來源：星圖金融研究院

就在剛剛，美國和以色列聯(lián)合對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)突襲，與此同時(shí)，伊朗也不甘示弱，宣稱將要采取報(bào)復(fù)措施，中東地緣局勢(shì)驟然升級(jí)。在這種突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件下，作為公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，“亂世買黃金”的邏輯愈發(fā)扎實(shí)。

黃金確實(shí)正在以前所未有的勢(shì)頭改寫歷史。近期，在降息預(yù)期和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)共同推動(dòng)下，倫敦現(xiàn)貨黃金、COMEX黃金期貨勢(shì)如破竹，當(dāng)前已經(jīng)雙雙沖破5200美元/盎司關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口，正在向5500美元/盎司的歷史高點(diǎn)挺進(jìn)。

金價(jià)飆升直接點(diǎn)燃了黃金產(chǎn)業(yè)鏈的投資熱情。其中，專注于黃金開采、冶煉等全產(chǎn)業(yè)鏈的“黃金股ETF”，因其盈利與金價(jià)深度綁定，且具備顯著的“杠桿效應(yīng)”，成為了近期A股資金追逐的焦點(diǎn)。

一、什么是黃金股ETF？

當(dāng)前國內(nèi)市場中，存續(xù)的黃金股ETF共計(jì)6只，其中5只均在2024年集中成立，顯示出該細(xì)分品類在近年來的快速擴(kuò)容趨勢(shì)。從產(chǎn)品規(guī)模來看，2024年全市場黃金股ETF合計(jì)規(guī)模僅為22.37億元，而到2025年已增長至173.93億元，進(jìn)入2026年進(jìn)一步攀升至275.24億元，規(guī)模持續(xù)大幅提升。

由于這6只產(chǎn)品均為跟蹤中證滬深港黃金產(chǎn)業(yè)股票指數(shù)的被動(dòng)型基金，因此該指數(shù)的成分構(gòu)成與價(jià)格走勢(shì)，能夠有效地刻畫出黃金股ETF群體的整體表現(xiàn)與核心特征。

中證滬深港黃金產(chǎn)業(yè)股票指數(shù)（簡稱SSH黃金股票，代碼：931238.CSI）是從內(nèi)地與香港市場中，選取50只市值較大且業(yè)務(wù)涉及黃金采掘、冶煉、銷售的上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映內(nèi)地與香港市場中黃金產(chǎn)業(yè)上市公司證券的整體表現(xiàn)。

從行業(yè)分布來看，在申萬一級(jí)行業(yè)中，占比最大的為有色金屬（83.8%），其次為紡織服飾（10.54%），再次為商貿(mào)零售（1.39%）。

有色金屬行業(yè)中，前5大成分股包括紫金礦業(yè)（11.64%）、山東黃金（9.94%）、中金黃金（9.14%）、赤峰黃金（7.00%）、山金國際（5.46%）。這些企業(yè)主營業(yè)務(wù)均覆蓋黃金的勘探、采掘及冶煉，屬于黃金產(chǎn)業(yè)鏈的中上游環(huán)節(jié)。

紡織服飾和商貿(mào)零售行業(yè)中，前5大成分股包括潮宏基（0.81%）、豫園股份（0.74%）、中國黃金（0.71%）、老鳳祥（0.59%）、周大生（0.55%）。這些公司主要從事黃金首飾的制造與終端銷售。

整體來看，該指數(shù)資產(chǎn)配置明顯側(cè)重于黃金產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，對(duì)礦業(yè)股的暴露度較高，這使得使其表現(xiàn)與金價(jià)及礦業(yè)公司盈利關(guān)聯(lián)更為直接。

二、黃金股ETF彈性來自何方？

SSH黃金股票指數(shù)的走勢(shì)較黃金現(xiàn)貨更為凌厲。我們以SSH黃金股票指數(shù)與SHFE黃金期貨價(jià)格為研究對(duì)象，通過構(gòu)建回歸模型分析兩者間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

考慮到SSH黃金股票指數(shù)基日為2014年12月31日，且2024年9月24日（即“924行情”啟動(dòng)）后A股市場整體風(fēng)格發(fā)生顯著變化，我們以2025年年初為界，將樣本區(qū)間劃分為兩個(gè)階段分別進(jìn)行回歸分析。

樣本一區(qū)間為2015年1月1日至2026年2月28日，回歸結(jié)果顯示Beta值為2.84，可決系數(shù)R2高達(dá)0.884，意味著SHFE黃金期貨價(jià)格可以解釋SSH黃金股票價(jià)格88.4%的變動(dòng)，兩者間存在極強(qiáng)的線性共動(dòng)關(guān)系。具體而言，SHFE黃金期貨價(jià)格每上漲1%，SSH黃金股票平均上漲2.84%，展現(xiàn)出顯著的彈性特征。

樣本二區(qū)間為2025年1月1日至2026年2月28日，Beta值進(jìn)一步上升至4.87，R2同步提升至0.951，SHFE黃金期貨價(jià)格對(duì)SSH黃金股票的解釋力度增強(qiáng)至95.1%，兩者共動(dòng)關(guān)系更為緊密。在此期間，SSH黃金股票相對(duì)于SHFE黃金期貨的價(jià)格彈性放大至4.87倍，反映出隨著A股步入牛市及市場對(duì)資源股關(guān)注度提高，黃金股票的向上動(dòng)能持續(xù)強(qiáng)化。

整體來看，SSH黃金股票相對(duì)于SHFE黃金期貨的彈性系數(shù)（Beta）大致在2.84至4.87之間波動(dòng)。基于這一特征，可將黃金股ETF視為一種非標(biāo)準(zhǔn)的“三倍做多黃金”工具，以黃金價(jià)格為參照，通過配置黃金股ETF來獲取更高的收益彈性。

我們認(rèn)為，黃金股ETF的彈性主要來自四個(gè)方面：

1.經(jīng)營杠桿

SSH黃金股票的成分股主要是礦業(yè)公司。由于這些礦業(yè)公司成本結(jié)構(gòu)中存在較高比例的固定成本，因此，當(dāng)銷售收入由于產(chǎn)品價(jià)格上漲發(fā)生正向變動(dòng)，就可以通過毛利率顯著放大為息稅前利潤更大幅度的變動(dòng)。據(jù)測算，截至2025年３季度，SSH黃金股票的毛利率同比上升1.81個(gè)百分點(diǎn)。

2.財(cái)務(wù)杠桿

礦業(yè)公司普遍具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)企業(yè)利潤進(jìn)入上行周期時(shí)，債權(quán)人回報(bào)仍被限定于固定的本息，而股東作為剩余索取權(quán)人，則能享有全部超額利潤。這使得股東在盈利增長階段可以獲得更豐厚的收益。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年３季度，SSH黃金股票的資產(chǎn)負(fù)債率為55.42％，明顯高于A股上市公司44.29％的平均水平。

3.管理杠桿

由于礦業(yè)公司具有全球化資源布局的特點(diǎn)，其管理層必須具備深刻的宏觀、行業(yè)與管理洞察力。這種能力的直觀體現(xiàn)，便是在全球大宗商品周期處于底部時(shí)，能夠逆周期收購優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源。反映在公司財(cái)報(bào)上，主要是資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)健擴(kuò)張。在黃金大牛市啟動(dòng)前的2017-2022年，SSH黃金股票資產(chǎn)年均復(fù)合增長率高達(dá)12.45％。

礦業(yè)公司的經(jīng)營管理還涉及一系列核心議題，包括尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、實(shí)施嚴(yán)格的成本管控等等。這些戰(zhàn)略與執(zhí)行層面的努力，其根本目標(biāo)始終指向股東價(jià)值最大化，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平的提高。截至2025年３季度，SSH黃金股票凈資產(chǎn)收益率為12.91％，相較于2017年提升6.03個(gè)百分點(diǎn)。

4.估值杠桿

企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)及管理、杠桿會(huì)直接影響凈利潤，并通過每股收益（EPS）傳導(dǎo)至股價(jià)；與此同時(shí)，估值水平（PE）同樣扮演關(guān)鍵角色。當(dāng)金價(jià)進(jìn)入上升通道，市場往往對(duì)黃金企業(yè)未來的盈利增長產(chǎn)生更高預(yù)期，這種樂觀情緒會(huì)推動(dòng)整個(gè)板塊的估值中樞系統(tǒng)性上移，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生戴維斯雙擊式上漲。近10年以來，當(dāng)前SSH黃金股票市盈率TTM已經(jīng)升至30.31倍，較2022年10月低點(diǎn)提升16.88倍。

除此以外，從資產(chǎn)視角（PB）來看：一方面，隨金價(jià)上行，礦業(yè)公司現(xiàn)有的資源儲(chǔ)量會(huì)被市場進(jìn)行價(jià)值重估；另一方面，當(dāng)金價(jià)突破低品位礦山的開采盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，這些原本不具備經(jīng)濟(jì)性的資源將轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量。這兩者共同作用，使得礦業(yè)公司持有的礦山資產(chǎn)價(jià)值呈現(xiàn)出顯著的非線性躍升。近５年以來，當(dāng)前SSH黃金股票市凈率LF為4.67倍，較2022年10月低點(diǎn)提升2.16倍。

三、如何看待當(dāng)前黃金股ETF的投資價(jià)值？

對(duì)于黃金股ETF而言，金價(jià)是決定其走勢(shì)的核心變量。金價(jià)的持續(xù)上漲能通過企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)和管理的杠桿效應(yīng)，成倍放大其利潤，對(duì)企業(yè)盈利前景的樂觀預(yù)期則會(huì)吸引資金持續(xù)流入，進(jìn)而系統(tǒng)性推高板塊估值。

當(dāng)前，國際主流投行集體看多黃金，紛紛大幅上調(diào)金價(jià)未來目標(biāo)價(jià)，市場樂觀預(yù)期持續(xù)升溫。多家頭部機(jī)構(gòu)更是給出較為激進(jìn)的判斷，摩根大通將2026年底金價(jià)目標(biāo)上調(diào)至6300美元/盎司，美國銀行預(yù)計(jì)未來12個(gè)月內(nèi)金價(jià)觸及6000美元/盎司，法國巴黎銀行同樣給出6000美元/盎司的目標(biāo)價(jià)，并表示這一預(yù)測相對(duì)保守，瑞銀也將金價(jià)目標(biāo)上調(diào)至6200美元/盎司。

此輪黃金上漲的核心邏輯根植于深刻的國際變局。隨著各國對(duì)美國霸權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，全球央行系統(tǒng)性增持黃金，以提高黃金在國際儲(chǔ)備中的比例。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2010至2021年間，央行年均購金量為473.28噸，需求格局相對(duì)平穩(wěn)。但自2022年起，這一趨勢(shì)陡然轉(zhuǎn)向，當(dāng)年購金量躍升至1080噸，并在隨后兩年持續(xù)維持高位，分別達(dá)到1050.8噸與1089.4噸。這種大規(guī)模且持續(xù)的購入行為，在時(shí)間上與金價(jià)的強(qiáng)勢(shì)上漲高度重合，凸顯了央行需求已成為重塑市場格局、驅(qū)動(dòng)本輪牛市的核心力量之一。

回顧歷史，在地緣沖突、主權(quán)債務(wù)危機(jī)及惡性通脹等極端情境下，黃金均展現(xiàn)出穩(wěn)定的避險(xiǎn)功能，吸引大量資金流入以對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)。盡管金價(jià)在快速?zèng)_高后可能面臨技術(shù)性回調(diào)與整固，但從中長期來看，隨著國際政治、經(jīng)濟(jì)、軍事格局不確定性不斷上升，愈發(fā)龐大的官方和私人資金正在涌入黃金市場，提供堅(jiān)實(shí)的避險(xiǎn)需求支撐，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格中樞將在波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步抬升。

綜上所述，盡管黃金股ETF在年內(nèi)已錄得巨大漲幅，但其仍是我們最為看好的核心方向。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號(hào)“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉。