)依然可能保持強勢。

AI是時代趨勢，既然你無法逆轉(zhuǎn)它，不如順著它，去找確定性的資產(chǎn)。

兩個維度，四個方向

總體來說，現(xiàn)在的中國資產(chǎn)依然具有較好的性價比，海外對中國資產(chǎn)的定價是不充分的，對中國經(jīng)濟復蘇的估計也是不足的。

所以市場邏輯將會發(fā)生變化。從信心改善帶來風險偏好提升帶來估值的提升，轉(zhuǎn)向中國基本面的改善；從不明覺厲、追逐題材，轉(zhuǎn)向真正看業(yè)績、看基本面。

今年純粹的概念炒作將難以為繼，A股投資更應(yīng)聚焦于有真實訂單、能夠兌現(xiàn)利潤、現(xiàn)金流比較健康的優(yōu)質(zhì)公司。

去偽存真，是今年A股結(jié)構(gòu)性機會的重要法寶，也是尋找A股阿爾法的重要來源。

對于今年最看好的投資主線，我認為有兩個維度、四個方向。

第一個維度，是圍繞資產(chǎn)的硬度、找硬核資產(chǎn)。

第一個方向，從進攻角度來說，還是AI，只不過今年的AI會更加濃縮。去年是所有AI都能漲。今年的AI可能會更加集中，比如算力、存儲，這些已經(jīng)很火，后面還是要圍繞性價比來配置。

另外就是為AI賦能的領(lǐng)域，能源科技、儲能、固態(tài)電池，甚至和AI相關(guān)的軍工科技。這些都是有人買單的、不可或缺的，是在AI進展中能夠看到切實現(xiàn)金流的。

第二個方向，是戰(zhàn)略資產(chǎn)。它是面對地緣政治沖突不確定性的壓艙石，尤其是黃金。我們認為黃金和比特幣、白銀不一樣，比特幣和白銀仍然是風險資產(chǎn)，而黃金是真正的避險資產(chǎn)。

黃金最大的邏輯，是國際秩序重構(gòu)，特別是國際金融秩序重構(gòu)的受益者。因為以美國為代表的主權(quán)信用在衰落，甚至在崩塌，所以黃金的戰(zhàn)略價值是確定的。

黃金現(xiàn)在的問題是，集萬眾寵愛于一身，容易擁擠。這一波從2022年以來的上漲，幾乎沒有像樣的調(diào)整。

我們認為5600美元/盎司可能是年內(nèi)高點，后續(xù)可能在5000~5600美元/盎司之間震蕩。

因此黃金仍可配置，但節(jié)奏要逆向，戰(zhàn)略上看多，但不要在最擁擠、最亢奮的時候追高；當?shù)鼐壘徍?、黃金回調(diào)時，堅定逢低買，做長期配置。

另外，像稀土、銅、白銀、鋰這類資產(chǎn)，它既有商品屬性，也有工業(yè)屬性，同時也是戰(zhàn)略資產(chǎn)。

在大國博弈時代，在風高浪急的國際秩序重構(gòu)階段，過去二三十年全球化時代資本開支不足的戰(zhàn)略資源，將迎來戰(zhàn)略性重估。

第二個維度，是價值的確定性。

第一個方向，是紅利資產(chǎn)，A股有，但港股性價比更高，包括銀行、保險、能源、公用事業(yè)、交通運輸、建筑建材、鋁等，這些高股息資產(chǎn)進可攻、退可守；且港股紅利資產(chǎn)股息率大概還有6%，在資產(chǎn)荒背景下，值得內(nèi)資去配置港股具有盈利彈性的高股息資產(chǎn)。

第二個方向，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價值重構(gòu)和價值發(fā)現(xiàn)，包括出海和反內(nèi)卷。

年初以來，無論A股還是港股，工程機械、化工已經(jīng)悄然再創(chuàng)新高。

中國制造業(yè)出海，通過技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)升級、行業(yè)整合，實現(xiàn)盈利和估值雙擊。后續(xù)像機械、電力設(shè)備、化工、鋼鐵、家用電器、紡織服裝等這些領(lǐng)域，中國的競爭力都很強。

與此同時，美國補庫存需求也比較大。

這些具有全球競爭力的傳統(tǒng)龍頭公司，在港股的性價比也非常高，可以先配置。