作者：阿飛

近段時(shí)間，“1盒內(nèi)存條價(jià)格堪比上海1套房”的消息在網(wǎng)絡(luò)上刷屏。

2025年以來(lái)，存儲(chǔ)芯片價(jià)格瘋漲，一年間漲幅超過(guò)1800%，讓其取代了黃金，成為了這兩年最瘋狂的“理財(cái)產(chǎn)品”。

這波漲價(jià)的源頭，正是全球AI需求的狂飆。無(wú)論是訓(xùn)練大模型，還是部署AI應(yīng)用，都需要吞吐海量的數(shù)據(jù)，這對(duì)存儲(chǔ)設(shè)施提出了前所未有的性能與容量要求，直接拉動(dòng)了上游硬件的供需失衡。

在這波由AI驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施淘金熱中，并非只有英偉達(dá)這樣的AI巨頭受益，鏈條上的“賣(mài)水人”也開(kāi)始嶄露頭角。

近日，中國(guó)分布式AI存儲(chǔ)解決方案提供商——北京星辰天合科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“星辰天合”），向港交所主板遞交了上市申請(qǐng)。

此次并非星辰天合第一次叩響資本市場(chǎng)的大門(mén)。公開(kāi)信息顯示，星辰天合此前還曾嘗試在A股的科創(chuàng)板及北交所上市。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，顯然是想借助這波存儲(chǔ)漲價(jià)潮，在新一輪AI浪潮中尋求資本加持。

科技含量有多高？

IPO參考注意到，在上市規(guī)則上，星辰天合此次選擇了港交所18C章沖刺IPO。

相比于傳統(tǒng)IPO，港交所18C章規(guī)則降低了企業(yè)盈利要求，均允許未盈利企業(yè)上市，但對(duì)企業(yè)的估值、商業(yè)邏輯、硬科技等屬性要求更嚴(yán)。

在港交所“硬科技”成色的審視下，星辰天合此次IPO能講好一個(gè)足夠“硬核”的技術(shù)故事嗎？

先從商業(yè)模式上看，星辰天合企業(yè)級(jí)AI存儲(chǔ)解決方案業(yè)務(wù)。幫助企業(yè)整合和管理海量數(shù)據(jù)，以支撐AI模型從開(kāi)發(fā)到部署的全過(guò)程。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，星辰天合業(yè)務(wù)可以分為兩個(gè)部分：

一是賣(mài)產(chǎn)品，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)存儲(chǔ)硬件后，星辰天合提供存儲(chǔ)軟件，并幫忙安裝部署到硬件上；或是星辰天合自己將服務(wù)器、存儲(chǔ)等硬件整合成一體機(jī)，直接打包賣(mài)給企業(yè)。這部分業(yè)務(wù)統(tǒng)稱(chēng)為AI存儲(chǔ)解決方案。

二是賣(mài)服務(wù)，星辰天合在賣(mài)出產(chǎn)品后，提供年度保修、維護(hù)、升級(jí)擴(kuò)容、技術(shù)支持等服務(wù)。這部分業(yè)務(wù)能帶來(lái)穩(wěn)定、可持續(xù)性收入。這部分業(yè)務(wù)統(tǒng)稱(chēng)為AI存儲(chǔ)服務(wù)。

招股書(shū)顯示，2023年到2024年，星辰天合總收入從約1.67億元微增至約1.72億元。2024年，星辰天合來(lái)自軟件和一體機(jī)的產(chǎn)品收入占比約為80%，而來(lái)自“服務(wù)”的收入占比穩(wěn)定在20%左右。這說(shuō)明星辰天合當(dāng)前的增長(zhǎng)引擎主要還是靠銷(xiāo)售硬件設(shè)備。

2025年，由于存儲(chǔ)漲價(jià)潮以及AI需求爆發(fā)，星辰天合收入也迎來(lái)一波小高潮。2025年前三季度，星辰天合“軟件和一體機(jī)”收入為1.67億元，同比增長(zhǎng)約80%；總收入達(dá)1.95億元，已超過(guò)2024年全年收入水平。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，按2024年裝機(jī)容量計(jì)算，星辰天合是中國(guó)最大的獨(dú)立分布式AI存儲(chǔ)解決方案提供商，在金融、智能制造等領(lǐng)域，星辰天合服務(wù)了不少頭部客戶，覆蓋了國(guó)內(nèi)部分大型銀行和保險(xiǎn)公司。

受存儲(chǔ)漲價(jià)潮影響，星辰天合的采購(gòu)成本也水漲船高。2025年前三季度，星辰天合的銷(xiāo)售成本上漲至7069.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)81%，主要原因?yàn)橛布少?gòu)成本上漲。同時(shí)根據(jù)星辰天合的招股書(shū)披露，在銷(xiāo)售中其一體機(jī)的占比較高。

業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，從其商業(yè)模式看，星辰天合收入的大頭來(lái)自于銷(xiāo)售集成了軟件的“一體機(jī)”。這意味著其商業(yè)成功，一定程度上依賴(lài)于采購(gòu)第三方標(biāo)準(zhǔn)化硬件（如英特爾/AMD的CPU、三星/海力士的存儲(chǔ)介質(zhì)）并進(jìn)行組裝和軟件集成的能力。其核心競(jìng)爭(zhēng)力更偏向于系統(tǒng)集成能力、對(duì)行業(yè)需求的深度理解以及銷(xiāo)售和服務(wù)渠道，而非純粹的、顛覆性的“硬科技”研發(fā)。

星辰天合可以說(shuō)是一家擁有行業(yè)解決方案經(jīng)驗(yàn)的“技術(shù)應(yīng)用型”公司，但若以港股18C章所期待的、擁有底層核心技術(shù)突破的“硬科技”標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，其科技成色或許需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

靠“節(jié)衣縮食”實(shí)現(xiàn)扭虧

如果說(shuō)商業(yè)模式?jīng)Q定了一家IPO企業(yè)的底色，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則直接反映了其健康狀況和可持續(xù)性。星辰天合在這方面的表現(xiàn)，為其港股18C上市之路蒙上了一層陰影。

在盈利表現(xiàn)，根據(jù)星辰天合招股書(shū)顯示，2023年該公司凈虧損為1.81億元，2024年凈虧損收窄至約8418萬(wàn)元。2025年前三季度，星辰天合實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)期凈利潤(rùn)為811萬(wàn)元。

單看2025年的數(shù)據(jù)，似乎是一個(gè)積極的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。但深入分析利潤(rùn)表，這個(gè)“扭虧為盈”的含金量值得深究。而這其中的關(guān)鍵，就在于星辰天合在研發(fā)投入方面的削減。

招股書(shū)顯示，2023年，星辰天合研發(fā)費(fèi)用高達(dá)1.10億元，占收入的65.9%。2024年，該公司研發(fā)費(fèi)用降至約8800萬(wàn)元，占收入比降至51.0%。

2025年前三季度，在存儲(chǔ)漲價(jià)潮流下，星辰天合非但沒(méi)有加大研發(fā)投入，反倒將研發(fā)費(fèi)用進(jìn)一步銳減至約5750萬(wàn)元，占收入比暴跌至29.5%。

星辰天合縮減的研發(fā)費(fèi)用，大部分都是從研發(fā)員工薪資里抽走的。2025年前三季度，星辰天合研發(fā)員工成本同比下降13.41%，2024年末則下降21.10%。

星辰天合財(cái)報(bào)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)流出的狀態(tài)，2023-2024年以及2025年前三季度，該公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別流出1.52億元、3926.6萬(wàn)元、4034.8萬(wàn)元，不到3年累計(jì)流出2.32億元，現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)“失血”狀態(tài)。

與此同時(shí)，在2025年前三季度，星辰天合的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支也有不同程度的下調(diào)。星辰天合2025年以來(lái)的扭虧并非依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，更主要是通過(guò)“節(jié)衣縮食”、特別是大幅壓縮研發(fā)投入來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

對(duì)于一家自詡為“特專(zhuān)科技”的公司，研發(fā)是其保持技術(shù)領(lǐng)先性和未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的生命線。為了在上市前讓報(bào)表“好看”而削減研發(fā)投入，這是一種短期財(cái)務(wù)行為，可能與長(zhǎng)期發(fā)展策略相悖。

創(chuàng)始人之一IPO前夕撤資

星辰天合的故事始于2015年，帶著濃厚的技術(shù)極客色彩。

根據(jù)星辰天合的早期采訪報(bào)道，星辰天合由胥昕、王豪邁、翟靜3人共同創(chuàng)立。胥昕是星辰天合董事長(zhǎng)，曾擔(dān)任新浪網(wǎng)的技術(shù)經(jīng)理；王豪邁為董事兼CTO，曾是主流開(kāi)源分布式存儲(chǔ)平臺(tái)Ceph的社區(qū)技術(shù)委員會(huì)成員；翟靜出身英特爾，曾擔(dān)任星辰天合的首席運(yùn)營(yíng)官。

但在星辰天合遞表前，翟靜2025年10月從星辰天合撤資。

本次擬IPO前，星辰天合董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胥昕持股15.51%，王豪邁持股6.65%，星辰天樞（胥昕為普通合伙人）持股3.56%。根據(jù)一致行動(dòng)人協(xié)議，胥昕、王豪邁及星辰天樞構(gòu)成單一最大股東集團(tuán)，共同控制星辰天合25.72%的表決權(quán)。

星辰天合的成長(zhǎng)也伴隨著資本的加持。根據(jù)招股書(shū)，IPO前，星辰天合完成了多達(dá)8輪融資，吸引了包括紅點(diǎn)創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、騰訊、博裕資本、中金甲子、源碼資本等一眾知名機(jī)構(gòu)。該公司于2022年12月28日完成“F+輪”融資后的估值達(dá)到45.8億元，是2015年A輪融資后估值（1250萬(wàn)美元）的56.54倍。

然而，風(fēng)光背后也潛藏著風(fēng)險(xiǎn)，尤其是 “贖回風(fēng)險(xiǎn)” 。這類(lèi)高速成長(zhǎng)的科技公司在融資時(shí)，常會(huì)與投資機(jī)構(gòu)簽訂包含特殊權(quán)利的條款，其中可能包括“贖回權(quán)”。

根據(jù)星辰天合的招股書(shū)，如果該公司未能在約定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格上市，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求公司創(chuàng)始股東回購(gòu)其股份，這通常涉及本金加利息，是一筆巨大的潛在現(xiàn)金支出。

對(duì)于現(xiàn)金流并不闊綽的星辰天合而言，此次赴港IPO可謂“背水一戰(zhàn)”。成功，則打開(kāi)資本市場(chǎng)通道，獲得發(fā)展新資金；若失敗，則可能觸發(fā)贖回條款，給財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)壓力，甚至影響運(yùn)營(yíng)。