文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

朋友圈有人在傳一張圖。

恒生科技的前十大權(quán)重股，紅紅綠綠一片；綠的里頭，美團(tuán)跌了快22%，騰訊跌了12%，網(wǎng)易跌了15%。紅的只有兩個(gè)：阿里和快手，漲了4%出頭。

百分比大差不差，趨勢(shì)擺在那兒。

我順手去查了一下，發(fā)現(xiàn)一個(gè)更扎心的事實(shí)：從今年1月13日的高點(diǎn)到現(xiàn)在，也就44天，恒生科技指數(shù)成份股的市值，蒸發(fā)掉了2.3萬(wàn)億港元。

2.3 萬(wàn)億什么概念？差不多 2 個(gè)半小米，或4個(gè)網(wǎng)易就這么憑空沒(méi)了；跌成這樣，到底發(fā)生了什么？

01

我們索性把恒生科技的權(quán)重股拆一下。先看美團(tuán)。美團(tuán)這波下跌，核心四個(gè)字：外賣大戰(zhàn)。

2025年，美團(tuán)打了一場(chǎng)史上最兇的價(jià)格戰(zhàn)；京東高調(diào)入局，阿里整合餓了么加淘寶閃購(gòu)，抖音拿著流量殺進(jìn)到店業(yè)務(wù)。美團(tuán)被三面圍攻，只能硬著頭皮上。

結(jié)果，2025年Q3，美團(tuán)交出了一份上市以來(lái)最難看的財(cái)報(bào)，單季度虧損160億。全年更狠，預(yù)虧超233億。對(duì)比一下，2024年它還賺了358億。

一年時(shí)間，從賺358億到虧233億，這叫什么事兒？

王興自己在電話會(huì)上都說(shuō)了：外賣價(jià)格戰(zhàn)本質(zhì)上是低質(zhì)量低水平的惡性競(jìng)爭(zhēng)；但知道歸知道，仗還得打。你停手，別人不停，市場(chǎng)份額就沒(méi)了。

市場(chǎng)現(xiàn)在怕它再也賺不到錢了，本地生活這個(gè)賽道，已經(jīng)卷成了麻花。抖音有流量，阿里有資源，京東有錢。美團(tuán)的護(hù)城河，好像沒(méi)那么深了。

再看阿里。跌是跌了，但好歹扛住了。原因有三：

第一，云業(yè)務(wù)起來(lái)了。阿里云2026財(cái)年Q1收入同比增長(zhǎng)26%，創(chuàng)下三年最高增速；資本開(kāi)支干到387億，同比增長(zhǎng)220%。這說(shuō)明什么？

阿里在AI時(shí)代的基建投入，是真金白銀在下注。長(zhǎng)江證券直接說(shuō)：阿里云的周期拐點(diǎn)已至。

二，降本增效出了效果了。過(guò)去一年多，阿里干了一件事：砍掉不賺錢的業(yè)務(wù)，聚焦核心；淘寶天貓的廣告收入穩(wěn)住了，國(guó)際電商還在增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)出來(lái)雖然不驚艷，但至少?zèng)]暴雷。

至于第三，我認(rèn)為，AI有故事可講了。

千問(wèn)月活破億，Qwen-Image-2.0圖像生成模型發(fā)布，千問(wèn)App春節(jié)期間搞超級(jí)免單卡活動(dòng)，用戶AI下單超1.2億筆。市場(chǎng)現(xiàn)在看AI，阿里至少?zèng)]掉隊(duì)。

南向資金也很誠(chéng)實(shí)，連續(xù)凈買入阿里，這說(shuō)明內(nèi)資覺(jué)得，現(xiàn)在阿里，價(jià)格已經(jīng)夠便宜了；阿里邏輯是：降本增效+AI故事，市場(chǎng)覺(jué)得還有戲；美團(tuán)邏輯是，燒錢守份額，但市場(chǎng)懷疑你守不住。

所以，同樣是跌，一個(gè)是跌得心慌，一個(gè)是跌得踏實(shí)。美團(tuán)投資者過(guò)年估計(jì)沒(méi)睡好覺(jué)，阿里投資者至少能安慰自己：比上不足比下有余。

02

個(gè)股分化歸分化，整個(gè)指數(shù)跌成這樣，總得有個(gè)集體原因。

大家到底在怕什么？我問(wèn)了一圈做投資的朋友，就三個(gè)詞：內(nèi)憂、外患、流動(dòng)性。

內(nèi)憂方面，恒生科技不只互聯(lián)網(wǎng)，還有新能源比亞迪、小鵬、理想都在里頭；結(jié)果今年1月，新能源車銷量數(shù)據(jù)出來(lái)，環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)一看：完蛋，消費(fèi)復(fù)蘇沒(méi)來(lái)，先來(lái)的是價(jià)格戰(zhàn)。

互聯(lián)網(wǎng)這邊更卷。

美團(tuán)打淘寶閃購(gòu)，閃購(gòu)打美團(tuán)，抖音打所有人；平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)從「增量博弈」變成了「存量廝殺」，利潤(rùn)越打越薄，你看美團(tuán)那虧損，就是最直接的證據(jù)。

那外患呢？

最近美股那邊特別流行一個(gè)叫 HALO 的交易策略。全稱叫 Heavy Assets, Low Obsolescence，翻譯過(guò)來(lái)就是重資產(chǎn)、低淘汰率。

什么意思？資金從輕資產(chǎn)（科技、互聯(lián)網(wǎng)）流向重資產(chǎn)（能源、資源、工業(yè)巨頭）。邏輯是：經(jīng)濟(jì)不確定時(shí)，手里有實(shí)物資產(chǎn)的更安全。

因?yàn)锳I革命來(lái)得太快，輕資產(chǎn)公司可能一夜之間被顛覆；實(shí)物資產(chǎn)不一樣，電廠不能關(guān)，鐵路不能拆，礦不能搬，這些東西很難被技術(shù)淘汰。

恒生科技里的很多公司，剛好是這波資金調(diào)倉(cāng)里被拋售的輕資產(chǎn)標(biāo)的，這就是典型的交易結(jié)構(gòu)問(wèn)題，哪怕你公司基本面沒(méi)崩，大資金在往外撤，股價(jià)也扛不住跌。

更扎心的是字節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)。

有人算了一筆賬：恒生科技前十大權(quán)重股里，和字節(jié)跳動(dòng)直接形成競(jìng)爭(zhēng)的就有6只，權(quán)重合計(jì)40%。阿里電商、美團(tuán)本地生活、騰訊社交、快手短視頻、京東電商、百度AI+搜索，全對(duì)上了。

字節(jié)的Seedance 2.0一出來(lái)，市場(chǎng)更慌了：AI時(shí)代，這些老登還有機(jī)會(huì)嗎？

更別提智譜、MiniMax這些AI新貴，動(dòng)不動(dòng)市值沖到3000億港元，市場(chǎng)開(kāi)始用「技術(shù)代際差」重新審視企業(yè)價(jià)值，傳統(tǒng)巨頭還在用「流量+商業(yè)模式」講故事，人家已經(jīng)在講「硬科技+模型智力」了。

最后說(shuō)流動(dòng)性；美元指數(shù)反彈，美債利率還在高位，外資持續(xù)流出港股；最近兩個(gè)交易日，南向資金也賣了超110億港元。內(nèi)外資一起撤，指數(shù)不跌才怪。

所以，現(xiàn)在恒生科技，就像一個(gè)被圍毆的人，左邊挨一拳，右邊挨一腳，頭頂還被人潑盆冷水，它能不趴下嗎？真成了當(dāng)代年輕人，躺又躺不平，卷又卷不贏。

不過(guò)，也不要悲觀，就在大家恐慌時(shí)，有一件事正在悄悄發(fā)生，AI，可能要改寫(xiě)游戲規(guī)則了。問(wèn)題是，AI到底是這幫老登的催命符，還是救命稻草？

03

我拉了一下數(shù)據(jù)：2 月 20 日，同一天，恒生科技指數(shù)大跌 2.91%，百度跌超 6%，阿里跌近 5%，騰訊跌 2%。老巨頭們集體撲街。

另一邊，智譜單日暴漲42.72%，市值沖破3232億港元；MiniMax漲超14%，市值站上3042億港元。

什么概念？

一個(gè)扎心的事實(shí)，這兩家成立沒(méi)幾年的公司，市值一度超過(guò)快手，逼近百度；而快手年?duì)I收超千億，百度營(yíng)收破萬(wàn)億。智譜呢？三年半累計(jì)虧損62.38億元。

市場(chǎng)在瘋搶什么？

有人說(shuō)，這是港股AI標(biāo)的稀缺性帶來(lái)的估值溢價(jià)；智譜和MiniMax是港交所唯二的大模型純正標(biāo)的，資金沒(méi)得選。

但更深層的問(wèn)題是，如果AI新貴能值3000億，那騰訊、阿里、美團(tuán)這些老登，到底是低估了，還是過(guò)氣了？

數(shù)據(jù)繼續(xù)說(shuō)話：

馬年春節(jié)，互聯(lián)網(wǎng)三大巨頭砸了超 40 億元，把 AI 從實(shí)驗(yàn)室推向了應(yīng)用場(chǎng)景；阿里千問(wèn)搞了個(gè)「30 億元請(qǐng)客」活動(dòng)，騰訊「元寶」發(fā)紅包，復(fù)刻當(dāng)年微信支付的奇跡。2 月 18 日，元寶宣布 DAU 超 5000 萬(wàn)，MAU 沖到 1.14 億新高。

百度和快手也都沒(méi)閑著，快手靠「可靈」大模型發(fā)力，2026 年 1 月的日均收入，環(huán)比 2025 年 12 月直接漲了超 30%。

這說(shuō)明什么？AI真金白銀砸出來(lái)的用戶行為，老巨頭們手里有場(chǎng)景、有數(shù)據(jù)、有用戶，AI對(duì)他們來(lái)說(shuō)是能力增強(qiáng)」；所以，老巨頭們到底有沒(méi)有被AI落下？

瑞銀的觀點(diǎn)挺有意思：

分析師說(shuō)，AI模型提供商不太可能取代軟件行業(yè)的現(xiàn)有企業(yè)，更可能把自己定位成現(xiàn)有系統(tǒng)之上的「協(xié)調(diào)者」；你想想，以后誰(shuí)還需要打開(kāi)美團(tuán)App？直接讓AI幫我訂餐不就完了？但底層對(duì)接的還是美團(tuán)的系統(tǒng)。

再看智譜和MiniMax。

這兩家漲得猛，跌得也狠。2月21日，智譜發(fā)了一封道歉信，承認(rèn)GLM-5上線后流量超預(yù)期，擴(kuò)容沒(méi)跟上、灰度節(jié)奏不合理。兩天股價(jià)跌超20%。

2月23日，智譜單日暴跌22.76%，MiniMax跟跌13.35%，二者市值合計(jì)蒸發(fā)近千億港元。

為什么這么脆弱？因?yàn)樗鼈兊墓乐凳墙⒃凇肝磥?lái)巨頭」的敘事上的，一旦運(yùn)營(yíng)出點(diǎn)瑕疵，市場(chǎng)馬上懷疑：你能成巨頭嗎？

再看看基本盤(pán)，智譜市銷率超700倍，OpenAI才65倍。算力成本吞噬利潤(rùn)，智譜算力服務(wù)費(fèi)占研發(fā)開(kāi)支71.8%，MiniMax相關(guān)支出占研發(fā)近80%。

商業(yè)模式也不穩(wěn)，MiniMax超70%收入來(lái)自海外，智譜前五大客戶不穩(wěn)定，大多合作周期只有1-2年；所以，你看，新貴有想象空間，但沒(méi)有安全墊。老登漲得慢，但現(xiàn)金流扎實(shí)。

另外，還有一點(diǎn)：

2月26日單日，13只恒生科技ETF合計(jì)凈流入25.07億元，匯添富恒生科技ETF連續(xù)13日凈流入，累計(jì)4.44億元。近半年，恒生科技ETF累計(jì)凈申購(gòu)高達(dá)1047.30億元。

這是典型的「越跌越買」。

同時(shí)，南向資金2月26日凈賣出73.66億港元，創(chuàng)2025年8月以來(lái)最大單日流出；為什么分歧這么大？

有公募人士說(shuō)得很直白。恒科相關(guān)公司還在搞外賣紅包大戰(zhàn)，對(duì)AI投入不及預(yù)期，所以，給投資者的體感相對(duì)較差。

所以，AI到底是殺手還是救星？我的看法：AI是一個(gè)「分水嶺」，有場(chǎng)景、有數(shù)據(jù)、有用戶的公司，AI是增強(qiáng)劑。

美團(tuán)可以用AI優(yōu)化配送路徑，騰訊可以用AI生成游戲內(nèi)容，阿里可以用AI提高廣告轉(zhuǎn)化率，百度正在把AI變成基礎(chǔ)設(shè)施。

網(wǎng)易也是一樣，《燕云十六聲》里上萬(wàn)個(gè)AI角色，是玩家每天都在交互的東西。這些東西已經(jīng)在發(fā)生了。

04

所以，估值跌成這樣，到底是黃金坑還是估值陷阱？

什么叫估值陷阱？

字面意思，看著便宜，但越跌越貴。為什么會(huì)有這種情況？因?yàn)橛谙禄荒憧粗鳳E低，但過(guò)兩天財(cái)報(bào)出來(lái)，盈利又降了，PE反而變高了。這就是陷入估值陷阱。

恒生科技有沒(méi)有這種風(fēng)險(xiǎn)？有。

你看美團(tuán)，從賺358億到虧233億，盈利沒(méi)了，估值邏輯就變了；你看一些二線互聯(lián)網(wǎng)公司，收入增速放緩，利潤(rùn)被價(jià)格戰(zhàn)吃掉，市場(chǎng)給的估值自然越來(lái)越低。

所以問(wèn)題不是「便宜不便宜」，是盈利到底觸底了沒(méi)有？那現(xiàn)在盈利觸底了嗎？

有幾個(gè)信號(hào)可以看：

恒生科技指數(shù)的EPS自2025年上半年經(jīng)歷了一輪下修，但2025年三季報(bào)出來(lái)之后，開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的跡象。雖然不是V型反轉(zhuǎn)，但至少下滑的勢(shì)頭剎住了。

第二，看龍頭。

騰訊游戲業(yè)務(wù)雖然沒(méi)爆款，但廣告收入在恢復(fù)；阿里的云業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)；快手已經(jīng)開(kāi)始盈利，百度的全棧給AI帶來(lái)的收益明顯，這些說(shuō)明基本面沒(méi)再惡化。

所以結(jié)論是：盈利大概率在筑底，但還沒(méi)看到明確的向上拐點(diǎn)。那資金在等什么？

一，等美元指數(shù)回落，港股的命門在外資，外資的命門在美元，美元一旦掉頭向下，資金就會(huì)回流。

二，等美團(tuán)、騰訊、百度這些權(quán)重股的財(cái)報(bào)真正好轉(zhuǎn)，「重回增長(zhǎng)」；第三，等AI從「故事」變成「數(shù)字」。千問(wèn)1.2億筆下單是好事，但市場(chǎng)想看的是這些下單能給阿里帶來(lái)多少增量收入。

這三件事，出現(xiàn)一件，估值就能修復(fù)；出現(xiàn)兩件就是反轉(zhuǎn)；三件齊備，可能是一輪牛市。

那現(xiàn)在到底是坑還是陷阱？

招商證券說(shuō)，AH溢價(jià)接近歷史極值，港股明顯被低估。光大證券說(shuō)，現(xiàn)在是「高勝率+高賠率」的戰(zhàn)略配置區(qū)間。

我的看法是，如果你看兩個(gè)月，可能是陷阱；看一年，可能會(huì)修復(fù)；看2-3年，大概率是黃金。為什么？因?yàn)楹闵萍棘F(xiàn)在的估值，已經(jīng)計(jì)入了太多悲觀預(yù)期。

所以，恒生會(huì)好嗎？

我只能說(shuō)：恒生指數(shù)歷史上最大回撤修復(fù)，用了163天。163天，也就兩個(gè)多季度；AI面前，焦慮會(huì)讓業(yè)務(wù)、組織加速，這一次，應(yīng)該三季度差不多。

投資這件事，說(shuō)到底是一個(gè)你覺(jué)得便宜的地方，慢慢買，然后等。

數(shù)據(jù)參考：

[1] 《港股收盤(pán)｜科技指數(shù)創(chuàng)逾兩年最大單月跌幅》，財(cái)聯(lián)社，2026年2月27日

[2] 美團(tuán)2025年盈利預(yù)警公告，2026年2月13日

[3] 阿里云2026財(cái)年Q1財(cái)報(bào)，2025年8月29日

[4] 《智譜MiniMax市值三天蒸發(fā)近千億》，財(cái)聯(lián)社，2026年2月24日

[5] Wind數(shù)據(jù)：恒生科技ETF近半年凈申購(gòu)1047億元（截至2026年2月24日）

[6] 《券商觀點(diǎn)：AH溢價(jià)接近歷史極值》，每日經(jīng)濟(jì)新聞，2026年2月25日